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承认吧，我们人类就是无法从历史中学习到任何经验。
王豫刚
中经丰利资本CEO
避免我们被持续的通货膨胀驱迫着实行某种政府控制和指挥的经济、进而最终拯救文明的唯一办法，就是剥夺政府在货币供应方面的权力……（用于替代政府主导之法定货币的）这样一种单位一旦出现，它会越来越普遍地成为企业订立长期合同的单位。如果以这样的本位来订立合同，则这份合同的未来价值就能够准确计算出来。
——哈耶克，《货币的非国家化》，1976
哈耶克这本石破天惊的著作出版40年后，人类似乎在“没有发行主体也没有本位的货币”这个方向前进了一大步：原本你账户里只能用来支付勒索病毒赎金，除了买卖炒作之外苦苦找不到用途的比特币和其他各种虚拟数字货币，通过ICO（首次公开募币），突然具备了进入社会资本循环的资格。
曾几何时，以比特币为代表的虚拟货币还只是玩家和研究者圈子里的高端试验品，一万比特币只能买两块披萨。欧债危机时期，比特币被塞浦路斯居民用于转移管制下的外汇存款，价格暴涨从而进入公众视线。此后，比特币人民币报价从2011年的100元一个，已经涨到今年9月初的3万元一个（想想曾经那两块价值3亿人民币的披萨）。有趣的是，某“持有六位数比特币”的大富豪四处推广自己的ICO项目，有报道称他自己同时经营虚拟货币交易平台，并将自己投资的ICO项目在平台上挂牌交易，这似乎和上海证券交易所直接入股中国神华没什么区别。
诱惑：暴富梦想与“空气项目”
借壳没戏，新三板烂大街，P2P一家接一家垮掉，连房子都不让炒了，中国个人持有高达165万亿的可投资资产（招商银行、贝恩公司《2017中国私人财富报告》），虚拟货币们勾勾手指，便诱惑了可观的一个数量级。中国国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》显示，今年上半年，国内已完成65个ICO项目，累计融资规模折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万，这还不算微信群里私下完成的各种忽悠……大量ICO项目被称为“空气项目”，意即其实际业务只存在于空气中。
如同此前各路文交所、原油交易所、泛亚有色金属交易所及黄金外汇交易平台一样，ICO炒代币的散户参与者特征高度重合：迫切寻求一夜暴富机会的青年光棍冒险家，以及害怕自己来之不易的财富贬值的中老年家庭主妇。其行为模式也一以贯之：希望参与的投资项目毫无风险且一夜之间就可以涨300%。这是一种对彩票的执念，只要有人兜底，群众就敢进场博“一觉醒来就财务自由”。
然而疯牛的日子总是太短。8月下旬开始，关于ICO投资风险的各种报道现身媒体。9月2日，财新传媒声称，中国监管当局已经将ICO比照非法集资处理。
泡沫：瞬息万变与亘古弥新
资产泡沫是屡见不鲜的经济学话题，有“泡沫三大定律”予以总结：一、泡沫持续的时间和幅度都会超出市场想象；二、只要是泡沫一定会破灭；三、不幸的是，只有当泡沫破灭后市场才会形成共识。
要讨论泡沫，我们必须回到人類对复利的向往与无知之中。追求资金收益复合增长，再叠加损失厌恶心理，就产生了经典的资产折现模型。
任何资产的定价都取决于未来现金流的分布和资产折现率，资产折现率是无风险收益率与风险溢价之和。如果资产的未来现金流分布、无风险收益率或风险溢价发生任何非理性的变化，都有可能引起资产定价混乱。因此，我们基本可以认为泡沫的出现需要三个条件配合：新故事、资金泛滥和非理性的市场情绪。三者之中，非理性的市场情绪最容易操纵。当人们投机发财的热烈情绪被泡沫激发之后，市场情绪会迅速传染，投机客们便会试图利用 “乌合之众”的心理大发泡沫财。
每次大型泡沫的背后，都是人类对生产力进步曙光的趋同行为，“革命性技术”出现，人们惧怕被历史的进程甩掉。作为泡沫的引爆点，区块链技术与运河泡沫、铁路泡沫以及互联网泡沫的发展模式极为类似，承认吧，我们人类就是无法从历史中学习到任何经验。
隐忧：算力炸弹与“军备竞赛”
区块链技术大有可为，这是众多大型机构和组织纷纷进入这一领域的原因，作为信用的底层证明工具之一，虚拟数字货币只是它最自然的派生。当今的虚拟数字货币泡沫，正是金融危机后全球央行联手QE大搞信用注水恶果的表象。
目前看来，虚拟数字货币的价值仍由价格决定，而ICO是寻求虚实对接的一种自然路径选择：要想支撑币值，必须进入资本生产的大循环，只要能够换来收益权，这个或有的现金流就可以提供定价依据，而贴现率要看央行们的脸色。
由于比特币特殊的POW（工作量证明）机制，矿工们从入行开始，就陷入了永无休止的“军备竞赛”，其行业特性也变得更为类似矿业：币值涨——买更先进的矿机——建更大的矿场——挖更多的币——买更先进的矿机——建更多的矿场。在理想的均衡条件下，一个比特币的内涵价值等于生产一个币的边际成本：电费、矿机的摊薄成本以及人工。然而摩尔定律不等人，矿场达到营收平衡之后还在与时间赛跑，赶在矿机更新换代之前，用更低的成本赚更多的币。为了更低的边际成本，矿主们候鸟一样在鄂尔多斯和乌海，在大渡河和金沙江之间不断迁徙。高耸的币价甚至吸引了更强悍的参与者：2017年6月，市场消息称国家级超级计算机进入比特币挖矿行列，比特币价格一个月跌了30%。显然，如果没有出路，比特币这个池子将面临算力的定时炸弹：矿工们挖出的币压垮市场，没有买家接手。
价值：看跌期权与帕累托最优
数字虚拟货币的交换价值能提供多少支撑？勒索病毒支付工具，跨国转移财产，洗钱……这些需求只占成交量的1%。这显然并不够。像所有信用货币一样，比特币也好，以太币也罢，必须找到自己的本位。
好在比特币的加密特性提供了另外一个用途：对冲。比特币面世以来，经历了三次大起大落，第一次是美联储退出QE引发的欧债危机，第二次是美联储退出QE2引发的中国“钱荒”，以及眼下的美联储加息后中国政府严厉的外汇管制和实物资产挤泡沫。由于中国占比特币算力份额的不断扩大（目前已超过70%），比特币与中国国债收益率走势逐渐高度正相关，从价格表现上甚至可以视为中国实际融资利率的高杠杆期权产品之一。
也就是说，比特币或者其他数字虚拟货币，如今的主要用途是作为对法定信用货币的“看跌期权”，存在价值依附于对“控制”下的长期通货膨胀和各种伪造币值、币值注水的恐惧。而其价格表现，兼具矿产资源产品、票据和商品购买期权以及货币利率期权、汇率衍生产品的多重属性。
这或许正是哈耶克愿意看到的：不同的货币种类间产生了竞争。虚拟数字货币领域，也会存在劣币驱逐良币的格雷欣法则：一个币种所要求的铸币成本（算力）越低，防伪能力越强，就越具备竞争力，然而当算力边际成本趋近于零时，人们又要追寻信用的背书。是垄断矿场算力、交易所和钱包的巨头们提供的虚拟数字货币背书，还是国家与政府？帕累托最优实现之时，也形成了新的中心。
念兹在兹的真空去中心化和真空自由市场，就像“小国寡民，鸡犬之声相闻，老死不相往来”一样，也是乌托邦的幻影，组织行为学看着电子报价和代码们笑而不语。世界上之所以存在国家和法币，是因为人民需要国家和法币。人民可能需要区块链技术，但人民是否真的需要比特币或是其他的虚拟数字货币？
或许人民只是需要假装自己在为未来投资。
王豫刚
中经丰利资本CEO
避免我们被持续的通货膨胀驱迫着实行某种政府控制和指挥的经济、进而最终拯救文明的唯一办法，就是剥夺政府在货币供应方面的权力……（用于替代政府主导之法定货币的）这样一种单位一旦出现，它会越来越普遍地成为企业订立长期合同的单位。如果以这样的本位来订立合同，则这份合同的未来价值就能够准确计算出来。
——哈耶克，《货币的非国家化》，1976
哈耶克这本石破天惊的著作出版40年后，人类似乎在“没有发行主体也没有本位的货币”这个方向前进了一大步：原本你账户里只能用来支付勒索病毒赎金，除了买卖炒作之外苦苦找不到用途的比特币和其他各种虚拟数字货币，通过ICO（首次公开募币），突然具备了进入社会资本循环的资格。
曾几何时，以比特币为代表的虚拟货币还只是玩家和研究者圈子里的高端试验品，一万比特币只能买两块披萨。欧债危机时期，比特币被塞浦路斯居民用于转移管制下的外汇存款，价格暴涨从而进入公众视线。此后，比特币人民币报价从2011年的100元一个，已经涨到今年9月初的3万元一个（想想曾经那两块价值3亿人民币的披萨）。有趣的是，某“持有六位数比特币”的大富豪四处推广自己的ICO项目，有报道称他自己同时经营虚拟货币交易平台，并将自己投资的ICO项目在平台上挂牌交易，这似乎和上海证券交易所直接入股中国神华没什么区别。
诱惑：暴富梦想与“空气项目”
借壳没戏，新三板烂大街，P2P一家接一家垮掉，连房子都不让炒了，中国个人持有高达165万亿的可投资资产（招商银行、贝恩公司《2017中国私人财富报告》），虚拟货币们勾勾手指，便诱惑了可观的一个数量级。中国国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》显示，今年上半年，国内已完成65个ICO项目，累计融资规模折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万，这还不算微信群里私下完成的各种忽悠……大量ICO项目被称为“空气项目”，意即其实际业务只存在于空气中。
如同此前各路文交所、原油交易所、泛亚有色金属交易所及黄金外汇交易平台一样，ICO炒代币的散户参与者特征高度重合：迫切寻求一夜暴富机会的青年光棍冒险家，以及害怕自己来之不易的财富贬值的中老年家庭主妇。其行为模式也一以贯之：希望参与的投资项目毫无风险且一夜之间就可以涨300%。这是一种对彩票的执念，只要有人兜底，群众就敢进场博“一觉醒来就财务自由”。
然而疯牛的日子总是太短。8月下旬开始，关于ICO投资风险的各种报道现身媒体。9月2日，财新传媒声称，中国监管当局已经将ICO比照非法集资处理。
泡沫：瞬息万变与亘古弥新
资产泡沫是屡见不鲜的经济学话题，有“泡沫三大定律”予以总结：一、泡沫持续的时间和幅度都会超出市场想象；二、只要是泡沫一定会破灭；三、不幸的是，只有当泡沫破灭后市场才会形成共识。
要讨论泡沫，我们必须回到人類对复利的向往与无知之中。追求资金收益复合增长，再叠加损失厌恶心理，就产生了经典的资产折现模型。
任何资产的定价都取决于未来现金流的分布和资产折现率，资产折现率是无风险收益率与风险溢价之和。如果资产的未来现金流分布、无风险收益率或风险溢价发生任何非理性的变化，都有可能引起资产定价混乱。因此，我们基本可以认为泡沫的出现需要三个条件配合：新故事、资金泛滥和非理性的市场情绪。三者之中，非理性的市场情绪最容易操纵。当人们投机发财的热烈情绪被泡沫激发之后，市场情绪会迅速传染，投机客们便会试图利用 “乌合之众”的心理大发泡沫财。
每次大型泡沫的背后，都是人类对生产力进步曙光的趋同行为，“革命性技术”出现，人们惧怕被历史的进程甩掉。作为泡沫的引爆点，区块链技术与运河泡沫、铁路泡沫以及互联网泡沫的发展模式极为类似，承认吧，我们人类就是无法从历史中学习到任何经验。
隐忧：算力炸弹与“军备竞赛”
区块链技术大有可为，这是众多大型机构和组织纷纷进入这一领域的原因，作为信用的底层证明工具之一，虚拟数字货币只是它最自然的派生。当今的虚拟数字货币泡沫，正是金融危机后全球央行联手QE大搞信用注水恶果的表象。
目前看来，虚拟数字货币的价值仍由价格决定，而ICO是寻求虚实对接的一种自然路径选择：要想支撑币值，必须进入资本生产的大循环，只要能够换来收益权，这个或有的现金流就可以提供定价依据，而贴现率要看央行们的脸色。
由于比特币特殊的POW（工作量证明）机制，矿工们从入行开始，就陷入了永无休止的“军备竞赛”，其行业特性也变得更为类似矿业：币值涨——买更先进的矿机——建更大的矿场——挖更多的币——买更先进的矿机——建更多的矿场。在理想的均衡条件下，一个比特币的内涵价值等于生产一个币的边际成本：电费、矿机的摊薄成本以及人工。然而摩尔定律不等人，矿场达到营收平衡之后还在与时间赛跑，赶在矿机更新换代之前，用更低的成本赚更多的币。为了更低的边际成本，矿主们候鸟一样在鄂尔多斯和乌海，在大渡河和金沙江之间不断迁徙。高耸的币价甚至吸引了更强悍的参与者：2017年6月，市场消息称国家级超级计算机进入比特币挖矿行列，比特币价格一个月跌了30%。显然，如果没有出路，比特币这个池子将面临算力的定时炸弹：矿工们挖出的币压垮市场，没有买家接手。
价值：看跌期权与帕累托最优
数字虚拟货币的交换价值能提供多少支撑？勒索病毒支付工具，跨国转移财产，洗钱……这些需求只占成交量的1%。这显然并不够。像所有信用货币一样，比特币也好，以太币也罢，必须找到自己的本位。
好在比特币的加密特性提供了另外一个用途：对冲。比特币面世以来，经历了三次大起大落，第一次是美联储退出QE引发的欧债危机，第二次是美联储退出QE2引发的中国“钱荒”，以及眼下的美联储加息后中国政府严厉的外汇管制和实物资产挤泡沫。由于中国占比特币算力份额的不断扩大（目前已超过70%），比特币与中国国债收益率走势逐渐高度正相关，从价格表现上甚至可以视为中国实际融资利率的高杠杆期权产品之一。
也就是说，比特币或者其他数字虚拟货币，如今的主要用途是作为对法定信用货币的“看跌期权”，存在价值依附于对“控制”下的长期通货膨胀和各种伪造币值、币值注水的恐惧。而其价格表现，兼具矿产资源产品、票据和商品购买期权以及货币利率期权、汇率衍生产品的多重属性。
这或许正是哈耶克愿意看到的：不同的货币种类间产生了竞争。虚拟数字货币领域，也会存在劣币驱逐良币的格雷欣法则：一个币种所要求的铸币成本（算力）越低，防伪能力越强，就越具备竞争力，然而当算力边际成本趋近于零时，人们又要追寻信用的背书。是垄断矿场算力、交易所和钱包的巨头们提供的虚拟数字货币背书，还是国家与政府？帕累托最优实现之时，也形成了新的中心。
念兹在兹的真空去中心化和真空自由市场，就像“小国寡民，鸡犬之声相闻，老死不相往来”一样，也是乌托邦的幻影，组织行为学看着电子报价和代码们笑而不语。世界上之所以存在国家和法币，是因为人民需要国家和法币。人民可能需要区块链技术，但人民是否真的需要比特币或是其他的虚拟数字货币？
或许人民只是需要假装自己在为未来投资。