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【摘要】笔者认为，并购协同效应的发挥对企业是否顺利实现预期目标产生的影响是巨大的。本文结合我国上市公司并购实际，分析企业并购的协同效应基本目标、支持决策的基本假定，提出并购协同效应发挥影响因素及对策思考建议，以期减少动态因素对企业并购的影响，不断降低企业运营风险，实现股东预期回报。
兼并收购(Merger＆Acquisition)简称并购，是企业重组最主要的方式之一，也是各国财务管理理论关注的热点。从并购的历程看，业内人士认为全球范围内已经历了“横向并购”、“纵向并购”、“多元并购”、“融资并购”和“战略并购”五次大的并购浪潮，目前，正处于为战略并购的第五次并购浪潮。战略性并购是指企业旨在巩固自身市场份额、行业地位和把握资源要素的并购行为。当今全球大规模的并购此起彼伏，并购者甚至以牺牲一定时期的利润、局部市场和辅助行业来促成并购，这在很大程度上是源于企业的一种危机意识——徜若此刻不把握好机会选择适宜的对象进行战略并购，及时扩充实力，以后就可能被因并购而壮大的竞争对手挤出市场。
受国际资本进入中国和中国企业的海外并购实施影响，国内并购市场温度迅速升高，涉及的企业数量和金额不断上升。并购重组作为资源配置和外部治理手段，其作用自然会直接体现在主并企业的绩效上，并间接反映在股东财富上。然而，并购是否能真正起到资源优化配置的作用，是否真能化腐朽为神奇，变稻草为黄金，实现预期超额收益？企业并购是否能带来协同正效应，带来企业绩效大幅提高？
一、企业并购协同效应的基本预期目标
企业并购的目的是使企业的业绩持续提高，把目标公司同主并公司合并起来能形成规模经济，这会产生成本和市场协同效应。协同是指并购双方优势的单向或双向转移，而使并购后双方公司的价值总和大于单方价值的简单相加，从而实现价值的创造。这种协同效应的来源有以下四个方面：
（一）产品收入持续提高
收入的提高可能是因为销量的增加。通常合并后的企业面向更广阔的市场，或者提供更丰富的产品线，或两者兼而有之，从而有效地促进了销售的增长。收入的提高也可能来源于某些产品的价格提高，尤其当收购创造了战略优势，如成为某项技术或产品的独家供应商。
合并后的企业利用分销体系能拓展产品或服务，提高收入，丰富的产品线也有利于企业参与原先作为独立企业所无法涉足的竞争领域。
（二）产品成本相对降低
估计削减的成本相对于预测收入更可靠且易于操作。通过合并双方类似职能，企业可以合理预测减少的职位、相关的固定资产及管理成本。当收购双方在经营和市场上比较相似时，这种成本缩减的益处就更加明显。
（三）技术和生产流程不断优化
当合并企业采用高效的生产方法和工艺，流程优化就成为可能，这来源于企业合并后技术和生产过程的改善。流程的改善也带来了创收能力的增强、成本的减少，以及生产效率的提高，或市场分销体系更有效。
（四）经济性在财务上得到明显体现
作为协同效应的第四个来源，财务上的经济性常常被误解。通过被一个更大的企业收购，被收购方可有效地降低资金成本，因为独立经营的风险得以降低。这种财务上的经济性提高了被收购方的投资价值，而不是公平市价。合并也降低了并购后新企业的财务成本，提高了租赁合同、现金管理及营运资金管理的有效性。
二、支持企业投资决策的基本假设
（一）交易规模假设
“临界规模”观点认为，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。即，相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力。
（二）流通股比例假设
在我国证券市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着小股东“搭便车”现象的增加和大股东对公司并购行为监控力度的降低，进而影响企业的并购绩效。
（三）第一大股东持股比例假设
股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为。依照这样的逻辑，自然提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力。从这个角度讲，大股东的存在有利于并购绩效的改善。因此，假设股权集中度与公司的并购绩效正相关，即第一大股东持股比例越高，并购后的绩效改善幅度越大。
（四）高管持股比例假设
高级管理人员持股作为一种内在激励机制可以促使管理者和股东利益一致化，降低并购前后管理者由于道德风险和信息不对称所带来的代理成本。因为高级管理人员不断追求自身价值最大化，当他们持有公司的股票时，将视公司为利益共同体，对公司的并购活动会更加慎重，并购后的整合也会更加卖力。由此可知，高管人员持股越多越会促使他们努力提高并购绩效，从而获得更高的薪金报酬和持股收入。基于此分析，假设高级管理人员持股比例与公司并购后的经营绩效存在
显著的正相关关系。
（五）并购经验假设
经验是组织中一种主要学习资源。企业可以从以往的并购行为中吸取经验，提高当前实施的并购战略的绩效。样本公司以前并购次数代替并购经验，假设并购业绩与企业以前的并购经历正相关。
（六）行业相关性假设
协同效应理论认为，企业进行相关行业的并购更容易获得协同效应，从而并购绩效要好于非相关行业并购。横向并购可以获得规模效应，纵向并购可以节省交易成本。同时，从事相关并购的企业熟悉对方行业的市场情况、技术和管理技能，能够减少并购后的整合时间和成本，降低失败风险，从而提高并购后企业的绩效。由于主并公司对被并公司的行业情况较熟悉，在支付价格谈判和并购后绩效提高较有把握，所以假设行业相关并购对并购绩效的改善起积极作用。
（七）收购股权比例假设
兼并方在目标中占的股权比例越高，对目标公司的控制力越强，重组计划的实施阻力越小，并购越容易实现整合成功。而且收购的比例越大，兼并公司取得收益的比例越大，其越能激励提高目标公司的绩效，从而影响兼并公司的经营业绩。假设主并方在目标公司中占的股权比例越高，并购绩效改善越大。
（八）关联交易假设
关联方并购是上市公司与其关联方之间发生的并购重组行为，通常是在集团内部或在同一行政主管部门所辖范围内进行的，就其实质而言是一种关联交易。在存在关联交易的并购活动中，无论是资产定价还是股权定价，往往不是通过市场供需双方的竞价来取得均衡的，定价及资产转让带有明显倾向性，有时甚至纯粹是一种利润转移行为，而且主并公司拥有被并公司的信息越多，越容易预期并购带来收益。所以假设属于关联交易的并购行为会对主并方的业绩产生正面影响。
三、影响协同效应发挥的主要因素
由于并购的项目设计假定基本都是建立在企业劳动者的权利一定会得到企业和社会的妥善解决，企业管理者和企业股东的利益在兼并过程中达到了一种利益均衡；双方企业的动态过程因素可以被忽略；不同的行业面临的外部环境及自身状况对公司并购的绩效水平影响不大；政府在兼并收购中并没有干涉，并购纯属企业行为；外在的优惠政策等对企业来说都是平等的；假设我国目前的法律完善健全。在这个理想化的模型里，很多因素可以忽略。没有充分考虑并购协同效应的发挥，带来企业并购前后预期收益产生巨大差异。
影响协同效应实现的因素有很多，笔者认为，目前会对国内上市公司并购绩效产生影响的因素主要集中在资本市场因素、宏观环境及政策法规因素、行业特征因素、公司特征因素、并购过程操作因素五方面。
（一）企业外部因素
1.资本市场影响
（1）资本市场的信息反馈功能
资本市场的信息反馈功能指的是股票市场价格的变动反应企业经营业绩及未来的发展趋势甚至宏观经济的运行态势。投资者可以就股票价格作出决策，根据股票价格的走势来较准确地判断当前或未来的经济增长率、失业率和通货膨胀率甚至政府财政收支状况。根据资本市场所能包容信息的程度可以判断一个股票市场在资源配置中的有效程度，这方面比较成型的理论是美国经济学家法玛提出的有效市场假说。资本市场的这一功能对并购影响巨大，可以说股票市场的有效性直接决定了公司并购是否有效（通常意义上讲的外部接管机制的有效性）。这是因为当股价持续跌落是由于公司经营不善，效率极其低下所致，外部接管就可以实现资源再配置的改进。但如果股市高度投机，即使一个高成长性而且公司效益显著的公司也可能由于投机中的抛盘打压而不断下泻，此种情况下，外部接管就是无效率的。另外由于投机炒作，业绩差的公司其股价可能并不低，外部收购者就不能以低价购买公司股票以达到对公司的控制，外部接管对管理层形成不了压力，管理层也就没有动力改善公司的经营。
（2）资本市场的流动性与其企业监控职能
资本市场的流动性与其企业监控职能是指在信息反馈职能下，即在信息引导下，将部分或全体要素组合配置到更有效率，更具有成长性的地方，通过资本的流动达到释放多余生产能力，规避风险，追逐更大利润的目的。对企业监控职能即是在资源的流动配置中实现的。资本市场中的流动性本质上来自于股票的流动，也即产权的流动，产权交易的结果之一即是通过外部市场实现对企业的监控，在公司治理理论中对此也有述及，并且区分了以美英模式为代表的“用脚投票”的资本市场监控方式以及以德日模式为代表的“用手投票”的内部监控机制。资本市场这三大功能是互动作用于公司并购的，股市的流动性越强，交易越频繁，信息传递越快，信息尽快地融入股价中，股价在反映信息速度的同时，促使交易更加活跃，对企业的监控将更加有效。
2.宏观环境及政策法规影响
（1）政府的双重角色
在市场经济条件下，并购应是企业的市场行为，是市场机制作用的结果，政府在并购中，只能通过制定规则来起到监督和监管的作用。但在我国社会主义市场经济条件下，政府既是宏观经济生活和社会生活的管理者，又是国有资产事实上的所有者。由于我国政府的二重角色，使得政府很深地介入到了企业的并购活动中去。在并购过程中，由于政府二重角色的各自目标不同，当出现冲突时，往往以牺牲所有者的利益为代价来满足管理者的利益。如我国现行政策中，要求并购方要安排被并购方人员就业，要求被并购方土地转让收入首先安排职工，这都是管理者目标的体现，而不是企业的目标，因此政府的双重角色定位导致了一些低效并购的发生。
另外，随着市场经济的建立和深化，我国地方政府已不再完全是隶属于中央的政府权利机构，而日益成为一个独立的经济主体，这从我国税制改革中可以清楚地看出来，税收分为中央税和地方税，各地方政府有了自己的利益。在这种条件下，地方政府的目标，往往是在中央政府能容忍的限度内，追求地方财政收入的最大化。为了保住本地区的利益，地方政府往往一方面为盘活地方国有资产、减轻负担，而鼓励本地区企业，对劣势企业进行并购，并制定一定的优惠政策（这种拉郎配式的并购，已不是市场经济概念上的并购行为）；而另一方面，地方政府为保住本地资源，对非本地区企业并购本地区企业，则会设置重重壁垒，横加阻挠，提高了外地企业的并购成本，使并购企业发展受到严重阻碍。
（2）职工再就业问题
企业兼并后，被并购企业下岗职工就业问题十分尖锐，下岗职工安置成了并购企业的一大包袱。同时原有企业离退休人员的退休金、医疗费也一并甩给了并购企业，加上原有制约国有企业提高效率的因素，造成了并购企业的巨大负担，使其经营受到较大影响。
（3）法律、法规
目前，我国对上市公司的并购行为已制定了相关的法律法规，主要有《公司法》、《证券法》、《企业兼并暂行条例》等，这些法律、法规对公司的上市及并购活动提供了法律依据，规范了并购的法律行为。从总体上看，我国关于上市公司并购的法律、法规尚不健全、不完善，缺乏严格的法律规范，存在明显的缺陷。在适用上存在较大问题，带有明显的计划经济色彩，影响了公司并购的绩效。如《证券法》规定，上市公司发行新股，要求3年内连续盈利，并可以向股东支付股利；上市公司配股，要求近3年会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但也不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。关于上市公司退出机制，《公司法》第157条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其上市，①股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件的；②公司不按规定公开其财务状况或财务报表做虚假记载；③公司有重大违法行为；④公司最近三年连续亏损的。从上述规定中我们可以看出，我国关于公司退出机制的法律规定，客观量化成分少，需进行主观判断的成分较多，加大了操作的难度，因此目前主要以第四条作为暂行条件。这两方面的规定就为许多经营不好的上市公司通过并购提高公司短期业绩，保住再融资资格、扭亏和免除退市命运提供了依据。
3.行业特征因素
不同的行业面临的外部环境及自身状况有很大差异，其行业增长潜力、行业盈利潜力、资源利用率、资本密集性、专用技术知识等属性也各有不同。这些都将影响到公司并购的绩效水平。
（二）企业内部因素
1.公司特征因素
（1）公司规模
在解释协同效应的实现这个问题上，并购企业的规模是一个重要的考虑因素。根据“临界规模”观点(Kusewitt，1985)，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。即，相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力；当并购发起方企业比目标企业大得多时，合并潜力肯定会受到规模约束的限制。
（2）股权结构
中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。一般而言，对股权结构的分类包括以下几种方法：首先是所有权结构，即股东各自所持公司的股份比例，基本上可分为：股权高度集中、股权高度分散和公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东三种类型；其次是股权种类结构，即所谓国有股权、法人股、内部职工股、转配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股七种类型；最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。除股权种类复杂外,我国上市公司股权结构的特征还包括流通股与非流通股并存，流通股占总股本比例偏小，非流通股则占总股本比例偏大；国有股仍处于控股地位，虽有下降趋势，但仍处于绝对控股状态，法人股比例正逐步上升。
企业并购与股权结构有着密切联系，没有一个界定明晰的产权、规范的股权结构和正常的股权流动机制，不会发生真正的公司并购；另一方面，公司并购将导致股权结构的剧变和股本结构的重新优化组合，从而对公司治理结构，经营绩效产生重要影响。
会对我国上市公司并购效果产生影响的股权结构因素主要有以下四方面：
①国有股比例
现代公司制度的基本特征是所有权与经营权分离。公司的经营者可能为追求自身效用最大化而不惜牺牲所有者利益，导致所有者利益受损，因此，在所有权与控制权分离后，需要有一种能约束经营者的制衡力量和机制。国有上市公司中，国有股占有绝对优势，而国有股委托人虚位及其退出机制缺乏使得真正行使监控权的代理人缺少持续的动力和相应的制约机制。我国放权让利式改革形成的内部人控制，使国有资产大量流失、国企竞争力减弱的事实已充分说明了这一点。此外，国有股对于并购的负面影响还可以由国家股东与其他股东的"目标偏离"来解释。国有上市公司的并购活动有时不是企业的自主行为，而是以社会效益最大化为目标（如配合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等），而非执行利润最大化的目标。如果追求多元的社会效益目标，在其他条件不变的情况下，这些企业并购后的业绩会下滑。据此可认为，国有股比重会对公司并购绩效产生负面影响。
②流通股比例
高流通股比例有助防止股权过度集中造成的公司治理过度强化和管理创新的动力和空间受到抑制，有助资源的配置通过市场机制发挥其效率，而且会影响市场本身对公司价值的判断。但中国上市公司大多数是国有企业改革的结果，其股票平均只有40%左右可以进行流通，在市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着小股东“搭便车”现象的增加和大股东对公司并购行为监控力度的降低，进而影响企业的并购绩效。
③第一大股东持股比例
股权分散使得投资者易于在市场上抛售股票，对公司监督可通过市场来完成。若股东因对公司并购业绩不满而大量抛售股票，则会导致来自外部的并购。但是市场发达国家的经历表明，众多个人分散持股难以有效监督和约束经营者。因为个人持股数量较小，对公司关注所得收益最终归于他的只能是其中很小部分，更多的是收益溢出，所以就没有动力关心和监督公司并购运作；即使关心，也因对公司信息了解有限而不能有效地参与管理决策。我国市场监督机制缺乏，流通股难以通过市场来发挥效应，小股东“搭便车”的现象较为普遍。因此股权相对集中有利于大股东获得监控回报，从而会积极地提供监控，在一定程度上确保了并购效果。
④高管持股比例
并购前后，管理层会掌握更多有关并购双方的信息。信息不对称使得股东难以对管理者进行监督，由此产生道德风险和逆向选择，造成委托代理问题。管理层持股作为一种内在激励机制可以降低代理成本，促使管理者和股东利益一致化。这是因为高级管理人员不断追求自身价值最大化，当他们持有企业的股票时，将视企业为利益共同体，对并购活动更加慎重，并购后的整合也会更加卖力。总之，高管人员持股会促使他们努力提高并购绩效，从而获得更高的薪金报酬和持股收入。所以高管人员持股汇聚了管理者和股东的利益，有利于克服管理上的短视行为，从长期看，也可以促进变革和提高公司的生产力，从而提高公司的价值。
（3）资本结构
资本项目可细分为:短期负债、长期负债、优先股、普通股、留存收益。一般来讲，短期负债资金成本最低，但财务风险最大，长期负债次之，优先股由于享受不到税收上的好处，其成本要高于长期负债，但风险也因无偿还期限而较长期负债要小。普通股筹资成本最高，留存收益成本在不考虑筹资费用的情况下，与普通股基本相同。由于不同来源的资金成本不同，故资本结构项目比重上的变化，都将影响到企业的加权平均资本成本（WACC）,从而影响到企业的价值。在兼并收购中，随着企业边界的变化和资产的重新组合，资本结构可能会基于人为的调整或非人为因素发生一些变化。比如说，主并企业负债比率较低，这样虽然财务风险压力较小，但资金成本却很高；而目标企业现金流量较低，但其所处行业较高的需求增长率又需要有大量的资金投入，故表现为负债比率较高。并购发生后,对于并购企业而言，为其较高资本成本的自有资金寻找到了较高收益的投资机会，对于目标企业而言，则是降低了其风险水平，均有利于双方价值的提高。另一方面，如果并购后,两家企业的现金流量不是完全正相关，则破产的可能性就会降低，从而降低“贷款人风险”,使企业举债能力增强，而破产风险的下降，不仅可以降低借入资金的成本，而且也可能使自有资金的成本下降，最终提高合并企业的价值。
（4）管理风格的相似性
管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。管理风格是指管理要素和组织的主体文化。它包括下列一些要素：管理群体对待风险的态度，他们的决策方法，以及控制沟通类型偏好。管理风格的相似性将通过作用于组织整合程度和员工抵制程度来影响协同效应的实现。首先，当两个组织的管理风格较为相似时，往往能提高合作水平，并能缓解员工对正在发生的变化的剧烈程度的判断，因此，员工对并购的抵制程度将会减弱，而管理和哲学上的差异会成为成功并购的障碍；其次，在并购双方企业的管理风格较为相似的情况下，由于文化差异较小，并购成功所需要的相互交往和合作能够在争议较少的情况下推行下去，并因此提高实现协同的可能性。
（5）以往的并购经验
经验是组织中一种主要学习资源。人们很自然地会假设，过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程和被并购企业的资源整合，因此在并购方面的经验越多，失去潜在价值的风险就越少。但如果这些先前经验被不适当地总结，并购绩效的负面影响也是巨大的。
2.并购过程操作因素
（1）并购动因
上市公司并购的动因直接影响着并购后企业的经营发展。企业并购的动因通常有自我发展、实现协同效应、提高核心竞争力提高市场份额等。基于这些主观目的的公司并购是以提高企业盈利水平为目标，所以并购极有可能会带来公司绩效的改善。但在我国独有的制度背景下，企业还具有以下三种独特的并购动机：
①通过并购帮助政府解决问题。由于我国经济体制、市场环境等因素的影响制约，许多的并购活动不是出于企业的自主行为，而是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等要求。由于目前我国的政企尚未完全分开，政府部门有时候出现强制干预并购，以至于侵犯企业权益，从而给并购带来负面影响。事实上，在政府干预下，并购代替了企业的破产。这种动机的并购虽然能够减少亏损企业的数量、减少因破产而带来的社会震荡，有着积极的一面；但同时也限制了企业并购市场的规模，使并购局限于强弱联合，在一定程度上影响了企业并购的效果。
② 通过并购获得配股资格或免遭摘牌命运。证券市场的主要功能之一是合理配置全社会的资源，使有限的资源能流向优势企业，得到最佳利用。但在在我国上市公司并购中，有相当比例是属于与大股东的关联交易，这种并购方式一般做法是：大股东无偿捐赠资产(相当于控制权无偿转让)，以迅速改变上市公司的资产质量与业绩，或通过与大股东的股权买卖迅速提高企业业绩。这种关联交易的目的，一般都是为了上市公司在短期内实现业绩的迅速变化，以保住配股资格或免遭摘牌命运。因此这种并购本身就具有短期性，不可能使上市公司获得长远发展的动力，这种关联交易，也是影响公司并购后业绩的一大因素。
③通过并购获得银行的优惠贷款，政府的减税、免税以及财政补贴等。这种并购往往发生在民营公司对亏损国有企业的并购上。由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过这种并购，获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。这种以投机为目的的并购行为也很难带来企业绩效的持续改善。
（2）行业相关性
按照Rumelt(1974)的分类法，并购可分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品市场类似，它们之间的并购称之为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且它们的产品并不直接竞争，则称为非相关并购、非相关多元化，或混合并购。效率理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产与经营成本。从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。但也有学者(Myers，1977；Myers、Majluf1984；Stulz1990)的理论研究表明，混合并购除了降低企业经营风险外，还能为企业创造一个很大的内部资本市场，有效地解决企业投资不足的问题，使其比单一化经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而实现财务协同效应，提高企业的绩效。
（3）收购股权比例
一些收购方在进入目标企业之后，迟迟不能改选董事会，或是无法在董事会中形成多数表决，即无法形成实质性的控制目标公司，从而使后续各项重组无法顺利开展。这些公司在股权结构上具有相似的特征，即法人股众多且分散，收购方收购比例较低，常常与第二大股东比例相差不大，不能在股权上占据一个难以被挑战的位置。当收购方与其他股东出现纷争时，因收购方持股比例不高而极易受到其他股东的挑战，导致重组计划的难以实现。
（4）并购方式
目前在我国的股权结构中，非流通股占了绝对的控股地位，因此，上市公司的并购主要是以私下协议转让的方式进行，这种协议转让主要是国有股及法人股转让，而二者转让必须履行严格的报批手续，操作程序复杂，使得并购时间延长，影响并购效率。同时协议收购中并购方为满足被并购公司的一些要求，往往不得不牺牲自身的部分利益，以换取被并购公司的合作。这也会使并购效果受到影响。另一方面，国家对于国有股、法人股的协议转让缺乏法律规范，在协议收购中豁免了全面要约的收购义务，且对信息披露要求比较宽松。因此这种协议收购无法真正体现证券市场的“三公原则”，同时在一定程度上，滋生了内幕交易和暗箱操作等行为，为虚假并购提供了合适的土壤，在一定程度上严重影响了并购的绩效。
（5）支付价格
支付价格是并购公司支付给目标公司股东的并购成本，直接关系到并购公司的支出和并购交易的收益。交易价格越高，并购公司支付越多，动用的公司资源就越多，越不利于并购后的绩效提高。同时，支付价格也反映了并购公司拥有的私人信息和议价能力。自大假说认为经理在并购交易时可能由于自大情绪，对并购前景过于乐观，对目标公司过度支付，从而导致较差的并购绩效。
（6）支付方式及会计处理方法
这两种技术因素是紧密相联的。从公司财务理论可知,并购支付方式包括：现金和证券两种融资，不同的支付方式会产生信号方面的不同影响，从而对并购双方的股东收益产生影响。同时不同的支付方式还会对公司纳税产生不同影响。这是因为，现金收购通常采用购买法，而股票收购通常采用权益结合法。用权益结合法编制的合并会计报表，目标公司的资产和负债均按原账面价值入账，股东权益总额不变，且公司并购采用权益结合法，会计年度内目标公司的利润均可以计入并购公司。由于权益结合法对公司业绩影响较大，故国际上一般对公司并购采用权益结合法的限定较严。而购买法由于并购公司要按评估后的公允价值而非账面价值记录目标公司的资产和负债，评估价值通常因通货膨胀等因素而高于账面价值，因此购买法将产生较低的净资产收益率，且按照国际通用会计准则的规定，公司并购采用购受法，只能将会计年度内目标公司合并基准日后的利润计入并购公司。与购买法相比，权益结合法容易导致较高的净资产收益率并因此对并购绩效产生积极影响。
（7） 初始持股额
在并购消息宣布以前，只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此，并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票，在目标企业建立“立足股份”(toehold)，使股价逐步上涨到要约价格水平，这样并购企业可获得更多的收益，改善绩效水平。
（8） 并购成本
企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径，但企业并购工作相当复杂，其并购成本不只是一个普通的财务成本概念，而应该是由此发生的一系列代价的总和，这些成本既包括并购发生的有形成本，也包括并购发生的无形成本。
①并购完成成本
指并购行为本身所发生的直接成本，也就是直接支付的费用。
②整合与营运成本
并购企业不仅应关注并购当时发生的短期成本，还应关注为使并购后企业健康发展而支付的长期营运成本。如企业整合改制成本，并购方取得控制权后，必须要对企业进行重整，小则调整人事结构，大则整合经营战略和产业结构，重建销售网络，这就需要付出更大的成本。另外，上市公司并购、整合过程中存在着很多问题，如新老管理者不能精诚合作、管理者与员工存在矛盾等等，这些也使得并购公司的生产经营出现困难，造成上市公司并购成本较高，直接影响了公司并购后的经营业绩。
四、减少并购预期差异的可行措施
（一）加强对企业并购行为的立法和监管
鉴于我国上市公司并购的法律、法规尚不健全、不完善，缺乏严格的法律规范，存在明显的缺陷，所以立法和监管对并购重组的影响重大。在理念上，立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。立法和监管者应当致力于并购游戏规则的制定，让市场参与者有一个平等的平台进行竞争，而避免成为对市场参与者的利益再分配者。这样才能有效实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能，产生正的净社会收益。同时，仍要大力鼓励并购重组，为证券市场中大量历史遗留难题的解决创造一个相对宽松的环境，因为并购重组至少在一定程度上，可以稳定社会，活跃市场，提高上市公司的质量。
在具体操作中，需要通过立法和监管，创造条件，从外部环境和内部机制两方面着手，使企业的并购朝创造价值的方向发展。在外部环境上，包括要建立良好的法规和监管环境，理顺并购重组的利益机制，使并购各方形成正确的并购动机，也包括要提供必要的定向增发和换股等并购融资工具，要使并购重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同，形成以实质性资产重组为主，以产业整合为特征的战略性并购重组的新格局。在内部机制上，完善并购重组交易的决策和批准机制，以抑制大股东和经理层的不良动机和错误判断。
（二）完善上市公司治理结构并进行严格的监督
十年来，中国上市公司治理经历了不断完善、不断规范的发展过程，特别是近几年来，随着证券市场法制建设的加强和规范化程度的提高，上市公司治理结构得到了较大的改进和完善。但是应该看到，中国经济尚处于由计划经济向市场经济转轨的过程中，上市公司大部分由国企改制而来，证券市场还只是一个新兴的市场，这些都决定了中国上市公司治理机制的健全和完善是一个长期的过程，还存在诸多需要改进的缺陷。不久前上海证券交易所发展研究中心的调查显示，当前我国上市公司治理存在着三大突出问题：首先是股权结构不合理。一方面尚未上市流通的国家股和法人股比重过高达50%，有些上市公司甚至高达80%以上；另一方面，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理直接导致了上市公司政企不分的普遍存在，公司并购市场的不发达和机构投资者无法发挥积极的作用。其次，董事会独立性不强，存在着较严重的大股东“超强控制”现象，董事会成了大股东的影子。再次，监事会的作用需进一步发挥。虽然监事会的存在一定程度上对企业的资产运营和盈亏情况形成监督，但由于种种原因，其作用还是有限。此外，调查报告还显示，我国上市公司在公司治理方面还存在着关键人物并购膨胀缺乏约束、激励机制扭曲、小股东利益得不到切实保护、缺乏问责机制、投资决策的透明度和专业化水平低、债权人对公司实施的监控作用较小、未形成一种成熟的股东文化和公司治理文化等一系列问题。
总之，出现公司治理机制，股权结构等问题主要是因为其根本原因股权——结构不合理而造成的。而对于股权结构的调整目前正在寻找出路，如目前正在轰轰烈烈进行的国有股改革。相信随着国有股分量减少，政企不分，管理机制不健全监事会不力等问题很大程度上会得到解决。
（三）切实加强并购后的整合
并购整合是关键。有的上市公司并购开始就出现了始料末及的问题，有的上市公司在并购当年确实取得了一定的正面效应，之后几年则每况愈下，最终没有实现目标。其中一个主要原因是这些企业没有做好并购公司与被并购公司文化、人员、技术、组织等方面的融合，忽视或不能有效地输出自己已有成功的文化以实现对目标企业的联合。结果，并购后的管理失效累及自身，成为拖垮并购者的祸因。企业并购必须按照企业战略进行：一是资产整合，在全公司范围内进行资产整合；二是组织整合，在母子公司之间通过精简和调整，建立高效的组织机构和统一的制度；三是人力资源整合，要选拔能较快理解和接受优势企业管理模式和观念的中层干部进行培训，使优势企业的管理模式和经营理念尽快被了解、吸收和融合；四是文化整合，尽快做好高层领导的调整工作，以及组织结构的改变、规章制度和操作规程的重新审定、工作人员的重新评价、富余人员的去留工作等，以免引起企业文化的改变和新旧冲突。如海尔集团，自1988年开始，通过企业文化注入方式成功地兼并了青岛红星电器厂、顺德爱德洗衣机公司、合肥黄山电子有限公司等多家企业，创造了世人瞩目的海尔激活“休克鱼”的奇迹。
（四）正确认识并购经验
过去的成功并购经验可能限制了管理者的视野，使企业的并购行为变成以前并购战略的机械重复，忽视了新的选择和机会。在经济高速发展的今天，企业所处的环境瞬息万变。当环境发生变化时，过去的成功战略反而会降低企业的并购绩效。因此，企业并购战略的制定也应该是一个动态、不断调整的过程。企业不但要善于利用过去的并购经验，同时也应该尽量避免并购战略制定和实施中的惯性。
在一些长期实施并购战略的企业中，并购已经成为一种企业文化。企业惯性源于企业文化，危害企业的发展。为了克服惯性的消极影响，必须更新企业文化。应该建立一种创新型的企业文化。只有鼓励创新，激励员工自我学习，才能在企业内部保持一种生生不息的动力，企业才能发展。只有建立创新型的组织文化，才能发挥员工的主动性，提高企业效率。
（五）实施战略性并购，培育企业核心竞争力
核心竞争力是使企业能够在某一市场长期具有竞争优势而获得长期利润的能力。核心竞争力是企业在长期资源累积和知识学习中形成的，但竞争激烈的市场环境又要求企业迅速培育起核心能力，这使得企业在各种资源都有限的条件下，难以依靠自身的积累在短期内构筑成强大的核心能力。证券市场的存在使企业通过市场交易配置资源成为可能，因此，增强核心能力以达到企业长期价值最大化，就应当成为企业并购最理智的动因。
我国上市公司并购整体效果不理想，原因在于有很多并购只是以保“配”和保“壳”为目的来修饰公司财务报表，缺乏对企业长期核心能力的培养，目的的短期化造成了效果的短期化。上市公司要获得长期的可持续发展，必须有支撑其有效参与市场竞争的核心竞争力，因此，并购重组能否取得实质性效果，主要取决于是否有助于增强企业的核心能力。
综观著名大企业的发展道路，可以发现：产业巨头大多是在战略性并购过程中被塑造的。我国公司通过并购重组改变中国企业包括上市公司资本规模和产出规模偏小、技术水平和管理水平偏低的劣势是必然出路。然而大量资料表明，我国上市公司并购绩效有一个先升后降的过程, 总体业绩呈下滑趋势。这种不稳定的状况在某种程度上说明了我国证券市场还不够完善，利益驱动使得上市公司并购扩张注重短期效应，扩张目标不明确等对并购协同效应影响应引起充分重视。因此，虽然“乌鸡变凤凰”式的收购重组模式还会继续，但是注重并购协调发挥的战略性重组将是今后企业并购的主流，也是企业构筑长期发展能力的重要举措。
兼并收购(Merger＆Acquisition)简称并购，是企业重组最主要的方式之一，也是各国财务管理理论关注的热点。从并购的历程看，业内人士认为全球范围内已经历了“横向并购”、“纵向并购”、“多元并购”、“融资并购”和“战略并购”五次大的并购浪潮，目前，正处于为战略并购的第五次并购浪潮。战略性并购是指企业旨在巩固自身市场份额、行业地位和把握资源要素的并购行为。当今全球大规模的并购此起彼伏，并购者甚至以牺牲一定时期的利润、局部市场和辅助行业来促成并购，这在很大程度上是源于企业的一种危机意识——徜若此刻不把握好机会选择适宜的对象进行战略并购，及时扩充实力，以后就可能被因并购而壮大的竞争对手挤出市场。
受国际资本进入中国和中国企业的海外并购实施影响，国内并购市场温度迅速升高，涉及的企业数量和金额不断上升。并购重组作为资源配置和外部治理手段，其作用自然会直接体现在主并企业的绩效上，并间接反映在股东财富上。然而，并购是否能真正起到资源优化配置的作用，是否真能化腐朽为神奇，变稻草为黄金，实现预期超额收益？企业并购是否能带来协同正效应，带来企业绩效大幅提高？
一、企业并购协同效应的基本预期目标
企业并购的目的是使企业的业绩持续提高，把目标公司同主并公司合并起来能形成规模经济，这会产生成本和市场协同效应。协同是指并购双方优势的单向或双向转移，而使并购后双方公司的价值总和大于单方价值的简单相加，从而实现价值的创造。这种协同效应的来源有以下四个方面：
（一）产品收入持续提高
收入的提高可能是因为销量的增加。通常合并后的企业面向更广阔的市场，或者提供更丰富的产品线，或两者兼而有之，从而有效地促进了销售的增长。收入的提高也可能来源于某些产品的价格提高，尤其当收购创造了战略优势，如成为某项技术或产品的独家供应商。
合并后的企业利用分销体系能拓展产品或服务，提高收入，丰富的产品线也有利于企业参与原先作为独立企业所无法涉足的竞争领域。
（二）产品成本相对降低
估计削减的成本相对于预测收入更可靠且易于操作。通过合并双方类似职能，企业可以合理预测减少的职位、相关的固定资产及管理成本。当收购双方在经营和市场上比较相似时，这种成本缩减的益处就更加明显。
（三）技术和生产流程不断优化
当合并企业采用高效的生产方法和工艺，流程优化就成为可能，这来源于企业合并后技术和生产过程的改善。流程的改善也带来了创收能力的增强、成本的减少，以及生产效率的提高，或市场分销体系更有效。
（四）经济性在财务上得到明显体现
作为协同效应的第四个来源，财务上的经济性常常被误解。通过被一个更大的企业收购，被收购方可有效地降低资金成本，因为独立经营的风险得以降低。这种财务上的经济性提高了被收购方的投资价值，而不是公平市价。合并也降低了并购后新企业的财务成本，提高了租赁合同、现金管理及营运资金管理的有效性。
二、支持企业投资决策的基本假设
（一）交易规模假设
“临界规模”观点认为，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。即，相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力。
（二）流通股比例假设
在我国证券市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着小股东“搭便车”现象的增加和大股东对公司并购行为监控力度的降低，进而影响企业的并购绩效。
（三）第一大股东持股比例假设
股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为。依照这样的逻辑，自然提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力。从这个角度讲，大股东的存在有利于并购绩效的改善。因此，假设股权集中度与公司的并购绩效正相关，即第一大股东持股比例越高，并购后的绩效改善幅度越大。
（四）高管持股比例假设
高级管理人员持股作为一种内在激励机制可以促使管理者和股东利益一致化，降低并购前后管理者由于道德风险和信息不对称所带来的代理成本。因为高级管理人员不断追求自身价值最大化，当他们持有公司的股票时，将视公司为利益共同体，对公司的并购活动会更加慎重，并购后的整合也会更加卖力。由此可知，高管人员持股越多越会促使他们努力提高并购绩效，从而获得更高的薪金报酬和持股收入。基于此分析，假设高级管理人员持股比例与公司并购后的经营绩效存在
显著的正相关关系。
（五）并购经验假设
经验是组织中一种主要学习资源。企业可以从以往的并购行为中吸取经验，提高当前实施的并购战略的绩效。样本公司以前并购次数代替并购经验，假设并购业绩与企业以前的并购经历正相关。
（六）行业相关性假设
协同效应理论认为，企业进行相关行业的并购更容易获得协同效应，从而并购绩效要好于非相关行业并购。横向并购可以获得规模效应，纵向并购可以节省交易成本。同时，从事相关并购的企业熟悉对方行业的市场情况、技术和管理技能，能够减少并购后的整合时间和成本，降低失败风险，从而提高并购后企业的绩效。由于主并公司对被并公司的行业情况较熟悉，在支付价格谈判和并购后绩效提高较有把握，所以假设行业相关并购对并购绩效的改善起积极作用。
（七）收购股权比例假设
兼并方在目标中占的股权比例越高，对目标公司的控制力越强，重组计划的实施阻力越小，并购越容易实现整合成功。而且收购的比例越大，兼并公司取得收益的比例越大，其越能激励提高目标公司的绩效，从而影响兼并公司的经营业绩。假设主并方在目标公司中占的股权比例越高，并购绩效改善越大。
（八）关联交易假设
关联方并购是上市公司与其关联方之间发生的并购重组行为，通常是在集团内部或在同一行政主管部门所辖范围内进行的，就其实质而言是一种关联交易。在存在关联交易的并购活动中，无论是资产定价还是股权定价，往往不是通过市场供需双方的竞价来取得均衡的，定价及资产转让带有明显倾向性，有时甚至纯粹是一种利润转移行为，而且主并公司拥有被并公司的信息越多，越容易预期并购带来收益。所以假设属于关联交易的并购行为会对主并方的业绩产生正面影响。
三、影响协同效应发挥的主要因素
由于并购的项目设计假定基本都是建立在企业劳动者的权利一定会得到企业和社会的妥善解决，企业管理者和企业股东的利益在兼并过程中达到了一种利益均衡；双方企业的动态过程因素可以被忽略；不同的行业面临的外部环境及自身状况对公司并购的绩效水平影响不大；政府在兼并收购中并没有干涉，并购纯属企业行为；外在的优惠政策等对企业来说都是平等的；假设我国目前的法律完善健全。在这个理想化的模型里，很多因素可以忽略。没有充分考虑并购协同效应的发挥，带来企业并购前后预期收益产生巨大差异。
影响协同效应实现的因素有很多，笔者认为，目前会对国内上市公司并购绩效产生影响的因素主要集中在资本市场因素、宏观环境及政策法规因素、行业特征因素、公司特征因素、并购过程操作因素五方面。
（一）企业外部因素
1.资本市场影响
（1）资本市场的信息反馈功能
资本市场的信息反馈功能指的是股票市场价格的变动反应企业经营业绩及未来的发展趋势甚至宏观经济的运行态势。投资者可以就股票价格作出决策，根据股票价格的走势来较准确地判断当前或未来的经济增长率、失业率和通货膨胀率甚至政府财政收支状况。根据资本市场所能包容信息的程度可以判断一个股票市场在资源配置中的有效程度，这方面比较成型的理论是美国经济学家法玛提出的有效市场假说。资本市场的这一功能对并购影响巨大，可以说股票市场的有效性直接决定了公司并购是否有效（通常意义上讲的外部接管机制的有效性）。这是因为当股价持续跌落是由于公司经营不善，效率极其低下所致，外部接管就可以实现资源再配置的改进。但如果股市高度投机，即使一个高成长性而且公司效益显著的公司也可能由于投机中的抛盘打压而不断下泻，此种情况下，外部接管就是无效率的。另外由于投机炒作，业绩差的公司其股价可能并不低，外部收购者就不能以低价购买公司股票以达到对公司的控制，外部接管对管理层形成不了压力，管理层也就没有动力改善公司的经营。
（2）资本市场的流动性与其企业监控职能
资本市场的流动性与其企业监控职能是指在信息反馈职能下，即在信息引导下，将部分或全体要素组合配置到更有效率，更具有成长性的地方，通过资本的流动达到释放多余生产能力，规避风险，追逐更大利润的目的。对企业监控职能即是在资源的流动配置中实现的。资本市场中的流动性本质上来自于股票的流动，也即产权的流动，产权交易的结果之一即是通过外部市场实现对企业的监控，在公司治理理论中对此也有述及，并且区分了以美英模式为代表的“用脚投票”的资本市场监控方式以及以德日模式为代表的“用手投票”的内部监控机制。资本市场这三大功能是互动作用于公司并购的，股市的流动性越强，交易越频繁，信息传递越快，信息尽快地融入股价中，股价在反映信息速度的同时，促使交易更加活跃，对企业的监控将更加有效。
2.宏观环境及政策法规影响
（1）政府的双重角色
在市场经济条件下，并购应是企业的市场行为，是市场机制作用的结果，政府在并购中，只能通过制定规则来起到监督和监管的作用。但在我国社会主义市场经济条件下，政府既是宏观经济生活和社会生活的管理者，又是国有资产事实上的所有者。由于我国政府的二重角色，使得政府很深地介入到了企业的并购活动中去。在并购过程中，由于政府二重角色的各自目标不同，当出现冲突时，往往以牺牲所有者的利益为代价来满足管理者的利益。如我国现行政策中，要求并购方要安排被并购方人员就业，要求被并购方土地转让收入首先安排职工，这都是管理者目标的体现，而不是企业的目标，因此政府的双重角色定位导致了一些低效并购的发生。
另外，随着市场经济的建立和深化，我国地方政府已不再完全是隶属于中央的政府权利机构，而日益成为一个独立的经济主体，这从我国税制改革中可以清楚地看出来，税收分为中央税和地方税，各地方政府有了自己的利益。在这种条件下，地方政府的目标，往往是在中央政府能容忍的限度内，追求地方财政收入的最大化。为了保住本地区的利益，地方政府往往一方面为盘活地方国有资产、减轻负担，而鼓励本地区企业，对劣势企业进行并购，并制定一定的优惠政策（这种拉郎配式的并购，已不是市场经济概念上的并购行为）；而另一方面，地方政府为保住本地资源，对非本地区企业并购本地区企业，则会设置重重壁垒，横加阻挠，提高了外地企业的并购成本，使并购企业发展受到严重阻碍。
（2）职工再就业问题
企业兼并后，被并购企业下岗职工就业问题十分尖锐，下岗职工安置成了并购企业的一大包袱。同时原有企业离退休人员的退休金、医疗费也一并甩给了并购企业，加上原有制约国有企业提高效率的因素，造成了并购企业的巨大负担，使其经营受到较大影响。
（3）法律、法规
目前，我国对上市公司的并购行为已制定了相关的法律法规，主要有《公司法》、《证券法》、《企业兼并暂行条例》等，这些法律、法规对公司的上市及并购活动提供了法律依据，规范了并购的法律行为。从总体上看，我国关于上市公司并购的法律、法规尚不健全、不完善，缺乏严格的法律规范，存在明显的缺陷。在适用上存在较大问题，带有明显的计划经济色彩，影响了公司并购的绩效。如《证券法》规定，上市公司发行新股，要求3年内连续盈利，并可以向股东支付股利；上市公司配股，要求近3年会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但也不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。关于上市公司退出机制，《公司法》第157条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其上市，①股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件的；②公司不按规定公开其财务状况或财务报表做虚假记载；③公司有重大违法行为；④公司最近三年连续亏损的。从上述规定中我们可以看出，我国关于公司退出机制的法律规定，客观量化成分少，需进行主观判断的成分较多，加大了操作的难度，因此目前主要以第四条作为暂行条件。这两方面的规定就为许多经营不好的上市公司通过并购提高公司短期业绩，保住再融资资格、扭亏和免除退市命运提供了依据。
3.行业特征因素
不同的行业面临的外部环境及自身状况有很大差异，其行业增长潜力、行业盈利潜力、资源利用率、资本密集性、专用技术知识等属性也各有不同。这些都将影响到公司并购的绩效水平。
（二）企业内部因素
1.公司特征因素
（1）公司规模
在解释协同效应的实现这个问题上，并购企业的规模是一个重要的考虑因素。根据“临界规模”观点(Kusewitt，1985)，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。即，相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力；当并购发起方企业比目标企业大得多时，合并潜力肯定会受到规模约束的限制。
（2）股权结构
中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。一般而言，对股权结构的分类包括以下几种方法：首先是所有权结构，即股东各自所持公司的股份比例，基本上可分为：股权高度集中、股权高度分散和公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东三种类型；其次是股权种类结构，即所谓国有股权、法人股、内部职工股、转配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股七种类型；最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。除股权种类复杂外,我国上市公司股权结构的特征还包括流通股与非流通股并存，流通股占总股本比例偏小，非流通股则占总股本比例偏大；国有股仍处于控股地位，虽有下降趋势，但仍处于绝对控股状态，法人股比例正逐步上升。
企业并购与股权结构有着密切联系，没有一个界定明晰的产权、规范的股权结构和正常的股权流动机制，不会发生真正的公司并购；另一方面，公司并购将导致股权结构的剧变和股本结构的重新优化组合，从而对公司治理结构，经营绩效产生重要影响。
会对我国上市公司并购效果产生影响的股权结构因素主要有以下四方面：
①国有股比例
现代公司制度的基本特征是所有权与经营权分离。公司的经营者可能为追求自身效用最大化而不惜牺牲所有者利益，导致所有者利益受损，因此，在所有权与控制权分离后，需要有一种能约束经营者的制衡力量和机制。国有上市公司中，国有股占有绝对优势，而国有股委托人虚位及其退出机制缺乏使得真正行使监控权的代理人缺少持续的动力和相应的制约机制。我国放权让利式改革形成的内部人控制，使国有资产大量流失、国企竞争力减弱的事实已充分说明了这一点。此外，国有股对于并购的负面影响还可以由国家股东与其他股东的"目标偏离"来解释。国有上市公司的并购活动有时不是企业的自主行为，而是以社会效益最大化为目标（如配合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等），而非执行利润最大化的目标。如果追求多元的社会效益目标，在其他条件不变的情况下，这些企业并购后的业绩会下滑。据此可认为，国有股比重会对公司并购绩效产生负面影响。
②流通股比例
高流通股比例有助防止股权过度集中造成的公司治理过度强化和管理创新的动力和空间受到抑制，有助资源的配置通过市场机制发挥其效率，而且会影响市场本身对公司价值的判断。但中国上市公司大多数是国有企业改革的结果，其股票平均只有40%左右可以进行流通，在市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着小股东“搭便车”现象的增加和大股东对公司并购行为监控力度的降低，进而影响企业的并购绩效。
③第一大股东持股比例
股权分散使得投资者易于在市场上抛售股票，对公司监督可通过市场来完成。若股东因对公司并购业绩不满而大量抛售股票，则会导致来自外部的并购。但是市场发达国家的经历表明，众多个人分散持股难以有效监督和约束经营者。因为个人持股数量较小，对公司关注所得收益最终归于他的只能是其中很小部分，更多的是收益溢出，所以就没有动力关心和监督公司并购运作；即使关心，也因对公司信息了解有限而不能有效地参与管理决策。我国市场监督机制缺乏，流通股难以通过市场来发挥效应，小股东“搭便车”的现象较为普遍。因此股权相对集中有利于大股东获得监控回报，从而会积极地提供监控，在一定程度上确保了并购效果。
④高管持股比例
并购前后，管理层会掌握更多有关并购双方的信息。信息不对称使得股东难以对管理者进行监督，由此产生道德风险和逆向选择，造成委托代理问题。管理层持股作为一种内在激励机制可以降低代理成本，促使管理者和股东利益一致化。这是因为高级管理人员不断追求自身价值最大化，当他们持有企业的股票时，将视企业为利益共同体，对并购活动更加慎重，并购后的整合也会更加卖力。总之，高管人员持股会促使他们努力提高并购绩效，从而获得更高的薪金报酬和持股收入。所以高管人员持股汇聚了管理者和股东的利益，有利于克服管理上的短视行为，从长期看，也可以促进变革和提高公司的生产力，从而提高公司的价值。
（3）资本结构
资本项目可细分为:短期负债、长期负债、优先股、普通股、留存收益。一般来讲，短期负债资金成本最低，但财务风险最大，长期负债次之，优先股由于享受不到税收上的好处，其成本要高于长期负债，但风险也因无偿还期限而较长期负债要小。普通股筹资成本最高，留存收益成本在不考虑筹资费用的情况下，与普通股基本相同。由于不同来源的资金成本不同，故资本结构项目比重上的变化，都将影响到企业的加权平均资本成本（WACC）,从而影响到企业的价值。在兼并收购中，随着企业边界的变化和资产的重新组合，资本结构可能会基于人为的调整或非人为因素发生一些变化。比如说，主并企业负债比率较低，这样虽然财务风险压力较小，但资金成本却很高；而目标企业现金流量较低，但其所处行业较高的需求增长率又需要有大量的资金投入，故表现为负债比率较高。并购发生后,对于并购企业而言，为其较高资本成本的自有资金寻找到了较高收益的投资机会，对于目标企业而言，则是降低了其风险水平，均有利于双方价值的提高。另一方面，如果并购后,两家企业的现金流量不是完全正相关，则破产的可能性就会降低，从而降低“贷款人风险”,使企业举债能力增强，而破产风险的下降，不仅可以降低借入资金的成本，而且也可能使自有资金的成本下降，最终提高合并企业的价值。
（4）管理风格的相似性
管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。管理风格是指管理要素和组织的主体文化。它包括下列一些要素：管理群体对待风险的态度，他们的决策方法，以及控制沟通类型偏好。管理风格的相似性将通过作用于组织整合程度和员工抵制程度来影响协同效应的实现。首先，当两个组织的管理风格较为相似时，往往能提高合作水平，并能缓解员工对正在发生的变化的剧烈程度的判断，因此，员工对并购的抵制程度将会减弱，而管理和哲学上的差异会成为成功并购的障碍；其次，在并购双方企业的管理风格较为相似的情况下，由于文化差异较小，并购成功所需要的相互交往和合作能够在争议较少的情况下推行下去，并因此提高实现协同的可能性。
（5）以往的并购经验
经验是组织中一种主要学习资源。人们很自然地会假设，过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程和被并购企业的资源整合，因此在并购方面的经验越多，失去潜在价值的风险就越少。但如果这些先前经验被不适当地总结，并购绩效的负面影响也是巨大的。
2.并购过程操作因素
（1）并购动因
上市公司并购的动因直接影响着并购后企业的经营发展。企业并购的动因通常有自我发展、实现协同效应、提高核心竞争力提高市场份额等。基于这些主观目的的公司并购是以提高企业盈利水平为目标，所以并购极有可能会带来公司绩效的改善。但在我国独有的制度背景下，企业还具有以下三种独特的并购动机：
①通过并购帮助政府解决问题。由于我国经济体制、市场环境等因素的影响制约，许多的并购活动不是出于企业的自主行为，而是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等要求。由于目前我国的政企尚未完全分开，政府部门有时候出现强制干预并购，以至于侵犯企业权益，从而给并购带来负面影响。事实上，在政府干预下，并购代替了企业的破产。这种动机的并购虽然能够减少亏损企业的数量、减少因破产而带来的社会震荡，有着积极的一面；但同时也限制了企业并购市场的规模，使并购局限于强弱联合，在一定程度上影响了企业并购的效果。
② 通过并购获得配股资格或免遭摘牌命运。证券市场的主要功能之一是合理配置全社会的资源，使有限的资源能流向优势企业，得到最佳利用。但在在我国上市公司并购中，有相当比例是属于与大股东的关联交易，这种并购方式一般做法是：大股东无偿捐赠资产(相当于控制权无偿转让)，以迅速改变上市公司的资产质量与业绩，或通过与大股东的股权买卖迅速提高企业业绩。这种关联交易的目的，一般都是为了上市公司在短期内实现业绩的迅速变化，以保住配股资格或免遭摘牌命运。因此这种并购本身就具有短期性，不可能使上市公司获得长远发展的动力，这种关联交易，也是影响公司并购后业绩的一大因素。
③通过并购获得银行的优惠贷款，政府的减税、免税以及财政补贴等。这种并购往往发生在民营公司对亏损国有企业的并购上。由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过这种并购，获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。这种以投机为目的的并购行为也很难带来企业绩效的持续改善。
（2）行业相关性
按照Rumelt(1974)的分类法，并购可分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品市场类似，它们之间的并购称之为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且它们的产品并不直接竞争，则称为非相关并购、非相关多元化，或混合并购。效率理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产与经营成本。从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。但也有学者(Myers，1977；Myers、Majluf1984；Stulz1990)的理论研究表明，混合并购除了降低企业经营风险外，还能为企业创造一个很大的内部资本市场，有效地解决企业投资不足的问题，使其比单一化经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而实现财务协同效应，提高企业的绩效。
（3）收购股权比例
一些收购方在进入目标企业之后，迟迟不能改选董事会，或是无法在董事会中形成多数表决，即无法形成实质性的控制目标公司，从而使后续各项重组无法顺利开展。这些公司在股权结构上具有相似的特征，即法人股众多且分散，收购方收购比例较低，常常与第二大股东比例相差不大，不能在股权上占据一个难以被挑战的位置。当收购方与其他股东出现纷争时，因收购方持股比例不高而极易受到其他股东的挑战，导致重组计划的难以实现。
（4）并购方式
目前在我国的股权结构中，非流通股占了绝对的控股地位，因此，上市公司的并购主要是以私下协议转让的方式进行，这种协议转让主要是国有股及法人股转让，而二者转让必须履行严格的报批手续，操作程序复杂，使得并购时间延长，影响并购效率。同时协议收购中并购方为满足被并购公司的一些要求，往往不得不牺牲自身的部分利益，以换取被并购公司的合作。这也会使并购效果受到影响。另一方面，国家对于国有股、法人股的协议转让缺乏法律规范，在协议收购中豁免了全面要约的收购义务，且对信息披露要求比较宽松。因此这种协议收购无法真正体现证券市场的“三公原则”，同时在一定程度上，滋生了内幕交易和暗箱操作等行为，为虚假并购提供了合适的土壤，在一定程度上严重影响了并购的绩效。
（5）支付价格
支付价格是并购公司支付给目标公司股东的并购成本，直接关系到并购公司的支出和并购交易的收益。交易价格越高，并购公司支付越多，动用的公司资源就越多，越不利于并购后的绩效提高。同时，支付价格也反映了并购公司拥有的私人信息和议价能力。自大假说认为经理在并购交易时可能由于自大情绪，对并购前景过于乐观，对目标公司过度支付，从而导致较差的并购绩效。
（6）支付方式及会计处理方法
这两种技术因素是紧密相联的。从公司财务理论可知,并购支付方式包括：现金和证券两种融资，不同的支付方式会产生信号方面的不同影响，从而对并购双方的股东收益产生影响。同时不同的支付方式还会对公司纳税产生不同影响。这是因为，现金收购通常采用购买法，而股票收购通常采用权益结合法。用权益结合法编制的合并会计报表，目标公司的资产和负债均按原账面价值入账，股东权益总额不变，且公司并购采用权益结合法，会计年度内目标公司的利润均可以计入并购公司。由于权益结合法对公司业绩影响较大，故国际上一般对公司并购采用权益结合法的限定较严。而购买法由于并购公司要按评估后的公允价值而非账面价值记录目标公司的资产和负债，评估价值通常因通货膨胀等因素而高于账面价值，因此购买法将产生较低的净资产收益率，且按照国际通用会计准则的规定，公司并购采用购受法，只能将会计年度内目标公司合并基准日后的利润计入并购公司。与购买法相比，权益结合法容易导致较高的净资产收益率并因此对并购绩效产生积极影响。
（7） 初始持股额
在并购消息宣布以前，只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此，并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票，在目标企业建立“立足股份”(toehold)，使股价逐步上涨到要约价格水平，这样并购企业可获得更多的收益，改善绩效水平。
（8） 并购成本
企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径，但企业并购工作相当复杂，其并购成本不只是一个普通的财务成本概念，而应该是由此发生的一系列代价的总和，这些成本既包括并购发生的有形成本，也包括并购发生的无形成本。
①并购完成成本
指并购行为本身所发生的直接成本，也就是直接支付的费用。
②整合与营运成本
并购企业不仅应关注并购当时发生的短期成本，还应关注为使并购后企业健康发展而支付的长期营运成本。如企业整合改制成本，并购方取得控制权后，必须要对企业进行重整，小则调整人事结构，大则整合经营战略和产业结构，重建销售网络，这就需要付出更大的成本。另外，上市公司并购、整合过程中存在着很多问题，如新老管理者不能精诚合作、管理者与员工存在矛盾等等，这些也使得并购公司的生产经营出现困难，造成上市公司并购成本较高，直接影响了公司并购后的经营业绩。
四、减少并购预期差异的可行措施
（一）加强对企业并购行为的立法和监管
鉴于我国上市公司并购的法律、法规尚不健全、不完善，缺乏严格的法律规范，存在明显的缺陷，所以立法和监管对并购重组的影响重大。在理念上，立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。立法和监管者应当致力于并购游戏规则的制定，让市场参与者有一个平等的平台进行竞争，而避免成为对市场参与者的利益再分配者。这样才能有效实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能，产生正的净社会收益。同时，仍要大力鼓励并购重组，为证券市场中大量历史遗留难题的解决创造一个相对宽松的环境，因为并购重组至少在一定程度上，可以稳定社会，活跃市场，提高上市公司的质量。
在具体操作中，需要通过立法和监管，创造条件，从外部环境和内部机制两方面着手，使企业的并购朝创造价值的方向发展。在外部环境上，包括要建立良好的法规和监管环境，理顺并购重组的利益机制，使并购各方形成正确的并购动机，也包括要提供必要的定向增发和换股等并购融资工具，要使并购重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同，形成以实质性资产重组为主，以产业整合为特征的战略性并购重组的新格局。在内部机制上，完善并购重组交易的决策和批准机制，以抑制大股东和经理层的不良动机和错误判断。
（二）完善上市公司治理结构并进行严格的监督
十年来，中国上市公司治理经历了不断完善、不断规范的发展过程，特别是近几年来，随着证券市场法制建设的加强和规范化程度的提高，上市公司治理结构得到了较大的改进和完善。但是应该看到，中国经济尚处于由计划经济向市场经济转轨的过程中，上市公司大部分由国企改制而来，证券市场还只是一个新兴的市场，这些都决定了中国上市公司治理机制的健全和完善是一个长期的过程，还存在诸多需要改进的缺陷。不久前上海证券交易所发展研究中心的调查显示，当前我国上市公司治理存在着三大突出问题：首先是股权结构不合理。一方面尚未上市流通的国家股和法人股比重过高达50%，有些上市公司甚至高达80%以上；另一方面，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理直接导致了上市公司政企不分的普遍存在，公司并购市场的不发达和机构投资者无法发挥积极的作用。其次，董事会独立性不强，存在着较严重的大股东“超强控制”现象，董事会成了大股东的影子。再次，监事会的作用需进一步发挥。虽然监事会的存在一定程度上对企业的资产运营和盈亏情况形成监督，但由于种种原因，其作用还是有限。此外，调查报告还显示，我国上市公司在公司治理方面还存在着关键人物并购膨胀缺乏约束、激励机制扭曲、小股东利益得不到切实保护、缺乏问责机制、投资决策的透明度和专业化水平低、债权人对公司实施的监控作用较小、未形成一种成熟的股东文化和公司治理文化等一系列问题。
总之，出现公司治理机制，股权结构等问题主要是因为其根本原因股权——结构不合理而造成的。而对于股权结构的调整目前正在寻找出路，如目前正在轰轰烈烈进行的国有股改革。相信随着国有股分量减少，政企不分，管理机制不健全监事会不力等问题很大程度上会得到解决。
（三）切实加强并购后的整合
并购整合是关键。有的上市公司并购开始就出现了始料末及的问题，有的上市公司在并购当年确实取得了一定的正面效应，之后几年则每况愈下，最终没有实现目标。其中一个主要原因是这些企业没有做好并购公司与被并购公司文化、人员、技术、组织等方面的融合，忽视或不能有效地输出自己已有成功的文化以实现对目标企业的联合。结果，并购后的管理失效累及自身，成为拖垮并购者的祸因。企业并购必须按照企业战略进行：一是资产整合，在全公司范围内进行资产整合；二是组织整合，在母子公司之间通过精简和调整，建立高效的组织机构和统一的制度；三是人力资源整合，要选拔能较快理解和接受优势企业管理模式和观念的中层干部进行培训，使优势企业的管理模式和经营理念尽快被了解、吸收和融合；四是文化整合，尽快做好高层领导的调整工作，以及组织结构的改变、规章制度和操作规程的重新审定、工作人员的重新评价、富余人员的去留工作等，以免引起企业文化的改变和新旧冲突。如海尔集团，自1988年开始，通过企业文化注入方式成功地兼并了青岛红星电器厂、顺德爱德洗衣机公司、合肥黄山电子有限公司等多家企业，创造了世人瞩目的海尔激活“休克鱼”的奇迹。
（四）正确认识并购经验
过去的成功并购经验可能限制了管理者的视野，使企业的并购行为变成以前并购战略的机械重复，忽视了新的选择和机会。在经济高速发展的今天，企业所处的环境瞬息万变。当环境发生变化时，过去的成功战略反而会降低企业的并购绩效。因此，企业并购战略的制定也应该是一个动态、不断调整的过程。企业不但要善于利用过去的并购经验，同时也应该尽量避免并购战略制定和实施中的惯性。
在一些长期实施并购战略的企业中，并购已经成为一种企业文化。企业惯性源于企业文化，危害企业的发展。为了克服惯性的消极影响，必须更新企业文化。应该建立一种创新型的企业文化。只有鼓励创新，激励员工自我学习，才能在企业内部保持一种生生不息的动力，企业才能发展。只有建立创新型的组织文化，才能发挥员工的主动性，提高企业效率。
（五）实施战略性并购，培育企业核心竞争力
核心竞争力是使企业能够在某一市场长期具有竞争优势而获得长期利润的能力。核心竞争力是企业在长期资源累积和知识学习中形成的，但竞争激烈的市场环境又要求企业迅速培育起核心能力，这使得企业在各种资源都有限的条件下，难以依靠自身的积累在短期内构筑成强大的核心能力。证券市场的存在使企业通过市场交易配置资源成为可能，因此，增强核心能力以达到企业长期价值最大化，就应当成为企业并购最理智的动因。
我国上市公司并购整体效果不理想，原因在于有很多并购只是以保“配”和保“壳”为目的来修饰公司财务报表，缺乏对企业长期核心能力的培养，目的的短期化造成了效果的短期化。上市公司要获得长期的可持续发展，必须有支撑其有效参与市场竞争的核心竞争力，因此，并购重组能否取得实质性效果，主要取决于是否有助于增强企业的核心能力。
综观著名大企业的发展道路，可以发现：产业巨头大多是在战略性并购过程中被塑造的。我国公司通过并购重组改变中国企业包括上市公司资本规模和产出规模偏小、技术水平和管理水平偏低的劣势是必然出路。然而大量资料表明，我国上市公司并购绩效有一个先升后降的过程, 总体业绩呈下滑趋势。这种不稳定的状况在某种程度上说明了我国证券市场还不够完善，利益驱动使得上市公司并购扩张注重短期效应，扩张目标不明确等对并购协同效应影响应引起充分重视。因此，虽然“乌鸡变凤凰”式的收购重组模式还会继续，但是注重并购协调发挥的战略性重组将是今后企业并购的主流，也是企业构筑长期发展能力的重要举措。