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【摘要】融资约束是不完全市场的产物，降低了企业融资可能性，进而影响到企业投资，其结果最终会体现在宏观经济的发展中。我国正处在市场经济发展转型期，融资约束对企业投资的影响值得关注。本文通过对融资约束相关理论研究成果的回顾，希望能够对后续研究提供一些启示。
【关键词】融资约束 企业投资 文献综述
近年来，我国市场经济的发展促进了我国综合国力的提升，但市场的不完全性及我国市场制度缺陷导致融资约束普遍存在，这影响了企业的发展，并会对企业投资行为产生直接影响。
Modigliani和Miller（1958）的资本结构理论认为在完全市场中，融资来源不会影响企业投资及企业价值。权衡理论则认为企业行为选择将衡量成本与收益。Jensen和Meckling（1976）认为债务融资产生成本，股东和债权人由于收益分配而冲突，并对投资项目风险偏好不同。Myers和Majluf（1984）考虑到交易成本，认为内部融资比外部融资成本低，股票融资比债务融资成本高。
融资成本导致了融资约束，但其产生机制及对投资的作用方式并不单一。Myers和Majluf（1984）认为，信息不对称导致逆向选择，投资人要求的高收益可能导致企业放弃融资。Jenson和Meckling（1976）从委托代理理论出发，提出自由现金流假说，认为企业规模与经营者利益挂钩，经营者有动机投资项目而不考虑收益，造成过度投资。Bernanke、Gentler（1989）及Gentler（1992）认为代理问题增加了投资人要求的回报，企业外源融资困难，可能迫使企业放弃预期收益高的项目。
市场不完全性导致的融资约束很大程度上将影响和限制企业的投资支出。由信息不对称理论推导出的融资约束理论认为企业投资支出对企业现金流具有敏感性。Myers和Majluf认为高额融资成本导致融资约束，致使企业最终投资不足。而Narayanan（1988）认为信息不对称导致市场对所有企业评价相同，净现值为负的项目可从被高估的股价中得益，导致过度投资。Stulz（1990）认为管理者会利用信息不对称牟利，使用高现金流过度投资，而低现金流则表现为投资不足。
企业投资与现金流的敏感性通过一系列的实证研究得到了证明。Fazzari、Hubbard和Petersen（FHP，1988）根据信息不对称和融资优序理论，提出融资约束的概念，证实了融资约束与投资-现金流量敏感性呈正相关关系。Froot、Scharfstein、Stein（1993）证明了融资约束促使企业持有更多现金以备投资。冯巍（1999）发现融资约束导致股利支付低的企业投资支出对现金流不敏感。魏锋、刘星（2004）认为在我国融资约束对投资影响显著，并与投资-现金流敏感性正相关。何金耿（2001）认为股权分散的企业其敏感性主要源于融资约束。
然而，融资约束对投资影响方向和方式，在不同学者研究结果中并不一致。Kaplan和Zingales（1997）通过综合评价得出融资约束，对FHP（1988）样本再分类研究，认为融资约束不显著，并得出融资约束与投资-现金流敏感性负相关的结论。Cleary（1999）使用多元判别法分析得到类似的观点。李延喜等（2006）建立了融资约束与投资的多元回归模型，证明在中国融资约束对投资有制约作用。
Vogt（1994）认为，更多的投资机会导致信息不对称程度增大，融资成本高，投资与现金流的正相关表明投资不足；更少的投资机会与较低股利支付并存时，投资与现金流的正相关则是投资过度所致。何金耿和丁加华（2001）基于Vogt（1994），认为上市公司投资-现金流敏感性主要源于代理成本。黄乾富、沈红波（2009）借鉴FHP（1988）和Vogt（1994），认为我国市场投资不足与过度投资并存，而投资对现金流敏感则是代理成本与信息不对称的共同结果。
从中外学者的研究中可以发现融资约束确实与投资-现金流敏感性有关，但该敏感性并不完全由融资约束决定。Almeida，et al.（2004）发现企业预期融资约束增加时，倾向持有更多的现金。Rechardson（2006）发现超额现金持有与过度投资正相关，且市场约束可以缓解过度投资。王彦超（2009）发现在我国融资约束可抑制超额现金持有下的过度投资。曾爱民（2011）认为融资约束大的企业将考虑实行财务柔性政策来弥补资金不足。
在对中国市场的研究中，我国学者也通过多种方式来避免tobin’s Q误差与股权集中的影响，如连玉君、程建（2007）基于面板VAR构造新指标以避免市场信息非有效性，证明了融资约束与企业投资-现金流敏感性呈反向相关。韩志丽、杨淑娥、史浩江（2007）对民营的企业研究证明了融资约束是导致投资过度或不足的重要因素。
通过对现有文献回顾，可以发现融资约束对企业投资确实存在影响，但国内外的学者对其影响机制的研究结果并不一致。在衡量融资约束和投资效率的替代变量或综合指数上，仍存在较大差异，希望后续的研究能够找到更好的方法。而就我国而言，由于存在股权分置改革的市场特殊性，在运用国外研究成果时需要谨慎地根据我国市场情况进行调整。
作者简介：史颉琼（1989-），女，汉族，天津人，西南财经大学会计学院财务管理专业在读硕士。
【关键词】融资约束 企业投资 文献综述
近年来，我国市场经济的发展促进了我国综合国力的提升，但市场的不完全性及我国市场制度缺陷导致融资约束普遍存在，这影响了企业的发展，并会对企业投资行为产生直接影响。
Modigliani和Miller（1958）的资本结构理论认为在完全市场中，融资来源不会影响企业投资及企业价值。权衡理论则认为企业行为选择将衡量成本与收益。Jensen和Meckling（1976）认为债务融资产生成本，股东和债权人由于收益分配而冲突，并对投资项目风险偏好不同。Myers和Majluf（1984）考虑到交易成本，认为内部融资比外部融资成本低，股票融资比债务融资成本高。
融资成本导致了融资约束，但其产生机制及对投资的作用方式并不单一。Myers和Majluf（1984）认为，信息不对称导致逆向选择，投资人要求的高收益可能导致企业放弃融资。Jenson和Meckling（1976）从委托代理理论出发，提出自由现金流假说，认为企业规模与经营者利益挂钩，经营者有动机投资项目而不考虑收益，造成过度投资。Bernanke、Gentler（1989）及Gentler（1992）认为代理问题增加了投资人要求的回报，企业外源融资困难，可能迫使企业放弃预期收益高的项目。
市场不完全性导致的融资约束很大程度上将影响和限制企业的投资支出。由信息不对称理论推导出的融资约束理论认为企业投资支出对企业现金流具有敏感性。Myers和Majluf认为高额融资成本导致融资约束，致使企业最终投资不足。而Narayanan（1988）认为信息不对称导致市场对所有企业评价相同，净现值为负的项目可从被高估的股价中得益，导致过度投资。Stulz（1990）认为管理者会利用信息不对称牟利，使用高现金流过度投资，而低现金流则表现为投资不足。
企业投资与现金流的敏感性通过一系列的实证研究得到了证明。Fazzari、Hubbard和Petersen（FHP，1988）根据信息不对称和融资优序理论，提出融资约束的概念，证实了融资约束与投资-现金流量敏感性呈正相关关系。Froot、Scharfstein、Stein（1993）证明了融资约束促使企业持有更多现金以备投资。冯巍（1999）发现融资约束导致股利支付低的企业投资支出对现金流不敏感。魏锋、刘星（2004）认为在我国融资约束对投资影响显著，并与投资-现金流敏感性正相关。何金耿（2001）认为股权分散的企业其敏感性主要源于融资约束。
然而，融资约束对投资影响方向和方式，在不同学者研究结果中并不一致。Kaplan和Zingales（1997）通过综合评价得出融资约束，对FHP（1988）样本再分类研究，认为融资约束不显著，并得出融资约束与投资-现金流敏感性负相关的结论。Cleary（1999）使用多元判别法分析得到类似的观点。李延喜等（2006）建立了融资约束与投资的多元回归模型，证明在中国融资约束对投资有制约作用。
Vogt（1994）认为，更多的投资机会导致信息不对称程度增大，融资成本高，投资与现金流的正相关表明投资不足；更少的投资机会与较低股利支付并存时，投资与现金流的正相关则是投资过度所致。何金耿和丁加华（2001）基于Vogt（1994），认为上市公司投资-现金流敏感性主要源于代理成本。黄乾富、沈红波（2009）借鉴FHP（1988）和Vogt（1994），认为我国市场投资不足与过度投资并存，而投资对现金流敏感则是代理成本与信息不对称的共同结果。
从中外学者的研究中可以发现融资约束确实与投资-现金流敏感性有关，但该敏感性并不完全由融资约束决定。Almeida，et al.（2004）发现企业预期融资约束增加时，倾向持有更多的现金。Rechardson（2006）发现超额现金持有与过度投资正相关，且市场约束可以缓解过度投资。王彦超（2009）发现在我国融资约束可抑制超额现金持有下的过度投资。曾爱民（2011）认为融资约束大的企业将考虑实行财务柔性政策来弥补资金不足。
在对中国市场的研究中，我国学者也通过多种方式来避免tobin’s Q误差与股权集中的影响，如连玉君、程建（2007）基于面板VAR构造新指标以避免市场信息非有效性，证明了融资约束与企业投资-现金流敏感性呈反向相关。韩志丽、杨淑娥、史浩江（2007）对民营的企业研究证明了融资约束是导致投资过度或不足的重要因素。
通过对现有文献回顾，可以发现融资约束对企业投资确实存在影响，但国内外的学者对其影响机制的研究结果并不一致。在衡量融资约束和投资效率的替代变量或综合指数上，仍存在较大差异，希望后续的研究能够找到更好的方法。而就我国而言，由于存在股权分置改革的市场特殊性，在运用国外研究成果时需要谨慎地根据我国市场情况进行调整。
作者简介：史颉琼（1989-），女，汉族，天津人，西南财经大学会计学院财务管理专业在读硕士。