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【摘 要】 以2006—2014年发生项目融资的定向增发公司为样本，研究定向增发锁定期设置对企业投资效率的影响。结果表明，定向增发融资能显著缓解锁定期样本公司的投资不足问题，但会提高过度投资的程度。在进一步区分不同锁定期对象时发现，当锁定期对象为机构投资者或联合投资者时，锁定期样本的投资不足显著低于解禁期样本，但是过度投资程度要高于解禁期样本，并且这种差异在锁定期对象为机构投资者中表现较大。
【关键词】 定向增发； 锁定期； 过度投资； 投资不足； 项目融资
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0092-04
引 言
定向增发是上市公司股权再融资的主要方式，在我国资本市场中扮演着重要的角色，募集资金使用效率的高低对我国资本市场的健康发展具有重要意义。据统计2006—2014年共发生定向增发1 606次，其中项目融资达到742次，实际募资净额达到9 308.765亿元①。因此，募集资金使用效率的直接表现就是投资效率的高低。然而，因为代理问题和信息不对称问题的存在，常常会导致企业发生非效率投资行为。田昆儒和王晓亮[1]、唐洋等[2]研究表明定向增发会对企业的投资效率产生影响。为了抑制定向增发后的道德风险[3]，使控股股东更加注重长远价值管理[4]，2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》要求“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）中第九条又对锁定期做了详细的要求。已有研究从盈余管理[5]、市场反应[3]、分析师行为[6]等角度研究了定向增发锁定期的影响。那么，锁定期的设置是否会影响企业的投资效率呢？锁定期结束后，股份处于解禁状态，当市场处于有利时机时，投资者往往会卖掉股票去寻找新的投资机会[7]。这种减持行为必然会影响公司的股权结构，进而对代理问题产生影响，从而影响到投资效率，并且，募集资金使用的目的不同会影响其表现[8-9]，而以往研究定向增发与投资效率关系的文献中尚未考虑这一因素。因此，本文以2006—2014年以项目融资为目的的定向增发上市公司为样本，研究定向增发锁定期与企业投资效率之间的关系，为已有研究做有益补充。
一、理论分析与研究假设
（一）定向增发与投资不足
Myers and Majluf[10]认为，外部投资者和公司管理层的信息不对称问题会使投资者低估优质公司为项目融资的证券价值，造成逆向选择行为，使其放弃对净现值大于零的项目的投资，导致投资不足。同时，信息不对称问题也会使企业面临融资约束，导致资金短缺而产生投资不足。大股东和机构投资者参与的定向增发，一方面向外部投资者传递了一个积极的信号，表明股价被低估或预期盈利良好[4]，缓解了证券市场的信息不对称；另一方面，也有助于缓解信贷市场的信息不对称，增强其信贷融资能力。刘斌斌等[11]研究发现，企业的信贷融资能力会随着定向增发融资率水平的提高而增强，并且，定向增发在为项目融资时，大都采用现金直接认购②，这无疑会提高企业现金持有量，缓解融资约束，因此，在锁定期内，定向增发不仅能为项目带来现金支持，而且还可以缓解信息不对称程度，拓宽融资渠道，降低投资不足的程度。田昆儒和王晓亮[1]对比了定向增发企业前后三年的投资效率发现，定向增发后企业的投资不足得到了缓解。
而当锁定期结束，那些参与定向增发，其目的是以较低的成本获得公司股份的机构投资者会通过市场交易获得较高的投资收益[6，12]。冯科等[7]研究发现定向增发股票在解禁期的股价表现不佳，成交量却很大。这种减持行为带来了消极的市场反应[3]，使得信息不对称问题相比锁定期有所增强。同时，股份的自由流通可能使投资者更加关注短期获利，而忽视企业长期项目发展。因此，提出假设1。
H1：定向增发股份在锁定期内更有利于缓解企业投资不足的行为。
（二）定向增发与过度投资
关于定向增发与过度投资，现有理论和文献从“促进”和“掏空”两个方面分析了其影响。支持“促进”效应的学者认为，大股东认购定向增发股份，使得股权更加集中，有助于改善公司治理水平，加强监督能力。唐洋等[2]认为，若大股东参与定向增发，会提高大股东的投资成本，缓解代理问题；若机构投资者持股，他们具有更强的专业知识，既可以改善股权结构，发挥制衡作用，也可以起到监督作用。他们从恶性增资的视角研究发现，定向增发会降低企业发生恶性增资的概率。支持“掏空”效应的学者认为，大股东控制下的定向增发可以采用低价增发等手段来侵害中小股东利益，掠夺企业资源，获取控制权的私人收益，并且，高度集中的股权结构使得大股东进行利益输送更加便利。田昆儒和王晓亮[1]从信息不对称和委托代理的角度分析认为，上市公司通过定向增发融资后，股权更加集中。特别是在融资成本较低、预算软约束下，大股东通过过度投资获得更多的控制权收益，为利益输送作准备。赵玉芳[13]也指出，大股东控制下的定向增发使得他们为了自身利益的最大化，会利用一切机会为自己牟利，可能将资金投向能扩大公司规模但净现值为负或零的项目，从而构建控制性资源，侵害中小股东利益。徐寿福和龚仰树[14]发现定向增发后的过度投资是造成定向增发后长期经营业绩下滑的重要原因之一。
因此，若定向增发中大股东“促进”效应占主导，那么在锁定期内，定向增发会缓解企业的过度投资；当锁定期结束后，投资者的减持行为会降低大股东发挥的监督和治理效应，因此，提出假设2a。
H2a：定向增发股份在锁定期内更有利于降低企业过度投资行为。
若定向增发中大股东“掏空”效应占主导，那么在锁定期内，定向增发会促进企业的过度投资，并且，锁定期的限制容易导致控股股东等增发对象为了追求自身利益最大化，补偿锁定期内的市场风险与损失，通过多种途径寻求额外利益[13]。而当锁定期结束后，上市公司的大股东为了自身利益最大化，可能会以股票流通为契机，操纵股价、减持流通股，那么“掏空”效应将减弱。因此，提出假设2b。 H2b：定向增发股份在锁定期内会促进企业过度投资行为。
二、研究设计
（一）数据来源与样本的选取
根据WIND数据库中对定向增发融资项目的分类，本文将研究对象限于2006—2014年发生过定向增资且融资目的为项目融资的公司，取这些公司定向增发当年及以后各年的数据为样本数据，为了保证结果的准确性和客观性，剔除金融类公司和数据不全的公司。
（二）变量的定义
1.被解释变量
本文运用Richardson模型[15]来衡量企业的投资效率，见模型（1）。模型（1）的残差（ε）即实际投资与预期投资的差，当ε>0时，实际投资水平>预期投资水平，表示过度投资，用OVERINVi，t表示；当ε<0时，实际投资水平<预期投资水平，表示投资不足，用UNDERINVi，t表示，
2.解释变量
根据2006年《管理办法》和2007年《实施细则》的规定，设置锁定期哑变量D，若当年发生定向增发，或是前两年发生定向增发且定向增发的对象为控股股东、实际控制人或其控制的关联人，则说明该公司定向增发股份在锁定期内，D=1，D=0。
3.模型的设计
其中，ADM（管理费用/营业收入）和ORE（其他应收款/总资产）作为管理者和大股东代理问题的替代变量，决策责任变量（AJ）若当年未更换董事长，AJ=0；薪酬变量（AY）金额排名最高的前三名高级管理人员的薪酬总额的对数；企业自由现金流（FCF），长期资产负债率（DEBT），第一大股东持股比例（TOP）；企业性质（CTRL），若第一大股东性质为国有，CTRL=1。
三、结果与分析
（一）描述性统计
公司投资异常值描述性统计结果见表1。
由表1可以看出，全样本的投资异常值的平均值大于0，说明上市公司普遍存在着过度投资现象，锁定期内投资异常值的均值0.221215大于非锁定期样本均值0.034594，说明在锁定期内的样本公司投资不足程度较轻，但会发生过度投资。
（二）实证结果分析
表2为定向增发锁定期对投资不足影响的实证回归结果。D系数显著为负，说明与解禁期相比，定向增发公司在锁定期内更能缓解企业投资不足的问题，支持了H1。
表3为定向增发锁定期对过度投资影响的实证回归结果。D系数显著为正，说明与解禁期相比，定向增发公司在锁定期内过度投资程度较大，验证了大股东的掏空动机，支持了H2b。
（三）进一步研究
值得注意的是，定向增发较以往的股权再融资方式不同，融资对象为符合条件的少数特定投资者，一般为大股东和机构投资者。机构投资者的引入一方面可以改善上市公司的股权结构，发挥制衡作用；另一方面可以起到监督作用，降低代理成本[4]。因此，在研究锁定期对投资效率影响的同时，进一步考虑到锁定期内融资对象不同对二者关系的影响，设置X哑变量，当定向增发股份在锁定期，锁定期的对象为大股东或其关联方时，X1=1；锁定期的对象为机构投资者时，X2=1；锁定期的对象为大股东（或其关联方）和机构投资者时，即联合持股时，X3=1。带入模型（4）进行回归，回归结果见表4。
锁定期对象对投资不足的回归结果显示：X2、X3通过了显著性检验，进一步验证了H1，并且说明锁定期内，大股东持股对企业投资不足没有显著影响；机构投资者持股或是联合持股可以缓解企业的投资不足，通过对回归系数进行无量纲处理④后，X2*=-0.21377，X3*=-0.12357，说明机构投资者持股相比较联合持股能显著缓解企业的投资不足行为，一定程度说明机构投资者在提高企业投资效率方面起到了积极作用。锁定期对象不同对过度投资的结果显示：X1、X2、X3的系数都显著为正，验证了H2b，但X1的显著性较低。通过对回归系数进行无量纲处理，X1*=0.054494，X2*=0.120654，X3*=0.099927，这说明了锁定期内，大股东持股对企业过度投资影响程度较小。机构投资者持股或是联合持股加剧了企业过度投资的程度，且机构投资者持股对过度投资影响程度较大。这有可能是当锁定期内投资者仅为机构投资者时，项目资金均来自机构投资者，大股东按其持股比例享有其中的份额，项目投资额越多，大股东无偿享有的绝对数越大。因此，在股权高度集中的情况下，若机构投资者并未发挥其监督和治理效应，或其发挥的效应有限，则越有可能发生过度投资，侵害中小股东利益。而当锁定期内若是联合持股，虽然过度投资会为大股东带来私人收益，但在这种情况下，会增加大股东对项目投资的成本，并且随着认购比例的增加，其投资成本也随之增加。因此，当锁定期对象为大股东或联合投资时，过度投资的程度减弱。
四、研究结论及建议
定向增发是上市公司在资本市场募集资金的主要方式。本文从定向增发锁定期的视角，以项目融资为背景，研究锁定期对投资效率的影响。回归结果显示，与解禁期相比，定向增发作为一种新的融资方式，有助于缓解锁定期企业的投资不足问题，但有可能会造成锁定期企业过度投资。而融资对象不同会对企业的投资效率产生影响。大股东参与的定向增发在锁定期间并没有发挥治理机制和监督作用，反而很可能会侵害中小股东的利益，造成在联合持股或是机构投资者持股期间，企业过度投资程度较大。
定向增发募集资金使用效率影响着资本市场资源配置的效率，提高募集资金使用效率对资本市场和经济社会的持续健康发展具有重要意义。一方面，证券监管部门应进一步规范并优化企业再融资行为，发挥资本市场优化资源配置的作用。在锁定期内，限制大股东的“掏空”行为，同时要鼓励机构投资者参与企业的定向增发及公司治理，积极发挥监督作用。另一方面，上市公司要强化自身公司治理机制，规范大股东或实际控制人行为，切实保护中小投资者利益，提高公司质量。
【关键词】 定向增发； 锁定期； 过度投资； 投资不足； 项目融资
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0092-04
引 言
定向增发是上市公司股权再融资的主要方式，在我国资本市场中扮演着重要的角色，募集资金使用效率的高低对我国资本市场的健康发展具有重要意义。据统计2006—2014年共发生定向增发1 606次，其中项目融资达到742次，实际募资净额达到9 308.765亿元①。因此，募集资金使用效率的直接表现就是投资效率的高低。然而，因为代理问题和信息不对称问题的存在，常常会导致企业发生非效率投资行为。田昆儒和王晓亮[1]、唐洋等[2]研究表明定向增发会对企业的投资效率产生影响。为了抑制定向增发后的道德风险[3]，使控股股东更加注重长远价值管理[4]，2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》要求“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）中第九条又对锁定期做了详细的要求。已有研究从盈余管理[5]、市场反应[3]、分析师行为[6]等角度研究了定向增发锁定期的影响。那么，锁定期的设置是否会影响企业的投资效率呢？锁定期结束后，股份处于解禁状态，当市场处于有利时机时，投资者往往会卖掉股票去寻找新的投资机会[7]。这种减持行为必然会影响公司的股权结构，进而对代理问题产生影响，从而影响到投资效率，并且，募集资金使用的目的不同会影响其表现[8-9]，而以往研究定向增发与投资效率关系的文献中尚未考虑这一因素。因此，本文以2006—2014年以项目融资为目的的定向增发上市公司为样本，研究定向增发锁定期与企业投资效率之间的关系，为已有研究做有益补充。
一、理论分析与研究假设
（一）定向增发与投资不足
Myers and Majluf[10]认为，外部投资者和公司管理层的信息不对称问题会使投资者低估优质公司为项目融资的证券价值，造成逆向选择行为，使其放弃对净现值大于零的项目的投资，导致投资不足。同时，信息不对称问题也会使企业面临融资约束，导致资金短缺而产生投资不足。大股东和机构投资者参与的定向增发，一方面向外部投资者传递了一个积极的信号，表明股价被低估或预期盈利良好[4]，缓解了证券市场的信息不对称；另一方面，也有助于缓解信贷市场的信息不对称，增强其信贷融资能力。刘斌斌等[11]研究发现，企业的信贷融资能力会随着定向增发融资率水平的提高而增强，并且，定向增发在为项目融资时，大都采用现金直接认购②，这无疑会提高企业现金持有量，缓解融资约束，因此，在锁定期内，定向增发不仅能为项目带来现金支持，而且还可以缓解信息不对称程度，拓宽融资渠道，降低投资不足的程度。田昆儒和王晓亮[1]对比了定向增发企业前后三年的投资效率发现，定向增发后企业的投资不足得到了缓解。
而当锁定期结束，那些参与定向增发，其目的是以较低的成本获得公司股份的机构投资者会通过市场交易获得较高的投资收益[6，12]。冯科等[7]研究发现定向增发股票在解禁期的股价表现不佳，成交量却很大。这种减持行为带来了消极的市场反应[3]，使得信息不对称问题相比锁定期有所增强。同时，股份的自由流通可能使投资者更加关注短期获利，而忽视企业长期项目发展。因此，提出假设1。
H1：定向增发股份在锁定期内更有利于缓解企业投资不足的行为。
（二）定向增发与过度投资
关于定向增发与过度投资，现有理论和文献从“促进”和“掏空”两个方面分析了其影响。支持“促进”效应的学者认为，大股东认购定向增发股份，使得股权更加集中，有助于改善公司治理水平，加强监督能力。唐洋等[2]认为，若大股东参与定向增发，会提高大股东的投资成本，缓解代理问题；若机构投资者持股，他们具有更强的专业知识，既可以改善股权结构，发挥制衡作用，也可以起到监督作用。他们从恶性增资的视角研究发现，定向增发会降低企业发生恶性增资的概率。支持“掏空”效应的学者认为，大股东控制下的定向增发可以采用低价增发等手段来侵害中小股东利益，掠夺企业资源，获取控制权的私人收益，并且，高度集中的股权结构使得大股东进行利益输送更加便利。田昆儒和王晓亮[1]从信息不对称和委托代理的角度分析认为，上市公司通过定向增发融资后，股权更加集中。特别是在融资成本较低、预算软约束下，大股东通过过度投资获得更多的控制权收益，为利益输送作准备。赵玉芳[13]也指出，大股东控制下的定向增发使得他们为了自身利益的最大化，会利用一切机会为自己牟利，可能将资金投向能扩大公司规模但净现值为负或零的项目，从而构建控制性资源，侵害中小股东利益。徐寿福和龚仰树[14]发现定向增发后的过度投资是造成定向增发后长期经营业绩下滑的重要原因之一。
因此，若定向增发中大股东“促进”效应占主导，那么在锁定期内，定向增发会缓解企业的过度投资；当锁定期结束后，投资者的减持行为会降低大股东发挥的监督和治理效应，因此，提出假设2a。
H2a：定向增发股份在锁定期内更有利于降低企业过度投资行为。
若定向增发中大股东“掏空”效应占主导，那么在锁定期内，定向增发会促进企业的过度投资，并且，锁定期的限制容易导致控股股东等增发对象为了追求自身利益最大化，补偿锁定期内的市场风险与损失，通过多种途径寻求额外利益[13]。而当锁定期结束后，上市公司的大股东为了自身利益最大化，可能会以股票流通为契机，操纵股价、减持流通股，那么“掏空”效应将减弱。因此，提出假设2b。 H2b：定向增发股份在锁定期内会促进企业过度投资行为。
二、研究设计
（一）数据来源与样本的选取
根据WIND数据库中对定向增发融资项目的分类，本文将研究对象限于2006—2014年发生过定向增资且融资目的为项目融资的公司，取这些公司定向增发当年及以后各年的数据为样本数据，为了保证结果的准确性和客观性，剔除金融类公司和数据不全的公司。
（二）变量的定义
1.被解释变量
本文运用Richardson模型[15]来衡量企业的投资效率，见模型（1）。模型（1）的残差（ε）即实际投资与预期投资的差，当ε>0时，实际投资水平>预期投资水平，表示过度投资，用OVERINVi，t表示；当ε<0时，实际投资水平<预期投资水平，表示投资不足，用UNDERINVi，t表示，
2.解释变量
根据2006年《管理办法》和2007年《实施细则》的规定，设置锁定期哑变量D，若当年发生定向增发，或是前两年发生定向增发且定向增发的对象为控股股东、实际控制人或其控制的关联人，则说明该公司定向增发股份在锁定期内，D=1，D=0。
3.模型的设计
其中，ADM（管理费用/营业收入）和ORE（其他应收款/总资产）作为管理者和大股东代理问题的替代变量，决策责任变量（AJ）若当年未更换董事长，AJ=0；薪酬变量（AY）金额排名最高的前三名高级管理人员的薪酬总额的对数；企业自由现金流（FCF），长期资产负债率（DEBT），第一大股东持股比例（TOP）；企业性质（CTRL），若第一大股东性质为国有，CTRL=1。
三、结果与分析
（一）描述性统计
公司投资异常值描述性统计结果见表1。
由表1可以看出，全样本的投资异常值的平均值大于0，说明上市公司普遍存在着过度投资现象，锁定期内投资异常值的均值0.221215大于非锁定期样本均值0.034594，说明在锁定期内的样本公司投资不足程度较轻，但会发生过度投资。
（二）实证结果分析
表2为定向增发锁定期对投资不足影响的实证回归结果。D系数显著为负，说明与解禁期相比，定向增发公司在锁定期内更能缓解企业投资不足的问题，支持了H1。
表3为定向增发锁定期对过度投资影响的实证回归结果。D系数显著为正，说明与解禁期相比，定向增发公司在锁定期内过度投资程度较大，验证了大股东的掏空动机，支持了H2b。
（三）进一步研究
值得注意的是，定向增发较以往的股权再融资方式不同，融资对象为符合条件的少数特定投资者，一般为大股东和机构投资者。机构投资者的引入一方面可以改善上市公司的股权结构，发挥制衡作用；另一方面可以起到监督作用，降低代理成本[4]。因此，在研究锁定期对投资效率影响的同时，进一步考虑到锁定期内融资对象不同对二者关系的影响，设置X哑变量，当定向增发股份在锁定期，锁定期的对象为大股东或其关联方时，X1=1；锁定期的对象为机构投资者时，X2=1；锁定期的对象为大股东（或其关联方）和机构投资者时，即联合持股时，X3=1。带入模型（4）进行回归，回归结果见表4。
锁定期对象对投资不足的回归结果显示：X2、X3通过了显著性检验，进一步验证了H1，并且说明锁定期内，大股东持股对企业投资不足没有显著影响；机构投资者持股或是联合持股可以缓解企业的投资不足，通过对回归系数进行无量纲处理④后，X2*=-0.21377，X3*=-0.12357，说明机构投资者持股相比较联合持股能显著缓解企业的投资不足行为，一定程度说明机构投资者在提高企业投资效率方面起到了积极作用。锁定期对象不同对过度投资的结果显示：X1、X2、X3的系数都显著为正，验证了H2b，但X1的显著性较低。通过对回归系数进行无量纲处理，X1*=0.054494，X2*=0.120654，X3*=0.099927，这说明了锁定期内，大股东持股对企业过度投资影响程度较小。机构投资者持股或是联合持股加剧了企业过度投资的程度，且机构投资者持股对过度投资影响程度较大。这有可能是当锁定期内投资者仅为机构投资者时，项目资金均来自机构投资者，大股东按其持股比例享有其中的份额，项目投资额越多，大股东无偿享有的绝对数越大。因此，在股权高度集中的情况下，若机构投资者并未发挥其监督和治理效应，或其发挥的效应有限，则越有可能发生过度投资，侵害中小股东利益。而当锁定期内若是联合持股，虽然过度投资会为大股东带来私人收益，但在这种情况下，会增加大股东对项目投资的成本，并且随着认购比例的增加，其投资成本也随之增加。因此，当锁定期对象为大股东或联合投资时，过度投资的程度减弱。
四、研究结论及建议
定向增发是上市公司在资本市场募集资金的主要方式。本文从定向增发锁定期的视角，以项目融资为背景，研究锁定期对投资效率的影响。回归结果显示，与解禁期相比，定向增发作为一种新的融资方式，有助于缓解锁定期企业的投资不足问题，但有可能会造成锁定期企业过度投资。而融资对象不同会对企业的投资效率产生影响。大股东参与的定向增发在锁定期间并没有发挥治理机制和监督作用，反而很可能会侵害中小股东的利益，造成在联合持股或是机构投资者持股期间，企业过度投资程度较大。
定向增发募集资金使用效率影响着资本市场资源配置的效率，提高募集资金使用效率对资本市场和经济社会的持续健康发展具有重要意义。一方面，证券监管部门应进一步规范并优化企业再融资行为，发挥资本市场优化资源配置的作用。在锁定期内，限制大股东的“掏空”行为，同时要鼓励机构投资者参与企业的定向增发及公司治理，积极发挥监督作用。另一方面，上市公司要强化自身公司治理机制，规范大股东或实际控制人行为，切实保护中小投资者利益，提高公司质量。