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摘要:2010年政府工作报告中明确指出要"积极扩大直接融资。完善多层次资本市场体系,扩大股权和债券融资规模,更好地满足多样化投融资需求。"从政策层面强化了开展场外交易市场组织建设的紧迫性。当前我国场外交易市场建设仍处于起步阶段,应加快开展其组织形式和相关法律制度的构建,尽早完善我国场外交易市场体系。
关键词:场外交易市场;做市商;市场组织方式;交易模式;组织类型
一、场外交易市场模式比较及我国应采取的模式
(一) 场外交易市场组织模式的制度设计出发点
长期以来中国的场外交易市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步规范。[1]笔者认为应当基于以下三个核心点出发进行考虑并以此为基础构建相应的制度规范,1、市场组织形式及相应的制度设计是否有利于促进券市场交易的便捷和效率。2、是否有利于维护所涉及的参与主体之间利益的平衡与保障。3、是否有利于保证风险的控制与监管。
(二) 典型场外交易市场组织模式概述
美国的场外交易市场体系从高到底依次为NASDAQ市场、电子公告市场(OTCBB)、粉红单市场、第三、四市场以及各地方性场外交易市场组成。[2]NASDAQ市场在1971年启动之时把500多个做市商的交易终端和数据中心连接起来,形成统一场外交易数据交换网络,成为全国性高端场外交易市场。OTCBB市场是根据SEC于1990年颁布的《低价股票改革法案》的规定,由NASD为那些到不到在NASDAQ股票市场上市标准的其他柜台交易股票开设的电子报价系统。粉红单市场作为由美国国家报价局(NOB)设立的最早的美国统一场外交易市场,现阶段主要为从NASDAQ或OTCBB市场退出的证券进行报价与OTCBB市场共同构成了覆盖全美的中端场外交易市场。另外遍布全美各地的区域性证券交易所有11家,主要分布于全国各大工商业和金融中心城市,他们成为区域性企业的挂牌交易场所,其下还有若干分所,组成了基础广泛的低端场外交易市场。作为一个成熟的市场体系,美国场外交易市场的组织完善还表现在相关制度设计的合理、高效上。其表现在:入市制度上,NASDAQ根据自身经营的多层次市场定位,分别为上柜交易企业设立了不同的准入标准,而OTCBB及粉红单市场则不设立硬性标准;交易模式上,NASDAQ市场采取多元做事商为主体、委托驱动为辅的混合交易模式[3],OTCBB和粉红单市场则采取做市商制度与实时报价服务系统;监管制度上,主要是在《证券法》、《年证券交易法》等法律的指导下采取由证券交易委员会(SEC)统一指导,实行由行业协会(NASD)自我监管的模式。
(三)我国场外交易市场组织模式的选取
我国外交易市场组织模式的选取,笔者倾向应采取"有形市场"与"无形市场"相结合,优先发展区域性有形市场,以有形促无形的发展方式。理由在于,虽然近年来中国的资本市场发展迅速,但是却始终存在基础薄弱,层次单一的结构弊病,笔者认为在这种局面下建立类似于美国那样的统一全国性无形市场的基础显然不够牢固,在2008年3月国务院在《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》中指出要"为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创新条件。"从政策层面确定了这一点。但问题在于当前建立有形的全国性股权交易所的时机是否已经成熟?市场组织方式的选取上是否合理?还有待商榷。因此在现有条件下应首先集中优势发展区域性有形场外交易市场。
二、有形交易市场的具体组织类型选择
关于有形市场组织类型,即交易所在组织类型上是采取会员制交易所形式还是采取公司制交易所形式这一问题。从法律制度的选取如何体现对利益相关者权益均衡保障的角度出发考虑,笔者倾向于在场外交易市场构建过程中采取公司制交易所比较适应。从狭义上讲,场外交易市场的参与主体主要包括融资者、投资者、做市商这三类主体。
首先,从做市商立场分析,由于场外交易市场准入门槛比主板市场要低很多,参与融资的企业其自身发展状况和信誉水平参差不齐,从而导致了场外交易市场投资环境的潜在风险明显高于主板市场和创业板市场,这种风险虽然主要由投资者来承担,因此从事非上市公司股权交易的风险要远高于其从事上市公司股票交易的风险。[4]虽然承担做市商角色的证券公司以其自身利润的最大化为目的,但就其功能来看,做市商担当着证券市场调节器的作用,以确保证券市场的流动性和稳定性,这实际上是其社会职责的表现。所以相比普通证券商,做市商不但要承担更大的风险而且要承担更多的社会责任,根据权利义务对等原则,此时获得做市商资格的证券公司在交易所中就应当享有更多的交易机会和对交易所事务表决的权利。所以享有股东身份和相应权利显然更有利于激发其提升业务素质和服务水平的作用。另外,公司制证券交易所依据契约理论监管证券市场各方参与者,不存在签订行业协定的需要,提高了监督、评价和处罚等管理活动的效率和公平性,降低了道德风险。[5]所以,在场外交易市场这一新兴市场领域,相比只投入而不产出的会员制交易所,采取公司制交易所这一组织形式显然跟具有合理性。
其次,从融、投资者立场分析,一方面,采取公司制交易所组织形式,意味着股权交易所资本构成趋向多元化,外部资本的注入和股东的参与打破了原先会员制组织方式下交易所内部封闭式管理模式,客观上促使交易所运营更为规范和透明,刺激交易所自身服务质量的总体提升,从而有利于为融、投资双方提供便捷而有效的交易平台;另一方面,传统的会员制交易所对交易行为往往只负有监管义务,但对于交易方违背诚信原则进行的违法交易造成对方损失的,不承担赔偿责任,而公司制交易所则需以公司名义对外承担责任,买卖双方如有违约而使一方受损时,有负责赔偿损失的责任,而且交易所必须向中央银行交存营业保证金,这能有效保护投资者的利益,同时给交易所加强监管压力。
基于此,笔者认为既然主板市场证交所的公司化改革势在必行,那么我国在场外交易市场构建过程当中就应该大胆创新,突破以往主板市场"先设后改"的套路。直接采用公司制组建交易所。在公司制交易所的具体组织性质问题上,国外的股票交易所多采用股份有限公司形式并允许其在自己的交易所上市,至于股权交易所则性质各异。笔者倾向于在我国应当允许股权交易所采取股份有限公司形式并组织上市交易,因为成为上市公司的股权交易所其股票的发行与交易并不会与其自身所经营的非上市公司股权交易发生业务竞争情形。但是我们也应当考虑到如果股权交易所迫于自身达不到上市标准而只能从事股权交易的情况下是否允许其在自己的股权交易所上柜交易?以及在这种情况下交易所的监管责任与盈利目的如何协调?这些问题所反映出的冲突焦点集中体现在作为维护股东利益最大化的营利性公司制交易所,与其承担的证券市场运行监管者和公众投资利益保护者的角色如何进行协调问题。在这一点上,国外的经验主要采取以下三种方法,1、将监管权与经营权分离并分配给独立于证券市场的附属机构,如美国证券商协会专门设立NASDAQ监管公司对市场进行监管。2、交易所放弃自律监管,将证券市场的监管权移交给政府机关,如英国设立对自律组织集中监管的金融监管局。[6]3、确立一个独立的对证券交易所自律监管进行监督的组织,如澳大利亚在其股票交易所内部设立独立的评估机构,该机构履行监管职责的同时还要对澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)负责。基于上述模式,笔者认为,在我国大规模推广公司制场外交易所的同时应当将部分与交易所商业化目的存在直接或者潜在冲突的监管职能从交易所职能中分离出来移交给证监会,以此强化外部监管,通过职权调整来化解冲突。另外还应通过限制股东持股数额的方式从内部分散股权从而避免形成个别做市商对股权交易所的绝对控股局面。
三、无形交易市场的具体组织类型选择
全国性场外交易市场作为高端场外交易市场,从效率角度出发,应采取无形市场组织方式。笔者认为在现有条件不够成熟的情况下,全国性股权交易中心的建设大可不必操之过急。
现阶段可先行将现有主板市场中的代办股份转让系统整合为全国性场外交易市场交易平台并对其进行功能调整和扩充,起到临时"全国性无形市场"的作用。待区域性交易所通过合理的市场竞争发展到一定规模的基础上,再通过法律授权的方式授予某一区域性交易中心集中组织经营全国性场外交易业务。这一循序渐进的发展模式显然更加符合市场发展规律、有利于场外交易市场的长期繁荣稳定。现阶段全国性无形交易市场的功能定位应更多地体现在为主板市场培育优良上市公司和满足投资者大规模投资需求的功能。
参与主体方面,在全国性无形交易市场挂牌交易的企业应当是符合一定条件、从区域性市场选拔出的优质股份公司,具体选拔标准可以授权证监会对全国性场外交易市场的准入条件进行制定。同样,对于致力于从事全国高端市场业务的做市商而言,其从业标准也应明显高于区域级中、低端市场做市商。具体标准应当授权中国证券业协会制定并对提出申请的证券公司进行考察,选拔具有雄厚资金势力和库存风险控制力、规范的经营管理、业务熟练的区域级做市商进入全国性场外交易市场开展业务。除此之外,还应设立做市商的淘汰机制和补选程序。
市场参与主体的责任义务
从风险控制和监管角度出发,在强调场外交易市场对相关利益主体权利保护的同时,也要明确其各自应当承担的法律义务和违反义务时所应当承担的责任。
首先,对上柜交易公司而言,我国在借鉴国外的"区别标准"制度的同时必须明确规定公司必须承担严格的信息披露义务并同时要求其对所披露信息的真实性负责。一旦发现因虚假披露给投资者造成损失,不但要取消其上柜交易资格,而且要对其进行惩治。责任性质上应当突破行政责任的限制而要求责任主体承担民事甚至是刑事责任。还可以借鉴主板市场的保荐人制度并使之与做市商制度相结合,要求做市商对在全国场外交易市场上柜交易的股份公司质量进行担保。
其次,对于做市商而言,国外场外交易制度良好运行的基础在于有一系列法律规范和市场监管制度,从而保证做市商能够切实履行其职责与义务,而我国由于现阶段许多配套的法律规范和制度约束还不健全,在此情形下极容易导致一些承担做市商职责的证券公司利用其享有的咨询优势与其他做市商或公司股东联合起来进行操纵市场提供虚假行情或以其他欺诈性手段阻碍交易的正常进行。基于此笔者认为,法律、法规应明确规定做市商,特别是在全国范围内开展业务的做市商,应当对其行情报价的真实性负责,同时必须切实履行其交易承诺。一但出现因做市商行为违反法律法规或协议约定侵害交易方利益时,做市商不但要承担赔偿责任,还应受到相应的处罚,严重的要承担刑事责任。
参考文献:
[1]徐学鹿 主编 《商法》(修订版)中国人民大学出版社 第270页
[2]高峦 主编 《中国场外交易市场发展报告(2009~2010)》社会科学文献出版社 第183页
[3]吴林祥 《我国证券市场引入做市商制度研究》[J]《证券市场导报》2005年第1期
[4]耿志民 《中国证券市场制度研究》中国金融出版社 第78页
[5]熊焰 《资本盛宴:中国产权市场解读》北京大学出版社2008年版 第121页
[6]参见钟勇《美英德:三种不同的证券监管模式》[J] 《中国财经报》 2007 年6 月
作者简介:第一作者:刘箫,男,(1986-),北京人,北京工商大学法学院09级民商法学专业硕士研究生,研究方向:商法。第二作者:徐冉,男,(1987-),湖南长沙人,北京工商大学法学院09级经济法学专业硕士研究生,研究方向:知识产权法、保险法。
关键词:场外交易市场;做市商;市场组织方式;交易模式;组织类型
一、场外交易市场模式比较及我国应采取的模式
(一) 场外交易市场组织模式的制度设计出发点
长期以来中国的场外交易市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步规范。[1]笔者认为应当基于以下三个核心点出发进行考虑并以此为基础构建相应的制度规范,1、市场组织形式及相应的制度设计是否有利于促进券市场交易的便捷和效率。2、是否有利于维护所涉及的参与主体之间利益的平衡与保障。3、是否有利于保证风险的控制与监管。
(二) 典型场外交易市场组织模式概述
美国的场外交易市场体系从高到底依次为NASDAQ市场、电子公告市场(OTCBB)、粉红单市场、第三、四市场以及各地方性场外交易市场组成。[2]NASDAQ市场在1971年启动之时把500多个做市商的交易终端和数据中心连接起来,形成统一场外交易数据交换网络,成为全国性高端场外交易市场。OTCBB市场是根据SEC于1990年颁布的《低价股票改革法案》的规定,由NASD为那些到不到在NASDAQ股票市场上市标准的其他柜台交易股票开设的电子报价系统。粉红单市场作为由美国国家报价局(NOB)设立的最早的美国统一场外交易市场,现阶段主要为从NASDAQ或OTCBB市场退出的证券进行报价与OTCBB市场共同构成了覆盖全美的中端场外交易市场。另外遍布全美各地的区域性证券交易所有11家,主要分布于全国各大工商业和金融中心城市,他们成为区域性企业的挂牌交易场所,其下还有若干分所,组成了基础广泛的低端场外交易市场。作为一个成熟的市场体系,美国场外交易市场的组织完善还表现在相关制度设计的合理、高效上。其表现在:入市制度上,NASDAQ根据自身经营的多层次市场定位,分别为上柜交易企业设立了不同的准入标准,而OTCBB及粉红单市场则不设立硬性标准;交易模式上,NASDAQ市场采取多元做事商为主体、委托驱动为辅的混合交易模式[3],OTCBB和粉红单市场则采取做市商制度与实时报价服务系统;监管制度上,主要是在《证券法》、《年证券交易法》等法律的指导下采取由证券交易委员会(SEC)统一指导,实行由行业协会(NASD)自我监管的模式。
(三)我国场外交易市场组织模式的选取
我国外交易市场组织模式的选取,笔者倾向应采取"有形市场"与"无形市场"相结合,优先发展区域性有形市场,以有形促无形的发展方式。理由在于,虽然近年来中国的资本市场发展迅速,但是却始终存在基础薄弱,层次单一的结构弊病,笔者认为在这种局面下建立类似于美国那样的统一全国性无形市场的基础显然不够牢固,在2008年3月国务院在《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》中指出要"为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创新条件。"从政策层面确定了这一点。但问题在于当前建立有形的全国性股权交易所的时机是否已经成熟?市场组织方式的选取上是否合理?还有待商榷。因此在现有条件下应首先集中优势发展区域性有形场外交易市场。
二、有形交易市场的具体组织类型选择
关于有形市场组织类型,即交易所在组织类型上是采取会员制交易所形式还是采取公司制交易所形式这一问题。从法律制度的选取如何体现对利益相关者权益均衡保障的角度出发考虑,笔者倾向于在场外交易市场构建过程中采取公司制交易所比较适应。从狭义上讲,场外交易市场的参与主体主要包括融资者、投资者、做市商这三类主体。
首先,从做市商立场分析,由于场外交易市场准入门槛比主板市场要低很多,参与融资的企业其自身发展状况和信誉水平参差不齐,从而导致了场外交易市场投资环境的潜在风险明显高于主板市场和创业板市场,这种风险虽然主要由投资者来承担,因此从事非上市公司股权交易的风险要远高于其从事上市公司股票交易的风险。[4]虽然承担做市商角色的证券公司以其自身利润的最大化为目的,但就其功能来看,做市商担当着证券市场调节器的作用,以确保证券市场的流动性和稳定性,这实际上是其社会职责的表现。所以相比普通证券商,做市商不但要承担更大的风险而且要承担更多的社会责任,根据权利义务对等原则,此时获得做市商资格的证券公司在交易所中就应当享有更多的交易机会和对交易所事务表决的权利。所以享有股东身份和相应权利显然更有利于激发其提升业务素质和服务水平的作用。另外,公司制证券交易所依据契约理论监管证券市场各方参与者,不存在签订行业协定的需要,提高了监督、评价和处罚等管理活动的效率和公平性,降低了道德风险。[5]所以,在场外交易市场这一新兴市场领域,相比只投入而不产出的会员制交易所,采取公司制交易所这一组织形式显然跟具有合理性。
其次,从融、投资者立场分析,一方面,采取公司制交易所组织形式,意味着股权交易所资本构成趋向多元化,外部资本的注入和股东的参与打破了原先会员制组织方式下交易所内部封闭式管理模式,客观上促使交易所运营更为规范和透明,刺激交易所自身服务质量的总体提升,从而有利于为融、投资双方提供便捷而有效的交易平台;另一方面,传统的会员制交易所对交易行为往往只负有监管义务,但对于交易方违背诚信原则进行的违法交易造成对方损失的,不承担赔偿责任,而公司制交易所则需以公司名义对外承担责任,买卖双方如有违约而使一方受损时,有负责赔偿损失的责任,而且交易所必须向中央银行交存营业保证金,这能有效保护投资者的利益,同时给交易所加强监管压力。
基于此,笔者认为既然主板市场证交所的公司化改革势在必行,那么我国在场外交易市场构建过程当中就应该大胆创新,突破以往主板市场"先设后改"的套路。直接采用公司制组建交易所。在公司制交易所的具体组织性质问题上,国外的股票交易所多采用股份有限公司形式并允许其在自己的交易所上市,至于股权交易所则性质各异。笔者倾向于在我国应当允许股权交易所采取股份有限公司形式并组织上市交易,因为成为上市公司的股权交易所其股票的发行与交易并不会与其自身所经营的非上市公司股权交易发生业务竞争情形。但是我们也应当考虑到如果股权交易所迫于自身达不到上市标准而只能从事股权交易的情况下是否允许其在自己的股权交易所上柜交易?以及在这种情况下交易所的监管责任与盈利目的如何协调?这些问题所反映出的冲突焦点集中体现在作为维护股东利益最大化的营利性公司制交易所,与其承担的证券市场运行监管者和公众投资利益保护者的角色如何进行协调问题。在这一点上,国外的经验主要采取以下三种方法,1、将监管权与经营权分离并分配给独立于证券市场的附属机构,如美国证券商协会专门设立NASDAQ监管公司对市场进行监管。2、交易所放弃自律监管,将证券市场的监管权移交给政府机关,如英国设立对自律组织集中监管的金融监管局。[6]3、确立一个独立的对证券交易所自律监管进行监督的组织,如澳大利亚在其股票交易所内部设立独立的评估机构,该机构履行监管职责的同时还要对澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)负责。基于上述模式,笔者认为,在我国大规模推广公司制场外交易所的同时应当将部分与交易所商业化目的存在直接或者潜在冲突的监管职能从交易所职能中分离出来移交给证监会,以此强化外部监管,通过职权调整来化解冲突。另外还应通过限制股东持股数额的方式从内部分散股权从而避免形成个别做市商对股权交易所的绝对控股局面。
三、无形交易市场的具体组织类型选择
全国性场外交易市场作为高端场外交易市场,从效率角度出发,应采取无形市场组织方式。笔者认为在现有条件不够成熟的情况下,全国性股权交易中心的建设大可不必操之过急。
现阶段可先行将现有主板市场中的代办股份转让系统整合为全国性场外交易市场交易平台并对其进行功能调整和扩充,起到临时"全国性无形市场"的作用。待区域性交易所通过合理的市场竞争发展到一定规模的基础上,再通过法律授权的方式授予某一区域性交易中心集中组织经营全国性场外交易业务。这一循序渐进的发展模式显然更加符合市场发展规律、有利于场外交易市场的长期繁荣稳定。现阶段全国性无形交易市场的功能定位应更多地体现在为主板市场培育优良上市公司和满足投资者大规模投资需求的功能。
参与主体方面,在全国性无形交易市场挂牌交易的企业应当是符合一定条件、从区域性市场选拔出的优质股份公司,具体选拔标准可以授权证监会对全国性场外交易市场的准入条件进行制定。同样,对于致力于从事全国高端市场业务的做市商而言,其从业标准也应明显高于区域级中、低端市场做市商。具体标准应当授权中国证券业协会制定并对提出申请的证券公司进行考察,选拔具有雄厚资金势力和库存风险控制力、规范的经营管理、业务熟练的区域级做市商进入全国性场外交易市场开展业务。除此之外,还应设立做市商的淘汰机制和补选程序。
市场参与主体的责任义务
从风险控制和监管角度出发,在强调场外交易市场对相关利益主体权利保护的同时,也要明确其各自应当承担的法律义务和违反义务时所应当承担的责任。
首先,对上柜交易公司而言,我国在借鉴国外的"区别标准"制度的同时必须明确规定公司必须承担严格的信息披露义务并同时要求其对所披露信息的真实性负责。一旦发现因虚假披露给投资者造成损失,不但要取消其上柜交易资格,而且要对其进行惩治。责任性质上应当突破行政责任的限制而要求责任主体承担民事甚至是刑事责任。还可以借鉴主板市场的保荐人制度并使之与做市商制度相结合,要求做市商对在全国场外交易市场上柜交易的股份公司质量进行担保。
其次,对于做市商而言,国外场外交易制度良好运行的基础在于有一系列法律规范和市场监管制度,从而保证做市商能够切实履行其职责与义务,而我国由于现阶段许多配套的法律规范和制度约束还不健全,在此情形下极容易导致一些承担做市商职责的证券公司利用其享有的咨询优势与其他做市商或公司股东联合起来进行操纵市场提供虚假行情或以其他欺诈性手段阻碍交易的正常进行。基于此笔者认为,法律、法规应明确规定做市商,特别是在全国范围内开展业务的做市商,应当对其行情报价的真实性负责,同时必须切实履行其交易承诺。一但出现因做市商行为违反法律法规或协议约定侵害交易方利益时,做市商不但要承担赔偿责任,还应受到相应的处罚,严重的要承担刑事责任。
参考文献:
[1]徐学鹿 主编 《商法》(修订版)中国人民大学出版社 第270页
[2]高峦 主编 《中国场外交易市场发展报告(2009~2010)》社会科学文献出版社 第183页
[3]吴林祥 《我国证券市场引入做市商制度研究》[J]《证券市场导报》2005年第1期
[4]耿志民 《中国证券市场制度研究》中国金融出版社 第78页
[5]熊焰 《资本盛宴:中国产权市场解读》北京大学出版社2008年版 第121页
[6]参见钟勇《美英德:三种不同的证券监管模式》[J] 《中国财经报》 2007 年6 月
作者简介:第一作者:刘箫,男,(1986-),北京人,北京工商大学法学院09级民商法学专业硕士研究生,研究方向:商法。第二作者:徐冉,男,(1987-),湖南长沙人,北京工商大学法学院09级经济法学专业硕士研究生,研究方向:知识产权法、保险法。