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摘要：本文首先分析了本轮金融危机中主要发达经济体债务负担情况，并将其与1997年以来发生的20起历史主权违约案例进行对比分析。我们发现：发达经济体与历史主权违约国家在经济、政治及债务结构等多方面存在差异，政府高债务水平并不是一国（地区）发生主权债务违约的决定性因素，发达经济体在债务“抗高压”方面存在明显优势。
关键词：发达经济体 政府债务水平 主权违约 抗压能力
尽管距离本轮全球金融危机爆发已经过去5年，但世界经济仍未完全恢复，各种问题依旧层出不穷，缓慢的结构失衡调整使得发达经济体迟迟无法走出衰退。对于传统西方发达经济体而言，“发达”的政府债务使其饱受诟病。从近期美联储、欧洲央行、日本央行及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策中不难看出，这些国家的货币政策目标已经清晰地变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环。
我们在对1997年以来发生的20起主权违约案例 进行研究后发现，高债务水平是诱发主权债务违约的重要因素（占比高达35%）。然而，从目前的情况来看，高企的政府债务似乎并没有把这些发达经济体推入“绝境”。尽管美国、法国、英国等先后被三大评级机构中的一家或多家“剥夺”了AAA的最高等级，但仍维持了较高的主权信用等级（见表1），从三大评级机构的等级定义来看，这些国家仍都具有很高的债务偿付能力。
表1 本轮金融危机中等级被调整的原AAA国家
国家 时间 评级机构 最新级别（展望）
美国 2011年8月 标普 AA+，负面
法国 2012年1月 标普 AA+，负面
2012年11月 穆迪 Aa1，负面
英国 2012年11月 标普 AAA，负面
2013年2月 穆迪 Aa1，稳定
2013年3月 惠誉 AAA，负面
德国 2012年7月 穆迪 Aaa，负面
资料来源：公开资料，CCXI整理
究竟是何原因支撑着这些国家可以负担如此庞大的债务水平？与以往发生主权违约的国家相比，它们又占据着哪些优势？本文从探究历史主权违约案例债务违约爆发的原因入手，对比判断本轮危机发生后部分发达经济体的实际情况，以期发现这些国家“抗高压”的本质，并对其未来风险进行简单的分析。
主要发达经济体政府“罹患”债务重疴
（一）发达国家变身“债务发达”国家
从全球范围来看，目前几乎所有国家的政府债务占国内生产总值（GDP）之比都已经上升到了几十年来的最高水平。国家信息中心张茉楠在《债务绑架经济或成全球金融新常态》一文中指出，“随着2012财年美国财政赤字连续4年超过万亿大关，美国联邦政府债务已经飙升至16万亿美元。近十年来，美国债务总规模由5.3万亿大幅增长至16万亿美元。如果以目前每天增加35亿美元新债的速度增长，美国政府的债务总额将会在2015年突破20万亿美元大关，债务危机脚步也越来越近”。欧洲的债务风险也不容乐观，欧元区成员国希腊的债务总规模已经占到整个国家GDP的165%，西班牙、意大利、法国及德国的债务额都在持续上涨，欧盟委员会预计欧元区公共债务占GDP之比在2013年将达到94.5%的峰值；而日本的债务到2012年底已经占GDP的230%。
经合组织（OECD）曾在2012年的一份报告中指出：截至2011年，发达经济体国家政府债务融资升至10.4万亿美元，其中短期债务占世界经合组织成员国总发债比例的44%，这意味着一些成员国政府已经无法通过发行长期债券稳定国内公共财政。当前，在全球债务分布中，排名前10位的发达经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%。
通常认为，一般政府债务占GDP的比重以超过90%为高危阵营。从OECD公布的数据来看，本轮危机以来，除德国外，其他“老牌”AAA国家早已变身“债务发达”国家（见图1）。
图1 西方主要发达经济体政府债务水平情况（一般政府债务/GDP，单位：%）
资料来源：OECD，CCXI整理
（二）政府“减赤”计划杯水车薪
通常在计算政府债务余额时，一国（地区）政府当（财）年债务余额等于其上（财）年末债务余额加上本（财）年财政赤字额。从公式来看，只有政府财政赤字转为盈余，且将盈余用于偿还债务的情况下，一国（地区）政府当（财）年债务余额才可能会下降；财政赤字只要存在，即便是逐步缩小的，其政府债务余额仍将继续扩大，充其量其债务膨胀速度会因为债务余额自身的“基数效应”及赤字的缩小而逐步减缓。
对于一国（地区）政府而言，要提高其收入无非是增加收入（通常为增加税收）和减少支出。对于前文中所提到的“债务发达”国家而言，宏观税负基本上失去了提升空间，如果继续提高宏观税负，不仅会遭遇本国企业与民众的强烈抵触，也会促使本国产业资本进一步向新兴经济体迁移，从而导致税基进一步萎缩，失业率进一步提高 。而另一方面，这些国家（地区）政府支出的可压缩空间也非常小，一些国家政府支持结构中宽口径的社会保障和福利支出已达到或超过60%，甚至逼近70% 。如果压缩政府支出，必然会以降低民众生活与福利水平为代价，这不仅将导致经济增长动力进一步衰减，也会严重影响社会稳定。
因此，我们认为在债务余额继续膨胀的趋势下，有且仅有债务余额膨胀速度低于GDP增长速度，债务余额与GDP的比率才会下降。从数学角度理解，当前债务余额与GDP的比率越高，实现该比率下降所需要的GDP增长率相对于财政赤字占GDP比重的倍数就越大。这意味着，对于政府债务余额与GDP的比率已达90%的发达经济体而言，降低此比例几乎不可能，除非忍受剧痛大幅降低财政赤字占GDP的比重。而高债务国制定的“减赤”计划能否“不打折”地被执行，也值得商榷。
政府债务水平并非主权违约的决定性因素 （一）历史违约案例：四大诱因下政府债务水平存在明显差异
我们在对历史主权违约案例进行分析时发现，尽管大部分违约的发生是由货币或银行危机导致，但从根本上而言，银行危机（15%）、长期经济不景气（15%）、高债务水平（35%）和政治问题（35%）是违约发生的四大诱因，具体来看：（1）银行危机导致资本外逃，从而引发货币危机，货币的贬值使得政府外债偿付能力下降；（2）长期经济不景气、财政实力疲弱、外部冲击影响，以及消费者信心缺失等，导致政府债务水平上升，从而引发危机；（3）高债务水平导致巨大的偿债成本和融资缺口，从而削弱一国对抗外部冲击的能力，导致违约发生；（4）预算管理漏洞和政治波动导致主权债务违约。
从政府债务水平演变趋势来看，上述四大诱因有着明显差异，具体来看：（1）以银行危机和长期经济不景气为诱因的违约事件，通常其债务负担率在危机发生前一两年都保持在较低水平，然而随着政府注资银行业重组、货币和银行危机循环升级、大规模国际资本抽逃等，这些国家的债务水平会在违约事件爆发当年大幅攀升；（2）与之不同，高债务水平违约国家在债务危机发生前很长一段时间都处于公共债务规模较高且持续攀升的状态；（3）而那些因为预算漏洞和政治波动引发债务违约的国家，更多的是与其政府主观偿债意愿相关，各国债务水平情况差异较大，本文不对此类国家作分析。
（二）与历史违约国家的多方差异赋予西方发达经济体债务“抗高压”能力
事实上，无论是“先天”高债务水平诱发的违约，还是“后天”银行危机和长期经济不景气带来的债务水平大幅攀升，政府债务水平对于一国（地区）政府主权债务偿付能力都有着非常重要的影响，这也解释了为什么本轮金融危机爆发后，传统西方发达经济体迅速攀升的政府债务如此备受市场关注与诟病。然而，从目前的情况来看，这些国家似乎并未出现明显的主权违约迹象，其短期内也不存在偿付和流动性问题。通过对比研究我们发现，西方发达经济体在应对经济冲击的能力、资本市场健全程度或是政府财政实力等方面，都与历史违约发生的国家存在较大差异。
对于经历主权债务违约的国家而言：（1）这些国家普遍缺乏雄厚的经济实力和稳定的社会基础以应对内外部经济冲击，极易触发投资者信心危机；（2）这些国家的经济前景预期及货币国际地位决定了其债务结构、政府融资能力相对较为脆弱；（3）在遭遇外部冲击或国内经济衰退等因素影响时，投资者的避险情绪会不断推升这一类国家的国债收益率，逐渐趋紧的银行业体系流动性、过高的债务偿付成本和艰难的政府再融资最终触发主权债务违约发生。
相反地，对于西方发达经济体而言：（1）强劲的经济实力、充足的经济弹性和极强的政治预算管理，有助于这些国家较好地管理其庞大的债务；（2）深化的资本市场和广泛的本国投资者，使得这些国家较易发行以本国货币计价的债务。正是这些优势确保了这些国家始终处于高主权信用和经济稳定的良性循环之中。对于美国、法国、英国、德国和日本而言，尽管其债务占GDP比重远高于《马斯特里赫特条约》规定的警戒线（60%），且与葡萄牙、西班牙等“高危”国家并无明显差异，但其始终保持着“经济稳健发展——流动性风险低、财政灵活性强——主权信用稳定”的良性循环，而这进一步促使其主权债务成为本轮危机中投资者避险资金的重要投资方向。
发达经济体债务抗压优势分析
（一）低外币债务占比降低发达经济体主权债务违约机率
外币兑换风险是衡量一国（地区）主权违约的一个主要因素。投资者信心下降、大量资本外逃，极易导致一国（地区）本币大幅贬值、汇率上升，使政府同时面临着外币债务的偿付成本激增和政府收入的外币价值降低的风险。对于发展中国家而言，由于创造外汇收入以偿付外币债务能力有限，在面对这一风险时显得格外脆弱；同时，巨大的外汇风险敞口使得其政府在危机期间的政策选择十分有限，扩张性的货币政策将可能导致进一步的货币贬值。从历次主权违约案例来看，尽管各国在违约发生前的债务水平存在较大差异（政府债务/GDP比值跨度区间为30%-130%），但这些国家无一例外都拥有高比例的外币债务。数据显示，这些国家在发生主权违约的前一年外币债务/总债务均值高达76%。
相反地，本轮危机中的主要发达经济体情况明显不同。具体来看：（1）本轮危机中的发达经济体普遍拥有深化的资本市场和广泛的本国市场投资者基础，使其可以更多地选择发行以本币计价的债务，从而减少了外币债务占比；（2）无论是避险情绪所致还是其他因素影响，这些国家的债务投资者核心通常与其主体联系紧密。事实上，大部分的AAA国家债务都是以本币计价，而那些AA和A等级的国家的外币占比中值也仅为20%左右，远低于历次主权违约案例外币债务占比。
当然，对于欧元区国家而言，尽管货币联盟统一的汇率一定程度上缓释了货币贬值所带来的债务偿付成本的提升，但由于没有自主调整基准利率的权力，其成员国并不能完全享受统一央行所带来的整体信用风险下降的优势。因此，如果某一成员国前景较弱、赤字超标，那么投资者信心丧失和资本外流同样可以通过信用利差的传导通道给本币计价债务带来相似的偿付问题。
（二）强经济实力、政策决策力和预算管理体制提升发达经济体债务抗压能力
如前所述，不断攀升的债务水平并非主权债务违约的决定性因素，一国（地区）政府能否妥善管理其债务水平、抵御风险冲击与其经济实力、政策决策力和预算管理体制等都密切相关。
从以往20起主权违约案例来看，大多数发生违约的国家都表现出过分依赖以单一行业实现经济增长，因此极易因主要贸易条件变化冲击或其他影响较小的连续冲击影响，导致外部经济竞争力显著下降。相反地，本轮金融危机中深陷债务问题的西方发达经济体所拥有的是充足的经济弹性、多元化的经济结构以及强有力的政策决策力和预算管理体制。事实上，债务水平的上升或是偿付能力的下降本身并不能直接说明主权信用的下移，对于一国（地区）政府而言，能否在困难时期通过有效的财政整顿和经济复苏控制，并扭转债务增长趋势、改善债务偿付能力更为重要。1997年以来主权违约国家的债务/GDP比重均值约为70%，而在过去的几十年内，许多拥有更高债务水平的国家并未出现违约。这些国家或是拥有较强的经济实力确保其在相当长的时间内支撑高债务水平，或是通过财政调整计划成功降低了债务/GDP比率。例如，1997年至2007年，比利时通过财政整顿将其债务/GDP比率从122%调降至84%；加拿大的这一比率从96%下降至65%；瑞典的债务/GDP比重从72%调降至41%。
关键词：发达经济体 政府债务水平 主权违约 抗压能力
尽管距离本轮全球金融危机爆发已经过去5年，但世界经济仍未完全恢复，各种问题依旧层出不穷，缓慢的结构失衡调整使得发达经济体迟迟无法走出衰退。对于传统西方发达经济体而言，“发达”的政府债务使其饱受诟病。从近期美联储、欧洲央行、日本央行及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策中不难看出，这些国家的货币政策目标已经清晰地变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环。
我们在对1997年以来发生的20起主权违约案例 进行研究后发现，高债务水平是诱发主权债务违约的重要因素（占比高达35%）。然而，从目前的情况来看，高企的政府债务似乎并没有把这些发达经济体推入“绝境”。尽管美国、法国、英国等先后被三大评级机构中的一家或多家“剥夺”了AAA的最高等级，但仍维持了较高的主权信用等级（见表1），从三大评级机构的等级定义来看，这些国家仍都具有很高的债务偿付能力。
表1 本轮金融危机中等级被调整的原AAA国家
国家 时间 评级机构 最新级别（展望）
美国 2011年8月 标普 AA+，负面
法国 2012年1月 标普 AA+，负面
2012年11月 穆迪 Aa1，负面
英国 2012年11月 标普 AAA，负面
2013年2月 穆迪 Aa1，稳定
2013年3月 惠誉 AAA，负面
德国 2012年7月 穆迪 Aaa，负面
资料来源：公开资料，CCXI整理
究竟是何原因支撑着这些国家可以负担如此庞大的债务水平？与以往发生主权违约的国家相比，它们又占据着哪些优势？本文从探究历史主权违约案例债务违约爆发的原因入手，对比判断本轮危机发生后部分发达经济体的实际情况，以期发现这些国家“抗高压”的本质，并对其未来风险进行简单的分析。
主要发达经济体政府“罹患”债务重疴
（一）发达国家变身“债务发达”国家
从全球范围来看，目前几乎所有国家的政府债务占国内生产总值（GDP）之比都已经上升到了几十年来的最高水平。国家信息中心张茉楠在《债务绑架经济或成全球金融新常态》一文中指出，“随着2012财年美国财政赤字连续4年超过万亿大关，美国联邦政府债务已经飙升至16万亿美元。近十年来，美国债务总规模由5.3万亿大幅增长至16万亿美元。如果以目前每天增加35亿美元新债的速度增长，美国政府的债务总额将会在2015年突破20万亿美元大关，债务危机脚步也越来越近”。欧洲的债务风险也不容乐观，欧元区成员国希腊的债务总规模已经占到整个国家GDP的165%，西班牙、意大利、法国及德国的债务额都在持续上涨，欧盟委员会预计欧元区公共债务占GDP之比在2013年将达到94.5%的峰值；而日本的债务到2012年底已经占GDP的230%。
经合组织（OECD）曾在2012年的一份报告中指出：截至2011年，发达经济体国家政府债务融资升至10.4万亿美元，其中短期债务占世界经合组织成员国总发债比例的44%，这意味着一些成员国政府已经无法通过发行长期债券稳定国内公共财政。当前，在全球债务分布中，排名前10位的发达经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%。
通常认为，一般政府债务占GDP的比重以超过90%为高危阵营。从OECD公布的数据来看，本轮危机以来，除德国外，其他“老牌”AAA国家早已变身“债务发达”国家（见图1）。
图1 西方主要发达经济体政府债务水平情况（一般政府债务/GDP，单位：%）
资料来源：OECD，CCXI整理
（二）政府“减赤”计划杯水车薪
通常在计算政府债务余额时，一国（地区）政府当（财）年债务余额等于其上（财）年末债务余额加上本（财）年财政赤字额。从公式来看，只有政府财政赤字转为盈余，且将盈余用于偿还债务的情况下，一国（地区）政府当（财）年债务余额才可能会下降；财政赤字只要存在，即便是逐步缩小的，其政府债务余额仍将继续扩大，充其量其债务膨胀速度会因为债务余额自身的“基数效应”及赤字的缩小而逐步减缓。
对于一国（地区）政府而言，要提高其收入无非是增加收入（通常为增加税收）和减少支出。对于前文中所提到的“债务发达”国家而言，宏观税负基本上失去了提升空间，如果继续提高宏观税负，不仅会遭遇本国企业与民众的强烈抵触，也会促使本国产业资本进一步向新兴经济体迁移，从而导致税基进一步萎缩，失业率进一步提高 。而另一方面，这些国家（地区）政府支出的可压缩空间也非常小，一些国家政府支持结构中宽口径的社会保障和福利支出已达到或超过60%，甚至逼近70% 。如果压缩政府支出，必然会以降低民众生活与福利水平为代价，这不仅将导致经济增长动力进一步衰减，也会严重影响社会稳定。
因此，我们认为在债务余额继续膨胀的趋势下，有且仅有债务余额膨胀速度低于GDP增长速度，债务余额与GDP的比率才会下降。从数学角度理解，当前债务余额与GDP的比率越高，实现该比率下降所需要的GDP增长率相对于财政赤字占GDP比重的倍数就越大。这意味着，对于政府债务余额与GDP的比率已达90%的发达经济体而言，降低此比例几乎不可能，除非忍受剧痛大幅降低财政赤字占GDP的比重。而高债务国制定的“减赤”计划能否“不打折”地被执行，也值得商榷。
政府债务水平并非主权违约的决定性因素 （一）历史违约案例：四大诱因下政府债务水平存在明显差异
我们在对历史主权违约案例进行分析时发现，尽管大部分违约的发生是由货币或银行危机导致，但从根本上而言，银行危机（15%）、长期经济不景气（15%）、高债务水平（35%）和政治问题（35%）是违约发生的四大诱因，具体来看：（1）银行危机导致资本外逃，从而引发货币危机，货币的贬值使得政府外债偿付能力下降；（2）长期经济不景气、财政实力疲弱、外部冲击影响，以及消费者信心缺失等，导致政府债务水平上升，从而引发危机；（3）高债务水平导致巨大的偿债成本和融资缺口，从而削弱一国对抗外部冲击的能力，导致违约发生；（4）预算管理漏洞和政治波动导致主权债务违约。
从政府债务水平演变趋势来看，上述四大诱因有着明显差异，具体来看：（1）以银行危机和长期经济不景气为诱因的违约事件，通常其债务负担率在危机发生前一两年都保持在较低水平，然而随着政府注资银行业重组、货币和银行危机循环升级、大规模国际资本抽逃等，这些国家的债务水平会在违约事件爆发当年大幅攀升；（2）与之不同，高债务水平违约国家在债务危机发生前很长一段时间都处于公共债务规模较高且持续攀升的状态；（3）而那些因为预算漏洞和政治波动引发债务违约的国家，更多的是与其政府主观偿债意愿相关，各国债务水平情况差异较大，本文不对此类国家作分析。
（二）与历史违约国家的多方差异赋予西方发达经济体债务“抗高压”能力
事实上，无论是“先天”高债务水平诱发的违约，还是“后天”银行危机和长期经济不景气带来的债务水平大幅攀升，政府债务水平对于一国（地区）政府主权债务偿付能力都有着非常重要的影响，这也解释了为什么本轮金融危机爆发后，传统西方发达经济体迅速攀升的政府债务如此备受市场关注与诟病。然而，从目前的情况来看，这些国家似乎并未出现明显的主权违约迹象，其短期内也不存在偿付和流动性问题。通过对比研究我们发现，西方发达经济体在应对经济冲击的能力、资本市场健全程度或是政府财政实力等方面，都与历史违约发生的国家存在较大差异。
对于经历主权债务违约的国家而言：（1）这些国家普遍缺乏雄厚的经济实力和稳定的社会基础以应对内外部经济冲击，极易触发投资者信心危机；（2）这些国家的经济前景预期及货币国际地位决定了其债务结构、政府融资能力相对较为脆弱；（3）在遭遇外部冲击或国内经济衰退等因素影响时，投资者的避险情绪会不断推升这一类国家的国债收益率，逐渐趋紧的银行业体系流动性、过高的债务偿付成本和艰难的政府再融资最终触发主权债务违约发生。
相反地，对于西方发达经济体而言：（1）强劲的经济实力、充足的经济弹性和极强的政治预算管理，有助于这些国家较好地管理其庞大的债务；（2）深化的资本市场和广泛的本国投资者，使得这些国家较易发行以本国货币计价的债务。正是这些优势确保了这些国家始终处于高主权信用和经济稳定的良性循环之中。对于美国、法国、英国、德国和日本而言，尽管其债务占GDP比重远高于《马斯特里赫特条约》规定的警戒线（60%），且与葡萄牙、西班牙等“高危”国家并无明显差异，但其始终保持着“经济稳健发展——流动性风险低、财政灵活性强——主权信用稳定”的良性循环，而这进一步促使其主权债务成为本轮危机中投资者避险资金的重要投资方向。
发达经济体债务抗压优势分析
（一）低外币债务占比降低发达经济体主权债务违约机率
外币兑换风险是衡量一国（地区）主权违约的一个主要因素。投资者信心下降、大量资本外逃，极易导致一国（地区）本币大幅贬值、汇率上升，使政府同时面临着外币债务的偿付成本激增和政府收入的外币价值降低的风险。对于发展中国家而言，由于创造外汇收入以偿付外币债务能力有限，在面对这一风险时显得格外脆弱；同时，巨大的外汇风险敞口使得其政府在危机期间的政策选择十分有限，扩张性的货币政策将可能导致进一步的货币贬值。从历次主权违约案例来看，尽管各国在违约发生前的债务水平存在较大差异（政府债务/GDP比值跨度区间为30%-130%），但这些国家无一例外都拥有高比例的外币债务。数据显示，这些国家在发生主权违约的前一年外币债务/总债务均值高达76%。
相反地，本轮危机中的主要发达经济体情况明显不同。具体来看：（1）本轮危机中的发达经济体普遍拥有深化的资本市场和广泛的本国市场投资者基础，使其可以更多地选择发行以本币计价的债务，从而减少了外币债务占比；（2）无论是避险情绪所致还是其他因素影响，这些国家的债务投资者核心通常与其主体联系紧密。事实上，大部分的AAA国家债务都是以本币计价，而那些AA和A等级的国家的外币占比中值也仅为20%左右，远低于历次主权违约案例外币债务占比。
当然，对于欧元区国家而言，尽管货币联盟统一的汇率一定程度上缓释了货币贬值所带来的债务偿付成本的提升，但由于没有自主调整基准利率的权力，其成员国并不能完全享受统一央行所带来的整体信用风险下降的优势。因此，如果某一成员国前景较弱、赤字超标，那么投资者信心丧失和资本外流同样可以通过信用利差的传导通道给本币计价债务带来相似的偿付问题。
（二）强经济实力、政策决策力和预算管理体制提升发达经济体债务抗压能力
如前所述，不断攀升的债务水平并非主权债务违约的决定性因素，一国（地区）政府能否妥善管理其债务水平、抵御风险冲击与其经济实力、政策决策力和预算管理体制等都密切相关。
从以往20起主权违约案例来看，大多数发生违约的国家都表现出过分依赖以单一行业实现经济增长，因此极易因主要贸易条件变化冲击或其他影响较小的连续冲击影响，导致外部经济竞争力显著下降。相反地，本轮金融危机中深陷债务问题的西方发达经济体所拥有的是充足的经济弹性、多元化的经济结构以及强有力的政策决策力和预算管理体制。事实上，债务水平的上升或是偿付能力的下降本身并不能直接说明主权信用的下移，对于一国（地区）政府而言，能否在困难时期通过有效的财政整顿和经济复苏控制，并扭转债务增长趋势、改善债务偿付能力更为重要。1997年以来主权违约国家的债务/GDP比重均值约为70%，而在过去的几十年内，许多拥有更高债务水平的国家并未出现违约。这些国家或是拥有较强的经济实力确保其在相当长的时间内支撑高债务水平，或是通过财政调整计划成功降低了债务/GDP比率。例如，1997年至2007年，比利时通过财政整顿将其债务/GDP比率从122%调降至84%；加拿大的这一比率从96%下降至65%；瑞典的债务/GDP比重从72%调降至41%。