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【摘 要】 薪酬契约是公司治理研究中的一个热点，已有研究大都集中在高管薪酬对企业整体业绩敏感性方面，而对不同风险性质业绩与高管薪酬的关系却鲜有研究。文章以2007年新会计准则引入公允价值为背景，以中金岭南为例来研究检验高管薪酬与不同风险性质业绩之间的关系。通过研究发现，高管薪酬对公允价值变动损益的敏感性要小于对正常营业利润的敏感性，且高管薪酬对公允价值变动损益的敏感性存在粘性，这说明上市公司对高管薪酬的考核存在“重奖轻罚”现象，因此建议上市公司改进现有薪酬契约，建立综合业绩考核指标，增加公允价值变动损益与高管薪酬的敏感性，以此避免管理层的过度投资行为。
【关键词】 公允价值； 高管薪酬； 粘性； 案例研究
一、引言
上市公司高管薪酬一直以来是个备受社会关注的话题。自2005年中国证监会强制要求上市公司披露每一位现任董事、监事和高级管理人员的报酬以来，高管薪酬逐渐公开化，从而促使媒体更多关注，其态度从2003年的支持和褒扬，过渡到2005年的反思和监督，再到2008年的质疑和批判。金融危机更使高薪成为媒体关注报道的焦点，如中国平安马明哲的6 000万年薪、国泰君安百万年薪等。媒体对极端案例的关注促使公众质疑高管薪酬与公司绩效是否相匹配。
自2004年以来，国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《国有控股上市公司（境外） 实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内） 实施股权激励试行办法》等一系列文件，强调将管理层薪酬与企业绩效挂钩。法律法规的要求促使管理层开始关注企业绩效，进行更多的投资，甚至NPV为负的项目。由于股东和管理层之间风险偏好不同，因而对待投资的态度也不同。管理层是风险偏好者，期望更多的投资以获取更多的报酬，而股东是风险中性者，当然不希望管理层的这种过度投资行为。若投资产生收益，则皆大欢喜；否则股东将承担所有亏损。2007年公允价值的引入，为管理层提供了风险投资机会。在资本市场中，由于不确定性因素的存在，对于以交易为目的的金融工具，企业取得收益的风险明显高于其他营业收入的风险，理应在考核管理层薪酬契约时将投资金融工具产生的损益纳入企业的绩效评价范围之内，让管理层为金融工具的投资盈亏负责，从而遏制其过度投资行为。然而在实际操作中，有些企业因投资金融衍生品产生巨额亏损，但高管薪酬并没有相应减少的现象，引起社会广泛关注。这在一定程度上表明薪酬契约并未有效制约管理层的投机行为。因此，基于不同风险业绩来设计有效的薪酬契约显得颇为重要。
本文的研究意义在于：基于2007年新会计准则引入公允价值的背景，来研究高管薪酬与不同风险业绩之间的敏感性，以期为设计有效的薪酬契约提供相关证据。
二、理论分析
由于所有权和经营权的分离，股东和管理层之间信息不对称和委托代理问题将不可避免地使经理人产生偷懒、投资过度与投资不足等问题，侵害股东尤其是中小股东的利益（辛清泉等，2007），因此，设计有效的高管薪酬机制是降低经理人与股东代理成本的有效机制。早期魏刚（2000）、李增泉（2000）研究发现高管薪酬与公司业绩不存在相关性，而杜兴强等（2007）、方军雄（2009）研究发现高管薪酬与公司业绩存在显著正相关性，企业规模、行业、地域、公司治理等变量也对高管薪酬产生影响。方军雄（2009）还发现高管薪酬与公司业绩存在粘性。
目前在公允价值与高管薪酬关系方面开展的研究为数不多。国外学者Patricia M. Dechow（2010）研究发现企业高管有可能操纵公允价值变动损益进行盈余管理，以影响其薪酬契约。在国内，徐经长等（2010）、邹海峰等（2010）从不同视角实证检验了公允价值变动损益与高管薪酬的关系，研究发现公允价值收益对公司高管薪酬的影响显著为正，而公允价值损失对高管薪酬无显著影响，样本公司存在着对公允价值收益非理性激励而对公允价值损失惩罚乏力的“重奖轻罚”的不对称性。张金若等（2011）以2007—2008年数据检验了两类公允价值变动对高管薪酬的差异影响。研究也发现计入利润表的公允价值变动利得（损失）与高管薪酬变动显著正相关（不相关），存在“重奖轻罚”现象。
作为利润来源一部分的公允价值，因其风险较高，且其盈亏与否主要取决于资本市场，与管理层的努力程度关系较小，而正常营业活动产生的利润很大程度上反映了管理层的努力程度，所以两者存在差异。同时公允价值变动损益在当期并未产生现金流，其会计信息还要受测定误差和估计来源的影响，而且公允价值变动损益也没有改变股东财富，股东财富只有在交易环节才得以实现。理性的委托人有规避风险的意识，能够辨别自身利益的可实现性与现实性的差异，会对公允价值变动损益赋予较小的激励系数（徐经长、曾雪云，2010）。同时由于我国上市公司制度先天缺陷，高管控制权缺少有效的监督和制约，在许多国有企业转制的公司中，总经理由控股股东单位委派，且大多数总经理同时兼任董事长，形成了高管自己聘用自己、自己监督自己的局面（方军雄，2009；步丹璐和张晨宇，2012）。这样高管薪酬的制定和实施过程通常受控于企业高管，加上信息披露的不透明，导致薪酬契约在执行监管时存在一定漏洞，管理者可能并不会因公允价值变动损益为负而使薪酬下降，即高管薪酬对公允价值变动损益存在粘性。本文以中金岭南为例来研究上述问题。
三、案例分析
深圳市中金岭南有色金属股份有限公司是广东省广晟资产经营有限公司控股的国有企业，该公司以铅锌金属生产为主，横跨有色金属采、选、冶、加工、科研、建材、房地产开发、贸易仓储、金融等多行业。公司于1997年在深交所成功上市交易（股票代码：000060 ，股票简称：中金岭南）。自上市以来，公司整体运营良好，产品多次获得国家金质奖，并连年入选中国500强企业。公司现有注册资本73 128万元。
【关键词】 公允价值； 高管薪酬； 粘性； 案例研究
一、引言
上市公司高管薪酬一直以来是个备受社会关注的话题。自2005年中国证监会强制要求上市公司披露每一位现任董事、监事和高级管理人员的报酬以来，高管薪酬逐渐公开化，从而促使媒体更多关注，其态度从2003年的支持和褒扬，过渡到2005年的反思和监督，再到2008年的质疑和批判。金融危机更使高薪成为媒体关注报道的焦点，如中国平安马明哲的6 000万年薪、国泰君安百万年薪等。媒体对极端案例的关注促使公众质疑高管薪酬与公司绩效是否相匹配。
自2004年以来，国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《国有控股上市公司（境外） 实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内） 实施股权激励试行办法》等一系列文件，强调将管理层薪酬与企业绩效挂钩。法律法规的要求促使管理层开始关注企业绩效，进行更多的投资，甚至NPV为负的项目。由于股东和管理层之间风险偏好不同，因而对待投资的态度也不同。管理层是风险偏好者，期望更多的投资以获取更多的报酬，而股东是风险中性者，当然不希望管理层的这种过度投资行为。若投资产生收益，则皆大欢喜；否则股东将承担所有亏损。2007年公允价值的引入，为管理层提供了风险投资机会。在资本市场中，由于不确定性因素的存在，对于以交易为目的的金融工具，企业取得收益的风险明显高于其他营业收入的风险，理应在考核管理层薪酬契约时将投资金融工具产生的损益纳入企业的绩效评价范围之内，让管理层为金融工具的投资盈亏负责，从而遏制其过度投资行为。然而在实际操作中，有些企业因投资金融衍生品产生巨额亏损，但高管薪酬并没有相应减少的现象，引起社会广泛关注。这在一定程度上表明薪酬契约并未有效制约管理层的投机行为。因此，基于不同风险业绩来设计有效的薪酬契约显得颇为重要。
本文的研究意义在于：基于2007年新会计准则引入公允价值的背景，来研究高管薪酬与不同风险业绩之间的敏感性，以期为设计有效的薪酬契约提供相关证据。
二、理论分析
由于所有权和经营权的分离，股东和管理层之间信息不对称和委托代理问题将不可避免地使经理人产生偷懒、投资过度与投资不足等问题，侵害股东尤其是中小股东的利益（辛清泉等，2007），因此，设计有效的高管薪酬机制是降低经理人与股东代理成本的有效机制。早期魏刚（2000）、李增泉（2000）研究发现高管薪酬与公司业绩不存在相关性，而杜兴强等（2007）、方军雄（2009）研究发现高管薪酬与公司业绩存在显著正相关性，企业规模、行业、地域、公司治理等变量也对高管薪酬产生影响。方军雄（2009）还发现高管薪酬与公司业绩存在粘性。
目前在公允价值与高管薪酬关系方面开展的研究为数不多。国外学者Patricia M. Dechow（2010）研究发现企业高管有可能操纵公允价值变动损益进行盈余管理，以影响其薪酬契约。在国内，徐经长等（2010）、邹海峰等（2010）从不同视角实证检验了公允价值变动损益与高管薪酬的关系，研究发现公允价值收益对公司高管薪酬的影响显著为正，而公允价值损失对高管薪酬无显著影响，样本公司存在着对公允价值收益非理性激励而对公允价值损失惩罚乏力的“重奖轻罚”的不对称性。张金若等（2011）以2007—2008年数据检验了两类公允价值变动对高管薪酬的差异影响。研究也发现计入利润表的公允价值变动利得（损失）与高管薪酬变动显著正相关（不相关），存在“重奖轻罚”现象。
作为利润来源一部分的公允价值，因其风险较高，且其盈亏与否主要取决于资本市场，与管理层的努力程度关系较小，而正常营业活动产生的利润很大程度上反映了管理层的努力程度，所以两者存在差异。同时公允价值变动损益在当期并未产生现金流，其会计信息还要受测定误差和估计来源的影响，而且公允价值变动损益也没有改变股东财富，股东财富只有在交易环节才得以实现。理性的委托人有规避风险的意识，能够辨别自身利益的可实现性与现实性的差异，会对公允价值变动损益赋予较小的激励系数（徐经长、曾雪云，2010）。同时由于我国上市公司制度先天缺陷，高管控制权缺少有效的监督和制约，在许多国有企业转制的公司中，总经理由控股股东单位委派，且大多数总经理同时兼任董事长，形成了高管自己聘用自己、自己监督自己的局面（方军雄，2009；步丹璐和张晨宇，2012）。这样高管薪酬的制定和实施过程通常受控于企业高管，加上信息披露的不透明，导致薪酬契约在执行监管时存在一定漏洞，管理者可能并不会因公允价值变动损益为负而使薪酬下降，即高管薪酬对公允价值变动损益存在粘性。本文以中金岭南为例来研究上述问题。
三、案例分析
深圳市中金岭南有色金属股份有限公司是广东省广晟资产经营有限公司控股的国有企业，该公司以铅锌金属生产为主，横跨有色金属采、选、冶、加工、科研、建材、房地产开发、贸易仓储、金融等多行业。公司于1997年在深交所成功上市交易（股票代码：000060 ，股票简称：中金岭南）。自上市以来，公司整体运营良好，产品多次获得国家金质奖，并连年入选中国500强企业。公司现有注册资本73 128万元。