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摘 要：本文基于近年来我国上市公司发展情况，对企业面临的融资约束对投资效率的影响进行实证检验，分别从不同地区、产权、行业角度进行研究，结果表明：融资约束越小的企业投资效率越高，中西部企业、非国有企业以及高科技企业融资约束的缓解对投资效率的提高作用更明显。
关键词：融资约束；投资效率
一、引言
MM（1958）理论认为，如果资本市场是完美的，则外源资金和内源资金将不存在成本上的差异，两者能够实现完美替代。而在实际情况中，不完美的资本市场往往使企业获得外部资金的成本高于内部资金，即企业面临融资约束。
企业融资的情况会对投资决策有较为直接的影响，若企业面临严重的融资约束，在决策时可能会因为资金短缺放弃那些净现值为正的投资项目，会导致投资不足的现象；若企业面临较小的融资约束，则充足的内部资金容易导致其在投资项目时过度投资，投资不足与过度投资都会降低企业投资效率，不利于企业价值的提高。
针对融资约束对企业投资效率的影响这一问题，国内外学者进行了大量研究。Fazzari（1988）对美国制造业上市公司投资支出对内部现金流的敏感性进行研究，发现融资约束越高的公司投资-现金流敏感性越高，此后，Hoshi、Kashyap和Schafstein_（1991）等学者通过投资-现金流敏感性模型得出类似结论。我国学者蔡吉普（2012）利用投资价值效应原理对中国上市公司的非效率投资产生的原因及其表现形式重新进行研究，发现我国上市公司的非效率投资是融资约束和代理问题共同作用的结果。
为了从多角度，深层次研究我国近年来资本市场中的企业所面临的融资约束问题，本文选用我国最新上市公司数据，采用大样本实证方法来探究融资约束对投资效率的影响，以期得出符合中国市场现状的结论，为解决这一问题提出建议。
二、假设提出
融资是企业获取资金的渠道。相比于融资约束较小的企业，融资困难的企业在面对同样的投资机会时，由于资金短缺，更容易导致其投资不足，降低投资效率。
由此推出H1：企业的融资约束会影响投资效率，且融资约束越大，投资效率越低。
鲁晓东（2008）发现国有企业和非国有企业不对称的融资能力是现阶段金融错配的集中体现。非国有企业在与国有企业的竞争中，无论在资源获取，还是政策支持，均处于劣势，这使得其融资约束相对更严重。
由此推出H2：相比于国有企业，非国有企业投资效率受融资约束的影响更显著。
我国东部地区率先进行经济开发，市场化程度高，在对外贸易方面优势明显。而中、西部地区地处内陆，交通等设施仍在不断建设中，且传统农业产业依旧占据一定比例。相比而言，中、西部企业面临更高的融资约束。
由此推出H3：相比于东部企业，中西部企业投资效率受融资约束的影响更显著。
我国高新技术企业目前处于快速发展阶段，面临大量投资机会与投资决策，容易造成投资不足或投资过度，降低企业投资效率。而不少企业在融资过程中受到信贷政策与金融市场种种限制，那么，与其他行业相比，高新技术企业的融资约束对投资效率有怎样的影响呢？
由此推出H4：相比于其他行业，高新技术企业投资效率受融资约束的影响更显著
三、研究设计
1.数据来源
本文选取2011年-2015年沪深A股上市公司作为研究样本，经筛选共得到1309家公司的5737个数据，样本筛选过程为：（1）剔除金融业上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除数据缺失的观测值。样本公司数据来源于CSMAR，Choice数据库。数据的统计与分析借助Excel和Stata14完成。
2.融资约束的度量
本文选用我国学者李焰，张宁（2008）提出的综合财务指标模型作为融资约束度量方法。
当综合评分FC小于0.54时，存在融资约束；在0.54-0.95时，有可能存在融资约束；大于0.95时，无融资约束。也就是计算结果FC数值越大，企业面临的融资约束越小。本文为方便分析，取相反数作为融资约束度量结果。
3.投资效率的度量
本文投资效率的度量方法为托宾Q值，即企业股票市值与资产比率，可由数据库直接查找得出。
四、研究过程及结论
1.模型
若假設1成立，FC与I负相关，为负数。
2.变量解释
本文所用变量中，投资效率为被解释变量，融资约束为自变量；企业规模、资产负债率、内部现金流与主营业务增长率作为控制变量，行业与年份作为虚拟变量。
3.描述性统计
由描述性统计结果可知，融资约束均值为0.111，说明我国上市公司普遍存在融资约束；标准差为8.577，离散程度较高。投资效率平均水平为-2.221，说明投资不足较普遍，离散程度较小。
4.相关系数
由Spearman与Pearson相关系数结果可知，除主营业务增长率与其他变量相关关系较弱外，其他变量相关关系较显著。融资约束与投资效率在0.1%的水平上显著成负相关，企业资产负债率与投资效率在0.1%水平上显著成正相关关系。
5.实证结果
由实证结果可得出，融资约束在5%的水平上与投资效率显著负相关，说明融资约束的降低能够提高企业的投资效率，控制变量中主营业务增长率显著性水平低于5%；资产负债率越高，投资效率越高；内部现金流越高，投资效率越低；企业规模越大，投资效率越低。
分别对不同产权性质，地区，行业数据进行回归，结果表明：非国有企业比国有企业，中西部企业比东部企业，信息技术服务业企业比其他行业更容易通过缓解融资约束来提高投资效率，进而提升企业价值。
五、结论及建议
由以上研究可得出企业融资约束的缓解可以有效提高其投资效率，因此，我国企业可以探究缓解融资约束的方法提高投资效率。同时，非国有企业，中西部企业与高科技企业可以更积极地寻求缓解融资约束的途径，如积极履行社会责任，提高信息披露质量等。
参考文献：
[1]Fazzafi S.，Hubbard R.，and Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment [J].Brookings Papem on Economic Activity，1988.（1）：141—195.
[2]Hoshi T.，Kashyap A.，and Scharfstein D.Corporate Structure，Liquidity and Investment：Evidence from Japanese Industrial Groups [J].Quarterly Journal of Economics，1991.（20）：33—60.
[3]袁卫秋.投资效率、现金持有与企业价值-基于融资约束视角的研究[J].经济与管理研究，2014，（2）：103-111.
[4]连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009，21（1）：19-26.
[5]刘飞，郑晓亚.融资约束条件下我国中小板上市公司投资效率测度[J].商业经济与管理，2014，272（6）：76-85.
[6]徐晨阳，陈浩良.金融错配下融资约束对投资效率的影响：文献综述[J].中国管理信息化，2015，18（11）：139-141.
[7]蔡吉甫.融资约束抑或代理冲突？-上市公司非效率投资动因研究[J].财经论从，2012，（3）：86-91.
关键词：融资约束；投资效率
一、引言
MM（1958）理论认为，如果资本市场是完美的，则外源资金和内源资金将不存在成本上的差异，两者能够实现完美替代。而在实际情况中，不完美的资本市场往往使企业获得外部资金的成本高于内部资金，即企业面临融资约束。
企业融资的情况会对投资决策有较为直接的影响，若企业面临严重的融资约束，在决策时可能会因为资金短缺放弃那些净现值为正的投资项目，会导致投资不足的现象；若企业面临较小的融资约束，则充足的内部资金容易导致其在投资项目时过度投资，投资不足与过度投资都会降低企业投资效率，不利于企业价值的提高。
针对融资约束对企业投资效率的影响这一问题，国内外学者进行了大量研究。Fazzari（1988）对美国制造业上市公司投资支出对内部现金流的敏感性进行研究，发现融资约束越高的公司投资-现金流敏感性越高，此后，Hoshi、Kashyap和Schafstein_（1991）等学者通过投资-现金流敏感性模型得出类似结论。我国学者蔡吉普（2012）利用投资价值效应原理对中国上市公司的非效率投资产生的原因及其表现形式重新进行研究，发现我国上市公司的非效率投资是融资约束和代理问题共同作用的结果。
为了从多角度，深层次研究我国近年来资本市场中的企业所面临的融资约束问题，本文选用我国最新上市公司数据，采用大样本实证方法来探究融资约束对投资效率的影响，以期得出符合中国市场现状的结论，为解决这一问题提出建议。
二、假设提出
融资是企业获取资金的渠道。相比于融资约束较小的企业，融资困难的企业在面对同样的投资机会时，由于资金短缺，更容易导致其投资不足，降低投资效率。
由此推出H1：企业的融资约束会影响投资效率，且融资约束越大，投资效率越低。
鲁晓东（2008）发现国有企业和非国有企业不对称的融资能力是现阶段金融错配的集中体现。非国有企业在与国有企业的竞争中，无论在资源获取，还是政策支持，均处于劣势，这使得其融资约束相对更严重。
由此推出H2：相比于国有企业，非国有企业投资效率受融资约束的影响更显著。
我国东部地区率先进行经济开发，市场化程度高，在对外贸易方面优势明显。而中、西部地区地处内陆，交通等设施仍在不断建设中，且传统农业产业依旧占据一定比例。相比而言，中、西部企业面临更高的融资约束。
由此推出H3：相比于东部企业，中西部企业投资效率受融资约束的影响更显著。
我国高新技术企业目前处于快速发展阶段，面临大量投资机会与投资决策，容易造成投资不足或投资过度，降低企业投资效率。而不少企业在融资过程中受到信贷政策与金融市场种种限制，那么，与其他行业相比，高新技术企业的融资约束对投资效率有怎样的影响呢？
由此推出H4：相比于其他行业，高新技术企业投资效率受融资约束的影响更显著
三、研究设计
1.数据来源
本文选取2011年-2015年沪深A股上市公司作为研究样本，经筛选共得到1309家公司的5737个数据，样本筛选过程为：（1）剔除金融业上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除数据缺失的观测值。样本公司数据来源于CSMAR，Choice数据库。数据的统计与分析借助Excel和Stata14完成。
2.融资约束的度量
本文选用我国学者李焰，张宁（2008）提出的综合财务指标模型作为融资约束度量方法。
当综合评分FC小于0.54时，存在融资约束；在0.54-0.95时，有可能存在融资约束；大于0.95时，无融资约束。也就是计算结果FC数值越大，企业面临的融资约束越小。本文为方便分析，取相反数作为融资约束度量结果。
3.投资效率的度量
本文投资效率的度量方法为托宾Q值，即企业股票市值与资产比率，可由数据库直接查找得出。
四、研究过程及结论
1.模型
若假設1成立，FC与I负相关，为负数。
2.变量解释
本文所用变量中，投资效率为被解释变量，融资约束为自变量；企业规模、资产负债率、内部现金流与主营业务增长率作为控制变量，行业与年份作为虚拟变量。
3.描述性统计
由描述性统计结果可知，融资约束均值为0.111，说明我国上市公司普遍存在融资约束；标准差为8.577，离散程度较高。投资效率平均水平为-2.221，说明投资不足较普遍，离散程度较小。
4.相关系数
由Spearman与Pearson相关系数结果可知，除主营业务增长率与其他变量相关关系较弱外，其他变量相关关系较显著。融资约束与投资效率在0.1%的水平上显著成负相关，企业资产负债率与投资效率在0.1%水平上显著成正相关关系。
5.实证结果
由实证结果可得出，融资约束在5%的水平上与投资效率显著负相关，说明融资约束的降低能够提高企业的投资效率，控制变量中主营业务增长率显著性水平低于5%；资产负债率越高，投资效率越高；内部现金流越高，投资效率越低；企业规模越大，投资效率越低。
分别对不同产权性质，地区，行业数据进行回归，结果表明：非国有企业比国有企业，中西部企业比东部企业，信息技术服务业企业比其他行业更容易通过缓解融资约束来提高投资效率，进而提升企业价值。
五、结论及建议
由以上研究可得出企业融资约束的缓解可以有效提高其投资效率，因此，我国企业可以探究缓解融资约束的方法提高投资效率。同时，非国有企业，中西部企业与高科技企业可以更积极地寻求缓解融资约束的途径，如积极履行社会责任，提高信息披露质量等。
参考文献：
[1]Fazzafi S.，Hubbard R.，and Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment [J].Brookings Papem on Economic Activity，1988.（1）：141—195.
[2]Hoshi T.，Kashyap A.，and Scharfstein D.Corporate Structure，Liquidity and Investment：Evidence from Japanese Industrial Groups [J].Quarterly Journal of Economics，1991.（20）：33—60.
[3]袁卫秋.投资效率、现金持有与企业价值-基于融资约束视角的研究[J].经济与管理研究，2014，（2）：103-111.
[4]连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009，21（1）：19-26.
[5]刘飞，郑晓亚.融资约束条件下我国中小板上市公司投资效率测度[J].商业经济与管理，2014，272（6）：76-85.
[6]徐晨阳，陈浩良.金融错配下融资约束对投资效率的影响：文献综述[J].中国管理信息化，2015，18（11）：139-141.
[7]蔡吉甫.融资约束抑或代理冲突？-上市公司非效率投资动因研究[J].财经论从，2012，（3）：86-91.