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5月25日，蚂蚁集团旗下两只ABS项目被交易所终止，一石激起千层浪，蚂蚁集团及其支付宝再次陷入舆论的漩涡。
据了解，上交所债券项目信息平台此次一次性披露了26只ABS（资产支持证券）产品的审核状态“终止”，合计拟发行金额为1536.26亿元，规模创2021年以来的新高。这些审核终止的ABS产品中，除了原始权益人（发行人）为蚂蚁集团“花呗”“借呗”运营主体公司的两款合计拟发行180亿元的ABS外，更多的是各类房地产公司、城投集团、文旅地产开发公司等涉房企业，以及作为SVP存在的信托公司等。
据上交所债券项目信息平台披露的信息，5月25日，重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（下称“蚂蚁小贷”）80亿元ABS和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（下称“蚂蚁商诚”）100亿元ABS的项目状态，均显示为“终止”。
根据公开资料，蚂蚁商诚和蚂蚁小贷分别是蚂蚁集团旗下从事“借呗”和“花呗”业务的网络小贷公司，两家公司均由蚂蚁集团全资控股，实缴资本分别为40亿元、120亿元。
而上述两只ABS分别是：中信证券借呗5-14期消费贷款资产支持专项计划，以及天弘创新花呗第8-15期消费授信融资资产支持专项计划。两只ABS受理日期分别为2020年11月20日、2020年10月29日。
有业内人士分析认为，虽然规模不大，但由于此次终止的两个ABS项目涉及蚂蚁集团的主要借贷业务借呗和花呗，应该是ABS项目的底层资产出了问题，或与蚂蚁集团联合放贷比例过高有关。甚至有消息传出，因蚂蚁集团正进行的整改及公司的去杠杆进度缓慢，导致监管果断出手。
据悉，蚂蚁集团在2015年推出了花呗和借呗产品，分别以蚂蚁小贷和蚂蚁商诚作为放贷主体，然后通过发行ABS进行融资。作为蚂蚁集团最重要的两款信贷产品，短短5年间，花呗和借呗已经从28亿元发展到万亿元规模。
以ABS无限加杠杆模式无法持续
ABS是英文“Asset Backed Securitization”的缩写，意为资产支持证券，是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。也就是说，ABS是企业用未来的应收账款作为抵押进行的融资，它不需要深入评价借贷公司的偿债能力和信用水平，只需要评价应收账款是否可靠，从很大程度上讲降低了融资门槛。
在螞蚁集团的小额贷款业务模式 中，以用户借贷偿还的利息作为预期收入，将零散的借贷打包，以证券化融资形式交给承销管理机构，获得融资，再将融资拆分继续放贷给花呗、借呗用户。如此反复， 形成资金流的借贷循环。由于在实际应用中，ABS属于出售资产回笼资金，不属于债务性融资，所以往往成为金融机构绕开国家杠杆限制的工具。
再来看蚂蚁集团的ABS模式，其运作方式主要是基于消费者资金ABS证券化—ABS交易所交易—再放款过程的循环往复。蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。蚂蚁集团的互联网模式，加上总体量之大，使得其中的ABS循环将杠杆迅速加大。
数据显示，蚂蚁集团的小额贷款从发行之初总余额不足28亿元，发展到如今的万亿元规模，ABS功不可没。借呗起步较晚，只在2020年通过了80亿元ABS。而花呗自2017年起已通过27项累计近3000亿元ABS项目。在2.15万亿元贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余98%都是由合作金融机构发放或者证券化方式。
从业绩贡献的角度看，ABS对蚂蚁集团营收的增长起到巨大的作用。2017-2019年及2020年1-6月，蚂蚁集团实现营业收入分别为653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元和725.28亿元。同期净利润分别约为82亿元、215亿元、180亿元和219亿元。微贷科技平台占营业收入的比重从2017年的24.8%上升至2020年上半年的39.4%，成为数字金融科技业务中重要的营收支柱。
除了上述蚂蚁小贷和蚂蚁商诚以外，蚂蚁集团微贷科技平台还两家做微贷相关技术服务的公司“重庆万塘”和“蚂蚁智信”。重庆万塘注册资本为1000万元，2019年净利润达到了令人吃惊的12.42亿元，而2020年上半年净利润就达到了28.6亿元，为2019年的两倍以上。蚂蚁智信注册资本同样是1000万元，2019年净利润为32.81亿元，2020年上半年净利润已经超过73亿元。
2019年，蚂蚁集团的净利润为180.72亿元，4家微贷平台公司净利润合计约为73亿元，占比达到40.4%。而2020年上半年，随着4家公司的净利润增幅快于其他业务，这一占比还在提升。
由此可见，蚂蚁集团业务收入、利润的最大来源，就是集团金融科技平台下的微贷科技平台的创收和盈利。蚂蚁借呗、花呗主要通过发行ABS将资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。正是由于ABS融资模式在互联网的网贷中快速运转，使得在最短的时间里极大放大了杠杆率，这很好地概括了蚂蚁集团业绩增长的原因，也让市场见证了蚂蚁集团实现以30亿元资本金撬动3000亿元规模的资本奇迹。
不过，这种极致加杠杆的模式也蕴含着极大的风险，早在2020年11月，华金证券曾在研究报告中表示，2019年以来，蚂蚁小贷发行花呗ABS规模为1589亿元、蚂蚁商诚发行借呗ABS规模为380亿元。蚂蚁小贷的ABS融资模式，简单来说就是消费者资金ABS证券化——ABS交易所交易——再放款。蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。但实际上，这种无限加杠杆的模式看似轻松突破监管，却无法持续。 此次蚂蚁集团终止两只ABS产品发行计划并非首次，早在2018年年初，就有部分用户反映，在未给出理由且未提前通知的情况下，蚂蚁借呗账户被突然关闭。蚂蚁金服对上述事件曾做出回复称，作为一款消费信贷产品，蚂蚁借呗会基于用户的使用情况和信用行为，对用户的资格和额度进行动态调整。因此，部分用户被清退资格或降低额度;或者有部分用户被准入或提高额度，都是正常的。
不过，彼时正值现金贷整顿阶段，市场猜测该行为可能是由于蚂蚁金服旗下蚂蚁借呗的高杠杆触及监管红线而遭整顿。尽管蚂蚁金服消费贷业务是否可以定性为现金贷一直存在争议，但至少说明早在3年前其高杠杆模式已经引起监管层的特别关注。
监管规制过度加杠杆
真正发生改变是在2020年11月2日，银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称“《网络小贷新规》”）公开征求意见。《网络小贷新规》中明确规定，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%、通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。
一天后的11月3日晚，此前一直顺风顺水的蚂蚁集团上市进程也被上交所公告暂缓。不仅如此，包括2020年11月以及2021年4月12日，不到半年时间，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门两次联合约谈蚂蚁集团，强调了反垄断和防止资本无序扩张，切实防范风险。
根据《网络小贷新规》的规定，网络小贷公司的非标融资（银行借款、股东借款等）余额不得超过净资产的1倍;通过标准化融资（债券、资产证券化产品等）余额不得超过净资产的4倍。具体到蚂蚁集团，其在贷款的运作上，此前是只利用极少本金，通过资产证券化等方式循环发放的贷款，形成了百倍杠杆。
也就是说，通过资产证券化这一路径，蚂蚁集团将花呗、借呗资产“出表”，再由投资人买入持有，循环贷出资金。这一“轻资产”模式占用资本金较小，但蚂蚁集团也因“无限杠杆”之举备受指责。
事实上，蚂蚁集团所促成的信贷规模飞速增长，主要是依靠联合贷款以及助贷模式。在2.15万亿元的贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余的98%都是由合作金融机构发放或者证券化方式。在《网络小贷新规》落地后，蚂蚁集团等Bigtech发行ABS出表，规模最高不得超过净资产的4倍，加杠杆能力受到极大的限制。
《网络小贷新规》出台后，在消费信贷直接贷款余额只有2%的情况下，其还能通过表外融资的方式继续无限加杠杆吗？
过去平台促成的贷款，主要由金融机构合作伙伴独立发放。金融机构等合作伙伴通过蚂蚁集团的微贷平台放贷获得利息收入，蚂蚁集团按照一定比例收取技术服务费。蚂蚁集团的金融机构合作伙伴包括商业银行、政策性银行等100家左右的银行。
因此，这类收入主要与蚂蚁集团平台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相关，由金融机构合作伙伴（含网商银行）和蚂蚁集团控股的金融机构子公司的相应信贷余额，以及已完成证券化的信贷余额这几部分组成。
截至2020年6月30日，蚂蚁集团平台促成的消费信贷余额为1.73万亿元，小微经营者信贷余额为4217亿元。1.73万亿元的消费信贷余额中，98%的信贷余额均由金融机构合作伙伴实际进行贷款发放，或已经完成证券化，由蚂蚁集团子公司直接提供信贷服务的表内贷款占比仅仅约为2%。
也就是说，蚂蚁集团自身只直接承担很小的一部分坏账风险。尽管如此，蚂蚁集团的信贷产品的利息率事实上并不低。蚂蚁集团的控股子公司与银行业合作伙伴均在统一的花呗、借呗产品及品牌下，向客户提供信贷服务。截至2020年6月30日的12个月间，约有5亿用户通过蚂蚁集团的微贷科技平台获得了消费信贷。
到2020年6月30日，花呗用户的平均余额约为2000元。花呗、借呗日利率最低约为万分之二，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下。小微经营者大部分贷款的日利率为万分之三左右或以下。如果把日利率年化的话，万分之四的日利率相当于14.6%的年利率，由此可见，对于消费者而言，资金使用成本并不低。相比之下，蚂蚁集团与其金融机构合作伙伴的获利空间也不小。
如今，随着监管部门对《网络小贷新规》公开征求意见，如果对于网络小贷公司直接贷款余额占比、ABS融资放贷次数规模提出限制，那么蚂蚁集团现行业务模式将要进行大幅度调整，业务增长速度与盈利能力也将面临重大考验。
有分析认为，蚂蚁集团的小贷业务需要作出一些改变，有利的一面是让蚂蚁集团规范运作，对于以后的发展是大有裨益;不利的一面是小微平台要与银行的大平台融合一致，这需要一个磨合的适应期，有一些合规的问题需要采取整改措施。如何平息这种影响，考验平台的整合能力和管理者的领导力。
而且，过去单纯依赖ABS进行扩张的模式也会发生改变。从风险角度看ABS，如果过度实施杠杆或过度衍生，可能导致整个金融链条拉的过长，导致风险在不断拉长的链条中被不断放大，如此一来，可能会成为整个金融系统里不定时的炸弹。从积极意义上分析，适当地开展金融资产证券化有利于盘活存量的资产，能夠提升资金、资本的周转率，因此，ABS融资的重点在一个“度”字 ，但蚂蚁集团靠ABS放大100倍杠杆明显偏离了正轨。
以《网络小贷新规》为契机，金融过度创新的时代已经过去。在经济逐渐下行，金融严监管的情况下，整个国家都在收缩杠杆，以前利用ABS不断加杠杆近似疯狂扩张的时代已经一去不复返了。
或许某位金融权威人士的讲话一定程度上代表了监管和市场的共识——蚂蚁集团的高杠杆发展之下暗含的系统性风险，或许是监管决心下手整治的原因，而且，这种整治是有民意基础的。“马云几千亿元花呗、借呗，钱从哪里来——先银行贷款，再发ABS。花呗、借呗30多亿元资本金搞到了3000多亿元规模，整整放大了100倍。100倍是什么原因造成的呢？贷款没问题，他的30多亿元，以百分之一到二利率放贷，银行给了他五六十亿元贷款，形成了90亿元左右的规模。然后他去资本市场上搞ABS的时候，因为我们常规资本市场发ABS没有规定循环多少遍的约定。一个常规的小金融机构，如果放了10亿元贷款，通过发ABS再放出去10亿元可能要一年，它循环三四次已经两三年过去了，原来第一轮的资产早就收回了。” “但互联网使ABS发行模式发生了本质改变，你只要有90亿元资金进来，三天就发光了。马云90亿元发了40次，形成了3600亿元。当时为此还发生过争论，央行说这个不行，太高，央行当然是正确的。证监会当时也参与一起研究，发现蚂蚁金服也没有违反全世界证券市场发行ABS的规定。因为从来没有说过发多少遍，后来大家一商量，那就发5次。”
从无限制发行到有净资产的限制，《网络小贷新规》的实施让蚂蚁集团以30亿元资本金撬动3000亿元房贷规模的资本神话不可复制。
互联网金融监管套利终结
从蚂蚁IPO暂缓上市，到四部委联合约谈蚂蚁集团，再到如今的ABS项目叫停，蚂蚁金服在长时间快速扩张后，不难看出收紧互联网金融管控的意图。随着互联网金融政策的逐步收紧，对蚂蚁集团业务和融资的规范也提上日程。银保监会新规正是针对蚂蚁ABS的“轻资产”快速借贷模式，意在限制其“无限杠杆”的循环模式。
当然，收紧并不意味着卡死。在监管和高层方面，对于国家金融市场未来的发展早有定调，即“稳经济，保民生”，互联网金融的过快发展，显然与稳定的大方向有所背离。由此，发展降速、降温或将成为未来一段时间里互联网金融市场的大趋势。
从ABS产品设计角度来看，蚂蚁集团发行的ABS产品额不是一无是处，其对产品进行的分层设计还是有可取之处，其中，优先级的购买方一般是银行自有资金和理财资金，劣后级一般由券商、资管资金购买，甚至计划管理人亦会持有一部分。花呗ABS一般分为三层，包括优先、次优先、次级，优先级占主要部分。在其中一笔蚂蚁ABS中，优先级、次优先级、次级资产支持证券占比为89%、4%、7%。
随着互联网金融政策的逐步收紧，对蚂蚁集团业务和融资的规范也提上日程。
此外，产品的增信措施包括：原始权益人根据《资产买卖协议》的约定赎回不合格基础资产;管理人有权对相关不良基础资产进行处置，或委托资产服务机构对不良基础资产进行处置;次级资产支持证券为优先、次优先级资产支持证券提供信用增级;依据市场发行情况与项目增信情况，总覆盖倍数超过110%，以提供信用增级;设立加速清偿机制，条件为：存续期内，资产池内的资金及未偿本金余额之和累计60个自然日未达到ABS、未偿本金余额的100%，连续5个工作日基础资产不良率（含已处置不良资产）超过6%。
根据花呗ABS发行说明，蚂蚁ABS风险管理通过资产抽样、T+1监测等手段实现。其中，管理人在尽职调查中，对蚂蚁大资产池进行抽样，确认其对每笔资产转让进行明确标识，有效防范不同产品间资产混同风险。管理人在贷后管理中，对每个资产包进行抽样，确认符合合格标准，资产特征表现一致性。通过资产查询平台实现对资产池数据的每日跟踪管理，每日数据监控包括总资产规模、资产池收益率、资金闲置比率、逾期率、不良率等。
尽管ABS产品本身并无大碍，但项目发行仍被终止表明监管关注的不是ABS本身，蚂蚁集团的此次整改与涉嫌垄断有很大的关系。很多消费者因为使用支付宝业务同时就会强制捆绑使用借呗与花呗，这对于消费者十分不利。因为支付宝业务收集了大量个人的信用信息，而这些信息的使用途径是否正常，消费者不得而知。其次，此次整改也是为了降低蚂蚁集团的杠杆率，因为之前ABS的杠杆率确实是太高了。
众所周知，蚂蚁集团之前是在玩从30亿元滚到3000亿元的百倍杠杆“游戏”，而随着ABS的整改，花呗借呗的规模也正在减少。目前，各大金融机构都在积极响应国家的去杠杆政策，不管是蚂蚁金融还是其他的小额贷款类的金融公司，它们的规模都会逐步地缩小，而对应的借呗与花呗的额度可能也会随之降低。
在蚂蚁集团借助ABS无限加杠杆的背后，是社会居民的集体加杠杆和个人的过度消费。而且，除了蚂蚁，在微信、京东、微博、百度等各大头部平台都有很大一部分人群去借贷。的确，花呗借呗帮助很多有需要的人群，特别是让那些无法去传统银行贷款的人群，享受到新金融模式下的便利，但也正是因为极低的门槛和便利，让很多人误入“歧途”，并背负远超其偿债能力的巨额负债——这里隐藏的风险显而易见，而“蚂蚁们”却在资本的和利益的裹挟下有意无意视而不见。
四部门再次约谈蚂蚁集团
2021年4月12日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团。中国人民银行副行长潘功胜代表四部门就约谈情况回答了记者提问。
问：金融管理部门再次约谈蚂蚁集团有什么考虑？
答：党的十九届五中全会、中央经济工作会议及中央财经委员会第九次会议明确提出，要强化反垄断和防止资本无序扩张，切实防范风险。要从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，建立健全平台经济治理体系，推动平台经济规范健康持续发展。
自2020年12月，四部门联合监管约谈以来，蚂蚁集团已建立专门团队，在金融管理部门指导下制定整改方案，积极开展整改工作。此次金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团有关人员，主要是要求蚂蚁集团必须正视金融业务活动中存在的严重问题和整改工作的严肃性，对标监管要求和拟定的整改方案，深入有效整改，确保实现依法经营、守正创新、健康发展;必须坚持服务实体经济和人民群众的本源，积极响应国家发展战略，在符合审慎监管要求的前提下，加大金融科技创新，提升金融科技领域的国际竞争力，在构建“双循环”新发展格局中发挥更大作用。
问：蚂蚁集团整改方案的主要内容是什么？
答：蚂蚁集团整改工作启动以来，金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行了深入沟通，并督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案。
整改内容主要包括五个方面：一是纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当链接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为。二是打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全。三是蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范關联交易。四是严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，控制高杠杆和风险传染。五是管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。
金融管理部门将督促蚂蚁集团切实落实整改方案，把握好工作节奏，保持业务连续性和企业正常经营，确保广大人民群众对金融服务的体验不下降，持续提升普惠金融服务水平。
问：下一步金融管理部门如何加强平台企业金融监管？
答：金融管理部门将坚持公平监管和从严监管原则，着眼长远、兼顾当前，补齐短板、强化弱项，促进公平竞争，反对垄断，防止资本无序扩张。一是坚持“金融为本、科技赋能”。平台企业开展金融业务应以服务实体经济、防范金融风险为本，不能使科技成为违法违规行为的“保护色”。对于违规经营行为，依法严肃查处。二是坚持金融活动全部纳入金融监管。金融业务必须持牌经营;提升监管能力和水平，优化监管框架，防范监管套利。三是坚持发展和规范并重。依法加强监管，规范市场秩序，防止市场垄断，保障数据产权及个人隐私;同时把握好平台经济发展规律，提升金融服务体验，巩固和增强平台企业国际竞争力。
金融管理部门将一如既往地坚持“两个毫不动摇”，营造公平竞争市场环境，继续支持民营资本依法开展金融科技活动，依法保护产权，弘扬企业家精神，激发民营资本的市场活力和科技创新能力。