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【摘要】2007年11月以来的一波股市大跌给大多数投资者和投资机构带来了不小的损失，面对日益高涨的“救市”呼声，政府将有何作为？文章将从去年股票投资市场的大幅增长背后隐含的经济现状入手，从短期和长期，结合宏观经济与股权分置改革提出自己针对政府应采取的措施的观点。
【关键词】政策市 流动性过剩 资产泡沫 股市扩容 股权分置改革
2008年3月31日、4月1日，上证指数连续大跌累计251点，一度跌破3300点关口，去年11月以来的一波股市大跌，使得A股市场超过十万亿的市值瞬间蒸发，导致近半年来中国股市暴跌的一个直接原因是，国外外投行的突然转向，一致看空2008年中国经济，使得这一观点一时间成为市场主流。投资者情绪转向导致估值中枢的崩塌，一齐加入杀跌的行列。为什么对于股市的宏观面判断一时间变得如此悲观？唯一的解释中国的A股市场仍然是带着明显的“政策市”的色彩。
2008以来，国内通货膨胀压力显著增，大国家推行持续紧缩货币政策和推进股市扩容进程，股市出现了大幅深度下挫和调整，与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。面对惨淡的A股市场，呼吁政府救市的声音日渐强烈。特别在上个月美联储出台有关政策拯救次贷危机下的美国金融市场后，国内一些专家学者更呼吁监管层应该救市。
那么，为何政府表现出了区别于以往的“岿然不动”，是政策上的疏忽，还是有意为之？首先得了解我国股票市场受到的追捧的缘由。
一、国内流动性过剩，CPI高涨导致国内资本流向股票市场
我国实行外汇管理体制，企业和居民不得持有外汇，必须将外汇出售给国家。于是在形成外汇储备的过程中，中央银行用来购买外汇的人民币就进入货币市场，央行的外汇占款成为具有扩张功能的基础货币，这就在所难免使得国内流动性出现过剩的局面。与此同时中国国内不仅面临着原材料价格上涨的压力而且面临着工资上涨的压力和环境保护的压力，这三种压力将产生同一个结果通货膨胀。特别是美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为当前中国商品价格普遍上升的主要推手。
比起来势汹汹的通货膨胀，一边是实在是少得可怜的银行储蓄利率，一面是红红火火的股市行情，当房地产市场被严厉调控时，过多的资金只能大量涌入股市，股市成为资金可以宣泄之处。
二、人民币升值加剧国际资本的流入
自2007年发生次贷危机以来，美国经济受挫，投资前景不容乐观，全球资本开始将强势的人民币资产作为重要的资产配置对象，并增加人民币资产在它们投资组合中的比重。全球资本流动格局正在深刻变化，充沛的全球资本都在积极地和有计划地大量流入中国，以争抢人民币资产。
历史上在日本、韩国和我国台湾地区的本币升值过程中，股市都出现巨大升幅。日本在1971年到1989年，日元升值3倍，股市则上涨了20倍；韩国在1985年到1990年，韩元升值30%，股市上涨了5倍；中国台湾股市在台币升值过程中，从1985年到1990年，股市也大涨了12倍。这样我们就不难理解从2007年情况看，股市去年的异常放量与当时的外贸顺差迭创新高可能有相对应关系，也从一个侧面显示出或有部分国际资本通过贸易渠道涌入证券市场。引起了股价的快速上涨。
综上可以得出在2007年宏观经济增长强劲、外围环境较好、企业盈利爆发性增长的乐观预期下，各路资金纷纷入市，资金入市和赚钱效应相互循环作用，加剧了市场供求的短期失衡，推动了股指的不断攀升，迅速膨胀的市值完全脱离了经济基本面。股市市值大幅上涨 ，其本质是脱离实体经济的虚拟资本的大量虚增，是以金融系统为主要依托、与虚拟资本的运动密切相关的经济活动，以增值为目的的价值形态的独立化运动。根据国家统计局和证监会统计数据显示2007年国内生产总值达24.66万亿元，而2007年底沪深两市股票市场总市值已达32.71万亿，可见资产泡沫的已经相当严重程度。
三、政府该不该救市
首先，经济稳定与发展才是重中之重。对我国中央政府来说，目前最重要的事是经济转型过程中各种矛盾的解决，是奥运、环保和控制物价上涨等，温总理近期在谈及股市时，其中讲到经济发展状况好了，股市自然就好。这无疑是将经济大格局作为政策关注的首要位置，而资本市场则相对次之。反之，一个欣欣向荣的资本市场和举步维艰的宏观经济是多么的讽刺，在这虚假繁荣的背后将是可怕的资本泡沫，等到那时再想熨平这个泡沫可非一日之功了，或许是几年甚至十几年也不一定能够复苏，上世纪，日本、台湾股市在上涨十几倍以上后，又一泻千里的前车之鉴。既不能任由非理性亢奋无限制地膨胀，也不能断送股市发已有的良好势头。因此现在让股指下来与实体资本保持相对一致，以暂时“锁定”数千亿的人民币，大幅减少人民币的流动性，并对冲国内通货膨涨，而且保证人民币不被外来货币购买，并在“慢牛”中逐步放出人民币，实现“软着陆”，与中国持续增长的经济发展相匹配，实为是明智之举。
其次，推进股市扩容进程股市有助于化解当前的流动性过剩。股票作为投资品和商品，也有一个供求关系的问题，也要受供求关系决定价格的原则的调节。因此，如果购买股票的货币增加了，但股票供给也同时增加了，那么股价就不会因为购买股票的货币的增加，而快速上涨。股价只有在股票供求关系严重失调（供过于求或求过于供）时候，才会大起或大落。由此可见，当股价因为流动性过剩而快速上涨时，股市扩容，也就是增加股票供给，会有效抑制股价的快速上涨。A股市场的供给迅速放大，意味着将有更多的场所吸纳流动性泛滥的资金，有利于遏制市场的投机气氛，冲淡此前高涨的泡沫，市场短期走向也将相对趋于平稳。反向促使人民币回流向储蓄，减少人民币市场流通量。从长期来看，股市扩容特别是红筹股回归对我国国内的A股市场是一个重大利好。因为在海外上市的公司法人治理结构比较完善，运作比较规范，它们的回归有助于带给我国内地上市公司先进的管理经验，从而提高我国证券市场总体质量。
再次，健全完善我国证券市场，发挥股票市场经济发展晴雨表的功能。耶鲁大学金融学教授陈志武认为，如果政府再去救市的话，就进一步证明中国的股市是“政策市”而非奖惩机制很明确合理的市场。在一些业内人士看来，要想让中国股市成为奖惩机制明确合理的市场，在否定“救市”方案的基础上应该更进一步：那就是终结政策市，真正让股市按照市场规律去运作，政府不再被指数的变化所左右。既然上证指数涨到6000多点就是是非理性的，现在有这样的调整也是很正常的，价值回归很自然。对比美国出现的信任危机，如果政府不介入，整个金融体系会面临全面崩溃的危险，而中国股市的情形并不是整个金融系统的某个方面出了问题，并没有出现信任危机，最大的问题在于股市受到过多政策的干扰，重复“过热→打压→低迷→刺激→过热”的循环，使得流通股的股价无法真正反映上市公司的内在价值，也使上市公司管理层缺乏做大股票市值的动力，导致整个证券市场丧失了经济发展晴雨表的功能。另一方面，现阶段推行的面股权分置改革是中国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，理顺了原来错综复杂的利益关系，优化了公司治理结构。
最后，短期内股市大幅回调的负面影响。股市暴跌不是也影响了宏观经济和社会稳定了吗？是有影响，但股市财富在很大程度上是“纸上富贵”。过去两年，股市市值从几万亿元增加到几十万亿元，中国人民不会因此而暴富，因为那是没有兑现的东西。现在刚刚有一小部分人开始兑现，市值马上缩水十多万亿元。丧失本来就虚无的东西，并不会对经济产生实质性损害。尽管对具体投资者来说损失刻骨铭心，但从整体上看，改变的只是分配关系，而且毕竟是馅饼迅速做大了之后的分配关系。从宏观上说，去年的资产泡沫放大了财富效应，刺激了热钱涌入，加剧了通货膨胀的压力和贫富差距。股市泡沫的缩水客观上有利于宏观经济的稳定。
可以看出，中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，改革和发展的目标，是逐步从政策市向成熟开放市场过渡。这就决定了既不能用简单的“救市”政策去强化市场和投资人的政策依赖，在国内一片“求救”声中，我国政府实在是“想为而不可”，再次出手救市，不仅不利于股票市场的长期发展，也不利于我国现行的宏观调控政策的贯彻实施，股市的火爆更加刺激了外来货币流入中国的增值欲望。外来货币的流入反过来又加大了国内货币供应量，也就是间接增加了人民币供应量，直接结果就是加大了国内通货膨胀的压力。面对持续走高的CPI指数，人民的生活水平将受到很大的影响，人民的承受能力是政府不得不考虑的重要问题，这将关系到社会的稳定，关系到“和谐社会”的全面建设。因此政府现在最关键的保持原有政策的透明性、连续性和稳定性，这样各方才能在转轨过程中有稳定的长远的预期，构建高度信息化、市场化的证券市场，并把一时还不能摆脱的“政策市”消极作用降到最小。
【参考文献】
[1] 祁斌：后股权分置改革时代我国资本市场的机遇和挑战[J].经济观察，2007（3）.
[2] 吴晓求：股权分置改革的若干理论问题[J].财贸经济，2006（2）.
[3] 国家信息中心：股市的发展基础与制约因素[J].中经要报，2007（2）.
[4] 纪宝成：中国人民大学中国经济发展研究报告2008——中国金融改革与发展道路选择[M].中国人民大学出版社，2008.
[5] 中国人民大学经济学研究所：中国宏观经济形势与政策：2007-2008年[J].经济理论与经济管理，2007（1）.
【关键词】政策市 流动性过剩 资产泡沫 股市扩容 股权分置改革
2008年3月31日、4月1日，上证指数连续大跌累计251点，一度跌破3300点关口，去年11月以来的一波股市大跌，使得A股市场超过十万亿的市值瞬间蒸发，导致近半年来中国股市暴跌的一个直接原因是，国外外投行的突然转向，一致看空2008年中国经济，使得这一观点一时间成为市场主流。投资者情绪转向导致估值中枢的崩塌，一齐加入杀跌的行列。为什么对于股市的宏观面判断一时间变得如此悲观？唯一的解释中国的A股市场仍然是带着明显的“政策市”的色彩。
2008以来，国内通货膨胀压力显著增，大国家推行持续紧缩货币政策和推进股市扩容进程，股市出现了大幅深度下挫和调整，与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。面对惨淡的A股市场，呼吁政府救市的声音日渐强烈。特别在上个月美联储出台有关政策拯救次贷危机下的美国金融市场后，国内一些专家学者更呼吁监管层应该救市。
那么，为何政府表现出了区别于以往的“岿然不动”，是政策上的疏忽，还是有意为之？首先得了解我国股票市场受到的追捧的缘由。
一、国内流动性过剩，CPI高涨导致国内资本流向股票市场
我国实行外汇管理体制，企业和居民不得持有外汇，必须将外汇出售给国家。于是在形成外汇储备的过程中，中央银行用来购买外汇的人民币就进入货币市场，央行的外汇占款成为具有扩张功能的基础货币，这就在所难免使得国内流动性出现过剩的局面。与此同时中国国内不仅面临着原材料价格上涨的压力而且面临着工资上涨的压力和环境保护的压力，这三种压力将产生同一个结果通货膨胀。特别是美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为当前中国商品价格普遍上升的主要推手。
比起来势汹汹的通货膨胀，一边是实在是少得可怜的银行储蓄利率，一面是红红火火的股市行情，当房地产市场被严厉调控时，过多的资金只能大量涌入股市，股市成为资金可以宣泄之处。
二、人民币升值加剧国际资本的流入
自2007年发生次贷危机以来，美国经济受挫，投资前景不容乐观，全球资本开始将强势的人民币资产作为重要的资产配置对象，并增加人民币资产在它们投资组合中的比重。全球资本流动格局正在深刻变化，充沛的全球资本都在积极地和有计划地大量流入中国，以争抢人民币资产。
历史上在日本、韩国和我国台湾地区的本币升值过程中，股市都出现巨大升幅。日本在1971年到1989年，日元升值3倍，股市则上涨了20倍；韩国在1985年到1990年，韩元升值30%，股市上涨了5倍；中国台湾股市在台币升值过程中，从1985年到1990年，股市也大涨了12倍。这样我们就不难理解从2007年情况看，股市去年的异常放量与当时的外贸顺差迭创新高可能有相对应关系，也从一个侧面显示出或有部分国际资本通过贸易渠道涌入证券市场。引起了股价的快速上涨。
综上可以得出在2007年宏观经济增长强劲、外围环境较好、企业盈利爆发性增长的乐观预期下，各路资金纷纷入市，资金入市和赚钱效应相互循环作用，加剧了市场供求的短期失衡，推动了股指的不断攀升，迅速膨胀的市值完全脱离了经济基本面。股市市值大幅上涨 ，其本质是脱离实体经济的虚拟资本的大量虚增，是以金融系统为主要依托、与虚拟资本的运动密切相关的经济活动，以增值为目的的价值形态的独立化运动。根据国家统计局和证监会统计数据显示2007年国内生产总值达24.66万亿元，而2007年底沪深两市股票市场总市值已达32.71万亿，可见资产泡沫的已经相当严重程度。
三、政府该不该救市
首先，经济稳定与发展才是重中之重。对我国中央政府来说，目前最重要的事是经济转型过程中各种矛盾的解决，是奥运、环保和控制物价上涨等，温总理近期在谈及股市时，其中讲到经济发展状况好了，股市自然就好。这无疑是将经济大格局作为政策关注的首要位置，而资本市场则相对次之。反之，一个欣欣向荣的资本市场和举步维艰的宏观经济是多么的讽刺，在这虚假繁荣的背后将是可怕的资本泡沫，等到那时再想熨平这个泡沫可非一日之功了，或许是几年甚至十几年也不一定能够复苏，上世纪，日本、台湾股市在上涨十几倍以上后，又一泻千里的前车之鉴。既不能任由非理性亢奋无限制地膨胀，也不能断送股市发已有的良好势头。因此现在让股指下来与实体资本保持相对一致，以暂时“锁定”数千亿的人民币，大幅减少人民币的流动性，并对冲国内通货膨涨，而且保证人民币不被外来货币购买，并在“慢牛”中逐步放出人民币，实现“软着陆”，与中国持续增长的经济发展相匹配，实为是明智之举。
其次，推进股市扩容进程股市有助于化解当前的流动性过剩。股票作为投资品和商品，也有一个供求关系的问题，也要受供求关系决定价格的原则的调节。因此，如果购买股票的货币增加了，但股票供给也同时增加了，那么股价就不会因为购买股票的货币的增加，而快速上涨。股价只有在股票供求关系严重失调（供过于求或求过于供）时候，才会大起或大落。由此可见，当股价因为流动性过剩而快速上涨时，股市扩容，也就是增加股票供给，会有效抑制股价的快速上涨。A股市场的供给迅速放大，意味着将有更多的场所吸纳流动性泛滥的资金，有利于遏制市场的投机气氛，冲淡此前高涨的泡沫，市场短期走向也将相对趋于平稳。反向促使人民币回流向储蓄，减少人民币市场流通量。从长期来看，股市扩容特别是红筹股回归对我国国内的A股市场是一个重大利好。因为在海外上市的公司法人治理结构比较完善，运作比较规范，它们的回归有助于带给我国内地上市公司先进的管理经验，从而提高我国证券市场总体质量。
再次，健全完善我国证券市场，发挥股票市场经济发展晴雨表的功能。耶鲁大学金融学教授陈志武认为，如果政府再去救市的话，就进一步证明中国的股市是“政策市”而非奖惩机制很明确合理的市场。在一些业内人士看来，要想让中国股市成为奖惩机制明确合理的市场，在否定“救市”方案的基础上应该更进一步：那就是终结政策市，真正让股市按照市场规律去运作，政府不再被指数的变化所左右。既然上证指数涨到6000多点就是是非理性的，现在有这样的调整也是很正常的，价值回归很自然。对比美国出现的信任危机，如果政府不介入，整个金融体系会面临全面崩溃的危险，而中国股市的情形并不是整个金融系统的某个方面出了问题，并没有出现信任危机，最大的问题在于股市受到过多政策的干扰，重复“过热→打压→低迷→刺激→过热”的循环，使得流通股的股价无法真正反映上市公司的内在价值，也使上市公司管理层缺乏做大股票市值的动力，导致整个证券市场丧失了经济发展晴雨表的功能。另一方面，现阶段推行的面股权分置改革是中国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，理顺了原来错综复杂的利益关系，优化了公司治理结构。
最后，短期内股市大幅回调的负面影响。股市暴跌不是也影响了宏观经济和社会稳定了吗？是有影响，但股市财富在很大程度上是“纸上富贵”。过去两年，股市市值从几万亿元增加到几十万亿元，中国人民不会因此而暴富，因为那是没有兑现的东西。现在刚刚有一小部分人开始兑现，市值马上缩水十多万亿元。丧失本来就虚无的东西，并不会对经济产生实质性损害。尽管对具体投资者来说损失刻骨铭心，但从整体上看，改变的只是分配关系，而且毕竟是馅饼迅速做大了之后的分配关系。从宏观上说，去年的资产泡沫放大了财富效应，刺激了热钱涌入，加剧了通货膨胀的压力和贫富差距。股市泡沫的缩水客观上有利于宏观经济的稳定。
可以看出，中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，改革和发展的目标，是逐步从政策市向成熟开放市场过渡。这就决定了既不能用简单的“救市”政策去强化市场和投资人的政策依赖，在国内一片“求救”声中，我国政府实在是“想为而不可”，再次出手救市，不仅不利于股票市场的长期发展，也不利于我国现行的宏观调控政策的贯彻实施，股市的火爆更加刺激了外来货币流入中国的增值欲望。外来货币的流入反过来又加大了国内货币供应量，也就是间接增加了人民币供应量，直接结果就是加大了国内通货膨胀的压力。面对持续走高的CPI指数，人民的生活水平将受到很大的影响，人民的承受能力是政府不得不考虑的重要问题，这将关系到社会的稳定，关系到“和谐社会”的全面建设。因此政府现在最关键的保持原有政策的透明性、连续性和稳定性，这样各方才能在转轨过程中有稳定的长远的预期，构建高度信息化、市场化的证券市场，并把一时还不能摆脱的“政策市”消极作用降到最小。
【参考文献】
[1] 祁斌：后股权分置改革时代我国资本市场的机遇和挑战[J].经济观察，2007（3）.
[2] 吴晓求：股权分置改革的若干理论问题[J].财贸经济，2006（2）.
[3] 国家信息中心：股市的发展基础与制约因素[J].中经要报，2007（2）.
[4] 纪宝成：中国人民大学中国经济发展研究报告2008——中国金融改革与发展道路选择[M].中国人民大学出版社，2008.
[5] 中国人民大学经济学研究所：中国宏观经济形势与政策：2007-2008年[J].经济理论与经济管理，2007（1）.