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Shibor自2007年1月推出以来，已运行了9年多，为我国利率市场化的发展起了极大的推动作用，引起了国内学术界的广泛关注，大量的研究说明其目前已初步具备了市场基准利率的作用。本文就Shibor作为市场基准利率在股指期货这一金融衍生品定价的应用进行了探讨，并提出了Shibor在股指期货定价中的作用和意义
摘要：Shibor自2007年1月推出以来，已运行了9年多，为我国利率市场化的发展起了极大的推动作用，引起了国内学术界的广泛关注，大量的研究说明其目前已初步具备了市场基准利率的作用。本文就Shibor作为市场基准利率在股指期货这一金融衍生品定价的应用进行了探讨，并提出了Shibor在股指期货定价中的作用和意义。
一、Shibor的产生及运行历程
（一）利率市场化与Shibor的产生
在计划经济时期，我国的资金价格——利率是由政府确定的，并不能反映资金的实际供求情况。为了更有效地配置资金资源，我国开启了利率市场化进程。自1995年起，分别在制度层面和实践层面逐步推进市场化改革，其中在1995年出台了《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》，该方案为中国利率市场化提出了；1996年6月，中国人民银行放开了银行间同业拆借利率；1998年，扩大了金融机构对小企业贷款利率浮动上限至20%，农村信用社的贷款利率浮动上限扩大至 50%；2004年中国人民银行取消了金融机构的贷款利率上限；2013年7月，中国人民银行不再设定贷款利率的下限，对贷款利率管制全面放开；而在2012年6月，触及了利率市场化最关键的“存款利率上限”，央行扩大了商业银行存贷款利率的浮动区间，将存款利率上限上浮了1.1倍；2015年10月存款利率上限取消，标志着中国已经基本放开了利率管制。
利率市场化改革的关键一环是逐步培育市场基准利率体系，用以形成真实反映市场资金供需状况的资金价格。市场基准利率体系是市场其他利率的参考标准，为央行实行货币政策提供了依据，是所有金融产品的定价基础。为此，借鉴 Libor（伦敦银行间同业拆放利率）等国际基准利率体系的形成经验，中国人民银行1996年开始推出了Chibor；2007年接着建立了Shibor （上海银行间同业拆放利率），该利率体系包括期限从隔夜至1年等八个品种，是由国内在定价能力、信用等级及交易规模方面均排名前列的银行报价形成的。
（二）Shibor的运行历程
Shibor自2007年1月4日正式运行以来至现在已9年多，其报价银行团最早由16家增加至现在的18家商业银行组成。中国人民银行在2012 年9月17日发布了 《 金融业发展和改革“十二五”规划》，提出了进一步发展Shibor的措施，促进其为市场化金融产品定价提供的基础利作用，以稳步推进利率市场化的改革。运行多年来，对于Shibor是否具备市场基准性利率地位，众多国内学者利用不同的标准和方法对近年来的运行历史数据进行了检验，大多结果表明Shibor已初步具备市场基准地位，特别在短期（尤其是隔夜）具有较强的基准性。而在长期基准性不强，同时也有少部分学者对其市场基准性提出了质疑，因此Shibor的市场基准性还有待进一步的培育。
二、股指期货及其定价模型
（一）股指期货的产生及意义
2010年4月16日，酝酿已久的我国第一个股指期货开始交易了，该股指期货的标的指数是沪深300指数，期限包括当月、下月、下季及隔季等4个合约。
股指期货的经济功能大致有三个：一是价格发现功能。即通过市场交易形成的股指期货价格发现股指现货的未来价格。二是平抑市场的暴涨暴跌功能。当股指价格出现严重偏离价值时，可以通过股指期货的做空和做多机制进行纠正。三是可以活跃市场交易，提高市场流动性。由于股指期货的高杠杆性、低交易费用及T+0的高频交易制度使得交易活跃，进一步带动整个证券市场的交易，促进市场的流动性。
（二）股指期货的定价模型
股指期货的定价对于套期保值和套利交易者来说是至关重要的。对于股指期货的定价，主要是通过其与远期的关系来进行的。罗斯等美国著名经济学家的证明显示：对所有到期日都具有恒定不变的无风险利率条件下，交割日相同的期货价格和远期价格应该相等。因此要对股指期货定价，我们可以通过对应的远期定价得到。 下面利用无套利定价法推出远期定价的模型：
已知一远期产品，其标的在合约期间无收益，根据无套利均衡原理，构建两个投资组合：
组合M：一单位标的资产。
组合N： 一笔数额为Ke-γ（T-t）的现金加上一份远期合约多头；
组合N里的现金在到期时可以获得无风险收益，最终值为K，刚好可以支付远期多头的一单位资产，使得与组合M的终值相等。根据无套利原则，两个组合在到期前的t时刻也应该相等，于是有：
f+ Ke-γ（T-t）=S
即f=S- Ke-γ（T-t） （1）
根据现货——远期平价定理，合约价值（f）为零时的交割价格（K）就是合理的远期价格（F），即当f=0时，K=F。结合（1）式，得到：
F=Seγ（T-t） （2）
三、Shibor在股指期货定价模型中的应用
（一）相关文献回顾
由以上（1）式的期货定价模型可看到，期货的定价与市场无风险利率r相关，因此找到合适的市场无风险利率是期货定价的关键。Shibor作为我国市场基准利率培育对象，已初步具有市场基准地位，特别是在短期期限具有较强的基准性，可以作为短期的市场无风险利率，成为短期金融产品定价的基础。
对于股指期货定价及Shibor在金融产品定价中的应用，有许多国内学者在这方面进行了一定的研究。余舒（2008）认为Shibor自2007年初正式发布以来，在多年的市场化推进下，市场逐渐认可了其在货币市场的基准利率地位，日益广泛地应用于金融市场的产品定价中。赵俊杰（2011）通过寻找无套利区间，并运用ETF构建合理的现货组合将股指期货和SHIBOR两方面关联起来，得出SHIBOR对于国内市场影响微小的结论。周薇等（2012）利用历史数据实证分析发现基准利率与可比固息债的相对涨幅和加息预期的扭转是浮息债利差的两个决定因素。 （二）Shibor在股指期货定价模型中的应用
为了考察Shibor在股指期货中定价中的无风险利率作用，本文利用2010年5月21日至2010年12月31日共150个交易日的股指期货当月连续收盘价格、沪深300指数收盘价及一个月期限Shibor数据对模型（2）进行检验。对以上模型（2）进行自然对数变换后修改为以下模型：
（LnF-lnS）/r=T-t （3）
模型（3）的左边分子为LnF-lnS=ln（F/S），表示股指期货价格相对于现货价格的偏离率。利用以上数据进行计算得到的偏离率ln（F/S）如图1：
模型（3）左边是股指期货相对现货价格偏离率与无风险利率的比，代入以上历史数据计算结果如图2：
从以上结果（如图2与图3所示）可以看出（LnF-lnS）/r的实际值大都介于0. 5至-0.5之间，并不是理论模型中的剩余到期日的变动幅度。也可以看出大部分时间内（LnF-lnS），即期货价格相对于现货价格的偏离率大部分时间小于r的值。假设以上定价模型是合理的说明Shibor值相对太大了，还不太适合作为期货定价的无风险利率。即使隔夜Shibor值（一般相对于一月Shibor值小）代入模型也会显得过大。
如果说股指期货的交易者大部分是机构投资者，这些投资者的无风险利率应该可以与Shibor比较接近，因为这些机构投资者一般都有资格进入银行同业拆借市场进行交易实现比银行存款利率更高的利率。如果是个人投资者，随着现在众多理财产品的推出，也能实现高于银行存款利率的收益，而那些理财产品大多是与货币型基金合作的产品，通过投资于银行同业拆借市场中的产品获得与Shibor接近的收益。当实证的结果是股指期货价格中的无风险利率远小于Shibor代表的市场基准利率。
四、结论
建设以Shibor为代表的市场基准利率体系是我国实现利率市场化的关键。根据相关研究发现，运行多年的Shibor已经初步具备了市场基准利率的地位，特别是短期的基准地位较强。作为市场基准利率的Shibor应该成为金融产品定价的基础。股指期货作为资本市场推出的主要金融期货产品，其定价与货币市场的无风险利率在理论上有着很大的关联性。但在实践中往往不满足理论定价模型中的假定条件，如市场无摩擦、标的资产无收益、无风险利率是恒定的等等，加上股指期货每交易日结算与远期合约实际价值不一致，导致通过对理论定价模型实证的结果显示股指期货价格与市场基准利率关系不大。
本文通过考察作为初步具有市场基准地位的Shibor在我国近年来大力发展的金融期货——股指期货的定价中的应用，发现股指期货中的无风险利率远小于Shibor，可能比较接近于银行存款利率。这可能跟股指期货的定价模型不满足假定条件，还与股指期货投资者特征相关。随着银行同业拆借市场进入门槛的降低，以及近年来众多创新性理财产品的推出，作为Shibor市场基准地位的利率在包括股指期货等金融产品定价中越来越会得到体现，成为其定价的基础。
参考文献：
[1] 郑振龙主编. 金融工程学[M].高等教育出版社，2003年7月。
[2] 余舒. Shibor与金融机构产品定价[J].中国货币市场，2008年7月。
[3] 周薇 高晋. Shibor浮息债的定价研究[J].理论探讨，2012年第6期。
[4] 赵俊杰. 基于SHIBOR与股指期货套利活动之间关联的研究[J].学术论坛，2011年11月。
[5] 许自坚 史本山. 沪深300股指期货定价误差及影响因素分析[J].证券市场导刊，2011年7月。
（作者简介：陈学军（1976-），男，江西赣州人，泉州师范学院工商信息学院讲师，华侨大学博士研究生，经济学硕士，研究方向：数量经济。）
摘要：Shibor自2007年1月推出以来，已运行了9年多，为我国利率市场化的发展起了极大的推动作用，引起了国内学术界的广泛关注，大量的研究说明其目前已初步具备了市场基准利率的作用。本文就Shibor作为市场基准利率在股指期货这一金融衍生品定价的应用进行了探讨，并提出了Shibor在股指期货定价中的作用和意义。
一、Shibor的产生及运行历程
（一）利率市场化与Shibor的产生
在计划经济时期，我国的资金价格——利率是由政府确定的，并不能反映资金的实际供求情况。为了更有效地配置资金资源，我国开启了利率市场化进程。自1995年起，分别在制度层面和实践层面逐步推进市场化改革，其中在1995年出台了《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》，该方案为中国利率市场化提出了；1996年6月，中国人民银行放开了银行间同业拆借利率；1998年，扩大了金融机构对小企业贷款利率浮动上限至20%，农村信用社的贷款利率浮动上限扩大至 50%；2004年中国人民银行取消了金融机构的贷款利率上限；2013年7月，中国人民银行不再设定贷款利率的下限，对贷款利率管制全面放开；而在2012年6月，触及了利率市场化最关键的“存款利率上限”，央行扩大了商业银行存贷款利率的浮动区间，将存款利率上限上浮了1.1倍；2015年10月存款利率上限取消，标志着中国已经基本放开了利率管制。
利率市场化改革的关键一环是逐步培育市场基准利率体系，用以形成真实反映市场资金供需状况的资金价格。市场基准利率体系是市场其他利率的参考标准，为央行实行货币政策提供了依据，是所有金融产品的定价基础。为此，借鉴 Libor（伦敦银行间同业拆放利率）等国际基准利率体系的形成经验，中国人民银行1996年开始推出了Chibor；2007年接着建立了Shibor （上海银行间同业拆放利率），该利率体系包括期限从隔夜至1年等八个品种，是由国内在定价能力、信用等级及交易规模方面均排名前列的银行报价形成的。
（二）Shibor的运行历程
Shibor自2007年1月4日正式运行以来至现在已9年多，其报价银行团最早由16家增加至现在的18家商业银行组成。中国人民银行在2012 年9月17日发布了 《 金融业发展和改革“十二五”规划》，提出了进一步发展Shibor的措施，促进其为市场化金融产品定价提供的基础利作用，以稳步推进利率市场化的改革。运行多年来，对于Shibor是否具备市场基准性利率地位，众多国内学者利用不同的标准和方法对近年来的运行历史数据进行了检验，大多结果表明Shibor已初步具备市场基准地位，特别在短期（尤其是隔夜）具有较强的基准性。而在长期基准性不强，同时也有少部分学者对其市场基准性提出了质疑，因此Shibor的市场基准性还有待进一步的培育。
二、股指期货及其定价模型
（一）股指期货的产生及意义
2010年4月16日，酝酿已久的我国第一个股指期货开始交易了，该股指期货的标的指数是沪深300指数，期限包括当月、下月、下季及隔季等4个合约。
股指期货的经济功能大致有三个：一是价格发现功能。即通过市场交易形成的股指期货价格发现股指现货的未来价格。二是平抑市场的暴涨暴跌功能。当股指价格出现严重偏离价值时，可以通过股指期货的做空和做多机制进行纠正。三是可以活跃市场交易，提高市场流动性。由于股指期货的高杠杆性、低交易费用及T+0的高频交易制度使得交易活跃，进一步带动整个证券市场的交易，促进市场的流动性。
（二）股指期货的定价模型
股指期货的定价对于套期保值和套利交易者来说是至关重要的。对于股指期货的定价，主要是通过其与远期的关系来进行的。罗斯等美国著名经济学家的证明显示：对所有到期日都具有恒定不变的无风险利率条件下，交割日相同的期货价格和远期价格应该相等。因此要对股指期货定价，我们可以通过对应的远期定价得到。 下面利用无套利定价法推出远期定价的模型：
已知一远期产品，其标的在合约期间无收益，根据无套利均衡原理，构建两个投资组合：
组合M：一单位标的资产。
组合N： 一笔数额为Ke-γ（T-t）的现金加上一份远期合约多头；
组合N里的现金在到期时可以获得无风险收益，最终值为K，刚好可以支付远期多头的一单位资产，使得与组合M的终值相等。根据无套利原则，两个组合在到期前的t时刻也应该相等，于是有：
f+ Ke-γ（T-t）=S
即f=S- Ke-γ（T-t） （1）
根据现货——远期平价定理，合约价值（f）为零时的交割价格（K）就是合理的远期价格（F），即当f=0时，K=F。结合（1）式，得到：
F=Seγ（T-t） （2）
三、Shibor在股指期货定价模型中的应用
（一）相关文献回顾
由以上（1）式的期货定价模型可看到，期货的定价与市场无风险利率r相关，因此找到合适的市场无风险利率是期货定价的关键。Shibor作为我国市场基准利率培育对象，已初步具有市场基准地位，特别是在短期期限具有较强的基准性，可以作为短期的市场无风险利率，成为短期金融产品定价的基础。
对于股指期货定价及Shibor在金融产品定价中的应用，有许多国内学者在这方面进行了一定的研究。余舒（2008）认为Shibor自2007年初正式发布以来，在多年的市场化推进下，市场逐渐认可了其在货币市场的基准利率地位，日益广泛地应用于金融市场的产品定价中。赵俊杰（2011）通过寻找无套利区间，并运用ETF构建合理的现货组合将股指期货和SHIBOR两方面关联起来，得出SHIBOR对于国内市场影响微小的结论。周薇等（2012）利用历史数据实证分析发现基准利率与可比固息债的相对涨幅和加息预期的扭转是浮息债利差的两个决定因素。 （二）Shibor在股指期货定价模型中的应用
为了考察Shibor在股指期货中定价中的无风险利率作用，本文利用2010年5月21日至2010年12月31日共150个交易日的股指期货当月连续收盘价格、沪深300指数收盘价及一个月期限Shibor数据对模型（2）进行检验。对以上模型（2）进行自然对数变换后修改为以下模型：
（LnF-lnS）/r=T-t （3）
模型（3）的左边分子为LnF-lnS=ln（F/S），表示股指期货价格相对于现货价格的偏离率。利用以上数据进行计算得到的偏离率ln（F/S）如图1：
模型（3）左边是股指期货相对现货价格偏离率与无风险利率的比，代入以上历史数据计算结果如图2：
从以上结果（如图2与图3所示）可以看出（LnF-lnS）/r的实际值大都介于0. 5至-0.5之间，并不是理论模型中的剩余到期日的变动幅度。也可以看出大部分时间内（LnF-lnS），即期货价格相对于现货价格的偏离率大部分时间小于r的值。假设以上定价模型是合理的说明Shibor值相对太大了，还不太适合作为期货定价的无风险利率。即使隔夜Shibor值（一般相对于一月Shibor值小）代入模型也会显得过大。
如果说股指期货的交易者大部分是机构投资者，这些投资者的无风险利率应该可以与Shibor比较接近，因为这些机构投资者一般都有资格进入银行同业拆借市场进行交易实现比银行存款利率更高的利率。如果是个人投资者，随着现在众多理财产品的推出，也能实现高于银行存款利率的收益，而那些理财产品大多是与货币型基金合作的产品，通过投资于银行同业拆借市场中的产品获得与Shibor接近的收益。当实证的结果是股指期货价格中的无风险利率远小于Shibor代表的市场基准利率。
四、结论
建设以Shibor为代表的市场基准利率体系是我国实现利率市场化的关键。根据相关研究发现，运行多年的Shibor已经初步具备了市场基准利率的地位，特别是短期的基准地位较强。作为市场基准利率的Shibor应该成为金融产品定价的基础。股指期货作为资本市场推出的主要金融期货产品，其定价与货币市场的无风险利率在理论上有着很大的关联性。但在实践中往往不满足理论定价模型中的假定条件，如市场无摩擦、标的资产无收益、无风险利率是恒定的等等，加上股指期货每交易日结算与远期合约实际价值不一致，导致通过对理论定价模型实证的结果显示股指期货价格与市场基准利率关系不大。
本文通过考察作为初步具有市场基准地位的Shibor在我国近年来大力发展的金融期货——股指期货的定价中的应用，发现股指期货中的无风险利率远小于Shibor，可能比较接近于银行存款利率。这可能跟股指期货的定价模型不满足假定条件，还与股指期货投资者特征相关。随着银行同业拆借市场进入门槛的降低，以及近年来众多创新性理财产品的推出，作为Shibor市场基准地位的利率在包括股指期货等金融产品定价中越来越会得到体现，成为其定价的基础。
参考文献：
[1] 郑振龙主编. 金融工程学[M].高等教育出版社，2003年7月。
[2] 余舒. Shibor与金融机构产品定价[J].中国货币市场，2008年7月。
[3] 周薇 高晋. Shibor浮息债的定价研究[J].理论探讨，2012年第6期。
[4] 赵俊杰. 基于SHIBOR与股指期货套利活动之间关联的研究[J].学术论坛，2011年11月。
[5] 许自坚 史本山. 沪深300股指期货定价误差及影响因素分析[J].证券市场导刊，2011年7月。
（作者简介：陈学军（1976-），男，江西赣州人，泉州师范学院工商信息学院讲师，华侨大学博士研究生，经济学硕士，研究方向：数量经济。）