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尽管甘肃世桓的案例有其自身的特殊性，但若由此导致人们误认为甘肃高院二审判决所采取的认定标准及适用法律是正确的，甚至导致其他法院在类似诉讼中加以适用，恐将违背PE的精神以及PE未来在中国的发展
2012年4月。海富投资有限公司诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司关于对赌条款一案经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院。进入5月下旬，雷士照明创始人吴长江宣布辞去了公司董事长等一切职务，此举疑与PE机构设定的“对赌条款”有关。一时间，两起案例牵动着PE界的神经。
败诉背后
甘肃世桓原为香港迪亚有限公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波(甘肃世桓法定代表人)签订增资协议书，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。增资后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85％，香港迪亚占96.15％。
各方同时设定了两项对赌条款：一是“赌业绩”，如果甘肃世桓2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，香港迪亚对此进行了担保；二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权。各方对回购价格进行了详细约定。随后。各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均为两万余元。2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效。
甘肃高院二审判决认为，“赌业绩”的约定违反了投资领域风险共担的原则，该约定应属无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外。其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
本案中，尽管一二审法院作出了截然不同的判决，但是均认定对赌条款无效，区别在于二个法院适用法律有异。相比之下，二审判决认定因资本溢价形成的资本公积名为投资实为借贷显然适用法律有误。《企业会计制度》第82条明确，资本公积包括资本溢价，而“资本(或股本)溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部份”。资本公积属于公司的资产，任何人包括控股股东均不得随意处置，否则将损害债权人的利益。海富投资作为专业的PE机构，溢价进入甘肃世桓符合法律规定，难以认定海富投资出资2000万元而仅占有3.85％的股权属于显失公平或重大误解。
关于“赌业绩”，作为专业的股权投资机构，海富投资对其投资的商业风险与法律风险应有足够的认识，作为同股同权的投资者，约定这种过于保护某一股东利益的条款将直接有违法律强制性规定。
至于“赌上市”，则应属于有效条款。因为该约定的当事人仅限于两个股东之间，属于双方真实意思表示，且不会对公司利益及债权人造成负面影响，不违反法律的强制性规定。因此，海富投资可依据该条款向香港迪亚提出请求。当然，如果香港迪亚无力回购海富投资的股权，海富投资当然可以转而请求拍卖其持有的甘肃世桓的股权。
如何有效对赌
对赌本身是一个双赢或双输的约定，双赢者如大摩与蒙牛团队的对赌，双输如太子奶股东与英联等设定的赌局。对赌实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。作为一个舶来品，我国法律对其有效性并无明确规定。因此，在设置对赌条款时应相当慎重，必需依据《公司法》、《合同法》等对赌路径作出妥当的安排，并避免触及法律禁止性规定。其中，和谁赌、赌什么应为重点考量所在。
对赌条款是否有效的关键在于和谁赌。对赌是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在现有的法律框架下，对赌、回购的主体应为大股东及主要高管。如果由目标公司来承担，则因可能损害公司利益及债权人利益而被认定无效。
2010年12月博瑞传播与晨炎信息的大股东DSTF Holdings Lld签订了股权转让协议，拟收购晨炎信息100％股权，为此买卖双方进行了对赌。双方约定本次收购转让价款区间为1200万美元至4000万美元，最终的转让价款与晨炎信息在未来三年(2011—2013年)实现的对赌业绩挂钩。这种形式的对赌，是收购方与控股股东的对赌，不损害晨炎信息的利益及公司债权人的利益，应为有效的对赌。
对拟上市公司来说情形就更为复杂。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这体现了监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的期待。但对赌协议的存在，可能导致股权的纠纷及调整。因此。在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别说明的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并非是当然的无效，其效力需要根据个案的具体情形而定。
对赌、回购条款是PE机构常用的操作手段，亦是其保护自身利益的重要措施之一。在现在的法律框架下，通过合适的途径设置对赌、回购等条款固然能保护PE投资者的利益，但通过专业的尽职调查去了解被投资企业的实力，并且从战略上、管理上给予被投资企业更多的支持，才是真正的PE之道。在这一点上，谈了两周就进行投资的海富投资，显然需要反思。
(作者系上海大邦律师事务所律师)
2012年4月。海富投资有限公司诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司关于对赌条款一案经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院。进入5月下旬，雷士照明创始人吴长江宣布辞去了公司董事长等一切职务，此举疑与PE机构设定的“对赌条款”有关。一时间，两起案例牵动着PE界的神经。
败诉背后
甘肃世桓原为香港迪亚有限公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波(甘肃世桓法定代表人)签订增资协议书，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。增资后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85％，香港迪亚占96.15％。
各方同时设定了两项对赌条款：一是“赌业绩”，如果甘肃世桓2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，香港迪亚对此进行了担保；二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权。各方对回购价格进行了详细约定。随后。各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均为两万余元。2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效。
甘肃高院二审判决认为，“赌业绩”的约定违反了投资领域风险共担的原则，该约定应属无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外。其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
本案中，尽管一二审法院作出了截然不同的判决，但是均认定对赌条款无效，区别在于二个法院适用法律有异。相比之下，二审判决认定因资本溢价形成的资本公积名为投资实为借贷显然适用法律有误。《企业会计制度》第82条明确，资本公积包括资本溢价，而“资本(或股本)溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部份”。资本公积属于公司的资产，任何人包括控股股东均不得随意处置，否则将损害债权人的利益。海富投资作为专业的PE机构，溢价进入甘肃世桓符合法律规定，难以认定海富投资出资2000万元而仅占有3.85％的股权属于显失公平或重大误解。
关于“赌业绩”，作为专业的股权投资机构，海富投资对其投资的商业风险与法律风险应有足够的认识，作为同股同权的投资者，约定这种过于保护某一股东利益的条款将直接有违法律强制性规定。
至于“赌上市”，则应属于有效条款。因为该约定的当事人仅限于两个股东之间，属于双方真实意思表示，且不会对公司利益及债权人造成负面影响，不违反法律的强制性规定。因此，海富投资可依据该条款向香港迪亚提出请求。当然，如果香港迪亚无力回购海富投资的股权，海富投资当然可以转而请求拍卖其持有的甘肃世桓的股权。
如何有效对赌
对赌本身是一个双赢或双输的约定，双赢者如大摩与蒙牛团队的对赌，双输如太子奶股东与英联等设定的赌局。对赌实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。作为一个舶来品，我国法律对其有效性并无明确规定。因此，在设置对赌条款时应相当慎重，必需依据《公司法》、《合同法》等对赌路径作出妥当的安排，并避免触及法律禁止性规定。其中，和谁赌、赌什么应为重点考量所在。
对赌条款是否有效的关键在于和谁赌。对赌是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在现有的法律框架下，对赌、回购的主体应为大股东及主要高管。如果由目标公司来承担，则因可能损害公司利益及债权人利益而被认定无效。
2010年12月博瑞传播与晨炎信息的大股东DSTF Holdings Lld签订了股权转让协议，拟收购晨炎信息100％股权，为此买卖双方进行了对赌。双方约定本次收购转让价款区间为1200万美元至4000万美元，最终的转让价款与晨炎信息在未来三年(2011—2013年)实现的对赌业绩挂钩。这种形式的对赌，是收购方与控股股东的对赌，不损害晨炎信息的利益及公司债权人的利益，应为有效的对赌。
对拟上市公司来说情形就更为复杂。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这体现了监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的期待。但对赌协议的存在，可能导致股权的纠纷及调整。因此。在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别说明的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并非是当然的无效，其效力需要根据个案的具体情形而定。
对赌、回购条款是PE机构常用的操作手段，亦是其保护自身利益的重要措施之一。在现在的法律框架下，通过合适的途径设置对赌、回购等条款固然能保护PE投资者的利益，但通过专业的尽职调查去了解被投资企业的实力，并且从战略上、管理上给予被投资企业更多的支持，才是真正的PE之道。在这一点上，谈了两周就进行投资的海富投资，显然需要反思。
(作者系上海大邦律师事务所律师)