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作者简介：徐祎伟（1993-），女，汉族，河北唐山人，研究生在读，天津财经大学，研究方向：企业管理。
一、研究背景及国内外现状
由于股份公司所有权和经营权的分离，如何将股东与管理层之间的利益紧密联系在一起成为了人们关注的焦点，对管理层实施有效激励则成为了解决这一问题的关键。尤其是自2009年我国推出创业板之后，新的融资平台促进了更多企业的发展，使人们对管理层激励问题的关注达到了一个新高度。国内近些年在管理层激励与公司价值方面进行了大量研究，但是因为具体研究角度或方法的不同存在各种不同的结论。
二、相关概念及理论基础
1、管理层激励：本文根据中国证监会的有关规定，将“管理层”明确界定为经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。管理层激励一般包括货币薪酬、股权激励、晋升激励以及在职消费。由于大部分公司主要对管理层实施货币和股权形式的物质激励，加上晋升激励则难以量化，且在职消费一般计入管理费用并不能直接反映在公司报表中，所以本文主要选择了管理层货币薪酬激励和股权激励进行分析。
2、公司价值：是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。本文选用了托宾Q值来衡量创业板上市公司的企业价值。
3、委托代理理论：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。
三、研究假设及数据样本选择
1、假设一：管理层薪酬激励对企业价值有“U”型的非线性影响。假设二：管理层持股对企业价值具有倒“U”型的非线性影响。
2、数据来源及样本选择：本文实证分析中使用的各种数据来源于锐思RESSET金融数据库及国泰安数据库。本文从2012年之前上市的355家创业板上市公司中选择了200家公司2012-2014年三个年度的600个样本。将其按变量类型分为被解释变量、解释变量和控制变量。被解释变量本文选用了托宾Q值；
解释变量方面，选择了创业板上市公司收入最高的前三名高管薪酬总额代表管理层薪酬（AP）；鉴于上市公司数据的非平稳性问题，对管理层薪酬取了对数（LOGAP）及其平方项（LOGAPS）作为自变量；对于管理层持股，鉴于上市公司股本规模差别较大，所以考虑采用了管理层持股与企业总股本之比即管理层持股比例（MRP）及其平方项（MRPS）来度量上市公司管理层的持股情况。另外还设置了第一大股东持股比例（TOP1）和前十大股东持股比例（TOP10）等六个变量为控制变量。
四、实证分析过程及相关建议
1、变量描述性统计分析：样本中TQ值最高位152882，最低为10821，中位数为3219396，标准差为1798035，说明选取的样本中上市公司价值存在相对较大差距，从整体性来看，样本选择的比较科学；前三名高管薪酬总额对数最小值为4572872，最大值为6915284，标准差仅为028434，但是由于对源数据做了对数处理所以保证了上市公司高管薪酬的平衡，实际上的高管薪酬总额差距非常悬殊。管理层持股比例最小值为36732%，最大值为953621%，中位数为433341%，由此可见虽然各公司管理层持股比例差距很大，但是管理层持股比例小的公司与管理层持股大比例公司的数目分布比较均衡。
2、管理层薪酬与托宾Q的回归分析：首先进行了将高管薪酬对数与托宾Q进行了粗略的最小二乘法分析，其结果差强人意。基于更全面的研究高管薪酬与托宾Q相关性的目的，本文加入了前三名高管薪酬对数的二次方项，模型的拟合优度明显提高。之后对数据进行了固定效应分析，模型的解释能力比较好并利用建立虚拟变量的方法，大多数的虚拟变量的P值都小于005，所以可以认为固定效应模型（2）优于普通最小二乘回归模型（1）。接下来进行了随机效应模型估计，以公司为聚类变量的聚类稳健标准差的随机效应回归分析与随机效应回归分析结果大同小异，所以只选取了随机效应回归分析结果作为模型（4）的分析结果，从变量系数和R方检验值（R-sq：overall=4933%）看显著性明显不如固定效应模型，最后通过豪斯曼检验，从结果可知，显著性P值小于5%，所以最终选择固定效应模型（2）的估计结果。
3、管理层持股与托宾Q的回归分析：首先选择了普通最小二乘分析模型（5），MRP的变量系数为0813715，而MRPS的变量系数则变为了-0003562，可以看出管理层持股比例明显与公司价值存在递增关系，但在超过了一定比例之后则出现了减少，初步证明了假设二是成立的，管理层持股比例与公司价值存在倒“U”型的非线性关系。为了进一步验证，选择了固定效应模型（6）和带有虚拟变量的固定效应模型（7），但是与管理层薪酬不同的是，虽然管理层持股比例与公司价值间也呈现出了先增后减的相关趋势，但是变量系数明显不如普通最小二乘法的系数高，而且变量解释变化比例不算很高（R-sq：within=6073%），对固定效应模型是否优于最小二乘回归分析进行检验后，检验结果显示P值大部分都大于005，就进一步说明了固定效应分析模型不一定优于普通最小二乘回归模型。随后进行了随机效应回归分析，即模型（8），结果显示MRP与MRPS的变量系数分别达到了1320755和-0483227，表明管理层持股对企业价值具有倒“U”型的非线性影响，而且R方检验值明显变大（R-sq：overall=8402%），总体变量解释能力（R-sq：overall=08402）达到了8402%，显著性明显优于固定效应回归分析，至此证明假设二成立。
4、稳健性检验：最终对模型（2）与模型（8）进行了稳健性检验，并且认为它们之间是可以相互印证的，控制变量的正负号几乎没有发生明显改变，只有LEV的系数正负号发生了变化，但是LEV整体上是不显著的。
5、回归结果分析：（1）LOGAP的回归系数为-2064362，LOGAPS的回归系数为0784908，即管理层薪酬对公司价值存在“U”型的非线性影响，在一定区间内管理层薪酬对公司价值有负相关的影响，这很可能是由于货币薪酬激励不足导致管理者对公司的价值出现侵蚀，由于创业板上市公司自身特点多为高新技术企业及创新性企业，其管理层多为高学历、高技术人员，对管理层的激励管理及激励强度没有达到理想的范畴，并不能很理想地满足高层管理人员的需要。（2）MRP的回归系数为1320755，MRPS的回归系数为-0483227，即管理层持股在合理控制范围内对公司价值有正向的影响，而超过一定比例后则存在负相关影响，持股权就不再能激励管理层努力经营，导致代理成本不降反升。
6、政策建议：（1）多层次加强管理层薪酬激励，并实施有效的监管与治理。（2）在一定范围内提高管理层持股比例，促进利益捆绑与公司的长远发展。（3）实施全面、科学的公司治理，创造更多企业价值。（作者单位：天津财经大学）
一、研究背景及国内外现状
由于股份公司所有权和经营权的分离，如何将股东与管理层之间的利益紧密联系在一起成为了人们关注的焦点，对管理层实施有效激励则成为了解决这一问题的关键。尤其是自2009年我国推出创业板之后，新的融资平台促进了更多企业的发展，使人们对管理层激励问题的关注达到了一个新高度。国内近些年在管理层激励与公司价值方面进行了大量研究，但是因为具体研究角度或方法的不同存在各种不同的结论。
二、相关概念及理论基础
1、管理层激励：本文根据中国证监会的有关规定，将“管理层”明确界定为经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。管理层激励一般包括货币薪酬、股权激励、晋升激励以及在职消费。由于大部分公司主要对管理层实施货币和股权形式的物质激励，加上晋升激励则难以量化，且在职消费一般计入管理费用并不能直接反映在公司报表中，所以本文主要选择了管理层货币薪酬激励和股权激励进行分析。
2、公司价值：是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。本文选用了托宾Q值来衡量创业板上市公司的企业价值。
3、委托代理理论：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。
三、研究假设及数据样本选择
1、假设一：管理层薪酬激励对企业价值有“U”型的非线性影响。假设二：管理层持股对企业价值具有倒“U”型的非线性影响。
2、数据来源及样本选择：本文实证分析中使用的各种数据来源于锐思RESSET金融数据库及国泰安数据库。本文从2012年之前上市的355家创业板上市公司中选择了200家公司2012-2014年三个年度的600个样本。将其按变量类型分为被解释变量、解释变量和控制变量。被解释变量本文选用了托宾Q值；
解释变量方面，选择了创业板上市公司收入最高的前三名高管薪酬总额代表管理层薪酬（AP）；鉴于上市公司数据的非平稳性问题，对管理层薪酬取了对数（LOGAP）及其平方项（LOGAPS）作为自变量；对于管理层持股，鉴于上市公司股本规模差别较大，所以考虑采用了管理层持股与企业总股本之比即管理层持股比例（MRP）及其平方项（MRPS）来度量上市公司管理层的持股情况。另外还设置了第一大股东持股比例（TOP1）和前十大股东持股比例（TOP10）等六个变量为控制变量。
四、实证分析过程及相关建议
1、变量描述性统计分析：样本中TQ值最高位152882，最低为10821，中位数为3219396，标准差为1798035，说明选取的样本中上市公司价值存在相对较大差距，从整体性来看，样本选择的比较科学；前三名高管薪酬总额对数最小值为4572872，最大值为6915284，标准差仅为028434，但是由于对源数据做了对数处理所以保证了上市公司高管薪酬的平衡，实际上的高管薪酬总额差距非常悬殊。管理层持股比例最小值为36732%，最大值为953621%，中位数为433341%，由此可见虽然各公司管理层持股比例差距很大，但是管理层持股比例小的公司与管理层持股大比例公司的数目分布比较均衡。
2、管理层薪酬与托宾Q的回归分析：首先进行了将高管薪酬对数与托宾Q进行了粗略的最小二乘法分析，其结果差强人意。基于更全面的研究高管薪酬与托宾Q相关性的目的，本文加入了前三名高管薪酬对数的二次方项，模型的拟合优度明显提高。之后对数据进行了固定效应分析，模型的解释能力比较好并利用建立虚拟变量的方法，大多数的虚拟变量的P值都小于005，所以可以认为固定效应模型（2）优于普通最小二乘回归模型（1）。接下来进行了随机效应模型估计，以公司为聚类变量的聚类稳健标准差的随机效应回归分析与随机效应回归分析结果大同小异，所以只选取了随机效应回归分析结果作为模型（4）的分析结果，从变量系数和R方检验值（R-sq：overall=4933%）看显著性明显不如固定效应模型，最后通过豪斯曼检验，从结果可知，显著性P值小于5%，所以最终选择固定效应模型（2）的估计结果。
3、管理层持股与托宾Q的回归分析：首先选择了普通最小二乘分析模型（5），MRP的变量系数为0813715，而MRPS的变量系数则变为了-0003562，可以看出管理层持股比例明显与公司价值存在递增关系，但在超过了一定比例之后则出现了减少，初步证明了假设二是成立的，管理层持股比例与公司价值存在倒“U”型的非线性关系。为了进一步验证，选择了固定效应模型（6）和带有虚拟变量的固定效应模型（7），但是与管理层薪酬不同的是，虽然管理层持股比例与公司价值间也呈现出了先增后减的相关趋势，但是变量系数明显不如普通最小二乘法的系数高，而且变量解释变化比例不算很高（R-sq：within=6073%），对固定效应模型是否优于最小二乘回归分析进行检验后，检验结果显示P值大部分都大于005，就进一步说明了固定效应分析模型不一定优于普通最小二乘回归模型。随后进行了随机效应回归分析，即模型（8），结果显示MRP与MRPS的变量系数分别达到了1320755和-0483227，表明管理层持股对企业价值具有倒“U”型的非线性影响，而且R方检验值明显变大（R-sq：overall=8402%），总体变量解释能力（R-sq：overall=08402）达到了8402%，显著性明显优于固定效应回归分析，至此证明假设二成立。
4、稳健性检验：最终对模型（2）与模型（8）进行了稳健性检验，并且认为它们之间是可以相互印证的，控制变量的正负号几乎没有发生明显改变，只有LEV的系数正负号发生了变化，但是LEV整体上是不显著的。
5、回归结果分析：（1）LOGAP的回归系数为-2064362，LOGAPS的回归系数为0784908，即管理层薪酬对公司价值存在“U”型的非线性影响，在一定区间内管理层薪酬对公司价值有负相关的影响，这很可能是由于货币薪酬激励不足导致管理者对公司的价值出现侵蚀，由于创业板上市公司自身特点多为高新技术企业及创新性企业，其管理层多为高学历、高技术人员，对管理层的激励管理及激励强度没有达到理想的范畴，并不能很理想地满足高层管理人员的需要。（2）MRP的回归系数为1320755，MRPS的回归系数为-0483227，即管理层持股在合理控制范围内对公司价值有正向的影响，而超过一定比例后则存在负相关影响，持股权就不再能激励管理层努力经营，导致代理成本不降反升。
6、政策建议：（1）多层次加强管理层薪酬激励，并实施有效的监管与治理。（2）在一定范围内提高管理层持股比例，促进利益捆绑与公司的长远发展。（3）实施全面、科学的公司治理，创造更多企业价值。（作者单位：天津财经大学）