论文部分内容阅读
《证券市场周刊》对50家中外机构进行了2015年6月份一致预期调查，调查显示，市场预期宏观经济数据6月仍在进一步恶化，但未偏离官方的容忍底线。6月份投资、消费相对疲软，而净出口则维持着较高的顺差。5月份市场期望的经济复苏可能将延后至下半年。
此外，央行近期暗示通缩环境依然存在，市场对流动性转向也不必过度担忧。但值得注意的是，从中长期看，企业部门资产负债表的修复已经持续了一段时间，并且初见成效。在这一过程中，需要防止原本作为去杠杆工具的股权融资，衍生出新的杠杆效应。
增长可能破七
一致预期显示，二季度GDP增速中值为6.9%，仍处在7%左右的政府容忍区间。生产面和需求面均乏善可陈，拉动经济增长的三驾马车仅贸易顺差依靠大宗商品疲弱维持高位。
调查显示，固定资产投资增速预期为11.2%，比5月份实际增速下滑0.2个百分点，继续创出新低。目前三大类投资中，制造业和房地产增速微幅回升，基建增速仍在下滑。产能过剩和融资成本高企仍将约束制造业投资扩张。房地产销售继续好转，成为集中为数不多的亮点，但是地产销量增速回升主要源于房贷利率持续回落，高增长持续性存疑，而且库存偏高和人口红利消失依然将长期制约地产投资改善。房地产建设活动缓慢，进而抑制工业生产和固定资产投资。
基建投资原本是年初市场预期今年稳增长的主要动力，但到目前为止仍受困于资金来源，5月基建投资增速仍在回落，跌至15.1%。2014年“四十三号”文以及地方政府土地出让金下降的冲击，并没能被地方债发行及时弥补，按照目前债券发行融资提速，三季度资金有望加速到位，提振基建投资。
一致预期对6月份工业增速中值为6%，比上个月实际值下滑0.1个百分点。近期实体经济的改善有限，六大电厂发电耗煤增速由5月的-0.8%大幅下滑至-9.9%，这可能意味着6月工业继续回落。中国钢铁工业协会数据显示，6月上旬重点钢企日均产量173.91万吨，环比5月下旬上升2.3%;同比减少5.1%。据此估算，国内粗钢日均产量223.72万吨，环比上升0.4%，同比减少2.2%;同比跌幅持续收窄，表明需求端疲软导致社会库存进一步下降较困难。
调查的社会消费与零售增速预期中值为10.2%，比上月提升0.1个百分点，是仅有的微幅改善的指标。申万宏源宏观分析师李慧勇预计，6月份受地产销售回暖提振，房地产类消费将继续有所回升;而汽车销售进入传统淡季，预计6月销售仍不乐观;原油价格6月震荡下行，石油及其制品类消费预计跌幅扩大。但是整体来看，内需疲软仍将制约消费增速的提升。
至于外贸，进口预期增速中值为-15%，出口预期增速中值为-1%，二者降幅均比5月份略微收窄。贸易顺差预期551亿美元，在内需不振且大宗商品价格回落的背景下，顺差仍将成为稳定经济增长的主要贡献。而全年外贸增长目标为6%，目前来看依然难以有明显起色，全球经济基本面弱势决定外需持续不足。2015年前五个月有四个月出口负增长，全年出口增长面临严峻考验。
6月份各项指标没有出现明显改善，市场翘首企盼的经济复苏恐怕要延后到来。但是，6.9%的增速预期毕竟处于7%左右的政府可容忍范围，上半年停滞的基建投资将逐步得到落实，这意味着更加强劲的宏观经济刺激措施不太可能会出台。
通缩中修复资产负债表
相比于经济增长速度不及预期，通缩压力没有得到有效缓解以及流动性收紧可能是目前经济短期内面临的更大的困惑，对金融市场的影响也更为直接。
6月份实际出炉的通胀数据仍然维持在低位，CPI涨幅1.4%，PPI降幅4.8%。根据《证券市场周刊》调查的价格一致预期，6月份CPI涨幅中值为1.2%，PPI降幅中值为4.6%。
目前虽然猪肉价格持续上涨，但食品价格整体未涨，非食品类价格方面，由于商品价格略有下降，而居住等服务价格略有回升，总体通胀短期低位稳定。总体需求的低迷，已经很难因为猪肉价格的周期性上涨而引发通胀回升了。
工业生产领域通缩的情况依然较为明显。6月生产资料价格环比整体仍在回落，其中有色、钢铁和能源板块价格下跌明显。未来需要关注上游进口原材料的价格低位企稳，对工业企业库存和盈利的正面影响。
同时值得关注的是，与2014年通缩压力传导使国有企业效益下降不同，2015年二季度以来国有企业效益已经开始明显好转，盈利上升，负债率下降。总体来看，国有企业利润降幅持续放缓，1-5月国有企业利润降幅3.3%，比1-2月收窄18.2个百分点，比1-3月、1-4月分别收窄4.7和2.4个百分点。5月末，国有企业所有者权益合计375457.8亿元，同比增长12.6%。
5月，受高成本库存逐步消化、原油和天然气销售量价齐升以及化工原料成本降低等因素影响，中石油等三大石油公司实现利润306.7亿元，环比增长32.8%，最新公布二季度业绩预告的中石化环盈利比增长1000%。国有煤炭、钢铁、有色行业因费用降低及投资收益增加等因素，5月份实现利润27.4亿元，环比增长254.8%。地方国有企业利润2015年首次出现同比增长，比上年同期增长2.1%。
另一方面，一致预期调查显示，货币信贷环境继续收紧，去杠杆仍未结束。经济学家们预测的6月份新增贷款中值为1万亿元，较上月实际值增长1000亿元，M1和M2增速中值分别为4.5%和10.6%，均比上月下滑0.2个百分点。
实体经济贷款需求仍然低迷，政策加码短期难以抵消融资困境，使得基建投资稳增长带动的非居民中长期贷款增长动力不足。此外，目前融资需求疲弱，社融余额增速持续下降，连创历史新低。融资余额除了股权融资外，绝大部分基本上都体现为金融机构持有的债权类资产，其增速是放缓的;而越来越多的金融机构通过IPO上市和再融资，则在增加金融体系的净资产。因此反映出金融体系同样处在去杠杆的阶段，与实体企业情况类似。
与企业部门去杠杆6月地方债发行规模急剧扩张，债务置换中的定向置换部分将取代贷款成为债券资产。由于地方债明确为政府部门负债，相当于间接地扩张了政府负债率，在企业部门去杠杆的同时起到了一定程度的对冲作用。为了弥补这种变相的财政扩张，以及配合年中批复的大量基建项目落实，央行可能在下半年需要进一步释放流动性，降低利率。
释放金融风险
从前述数据不难发现，目前的总需求不足和经济增长回落，企业部门去杠杆，是化解金融危机后强力经济刺激导致负债上升的后遗症而不得不经历的痛苦过程。在这一过程中，通过发展多层次资本市场，促进股权融资，实际上起到了缓解被动去杠杆的痛苦。
由于房地产长周期的繁荣宣告结束，去杠杆的过程中潜在的信贷紧缩和金融风险，是以不动产抵押物的贬值引发的。适当地置换原本低估的金融资产、尤其是股权资产作为抵押物，是可以化解房地产泡沫风险的。
然而2015年以来，股市的快速上涨引发了加杠杆炒股，可能并不是央行希望看到的。这种加杠杆是以波动巨大、估值偏高的股票为抵押物，暗含了很大的金融风险，甚至比过去房地产泡沫的危害还要大，与目前整个私人部门去杠杆的趋势并不符合。
央行在6月末降准降息时曾指出，目前物价水平仍在低位运行，实际利率高于历史平均水平，为运用存款准备金和利率工具提供了有利条件。不难看出，央行保持流动性宽松的根本立场并没有发生改变，市场也不需要过度担忧。
经济周期反映了资产负债表的调整周期，现阶段的经济结构调整也是国家、企业、家庭等不同部门资产负债表的调整。可以预计，这一过程还将持续下去，政府部门会越来越多地承担起原本由私人部门承担的负债。随着进度的不断推进，债务约束导致的金融风险下降，经济的活力会有所提高。因此虽然经济增速仍在下滑，但新的周期正在孕育。
此外，央行近期暗示通缩环境依然存在，市场对流动性转向也不必过度担忧。但值得注意的是，从中长期看，企业部门资产负债表的修复已经持续了一段时间，并且初见成效。在这一过程中，需要防止原本作为去杠杆工具的股权融资，衍生出新的杠杆效应。
增长可能破七
一致预期显示，二季度GDP增速中值为6.9%，仍处在7%左右的政府容忍区间。生产面和需求面均乏善可陈，拉动经济增长的三驾马车仅贸易顺差依靠大宗商品疲弱维持高位。
调查显示，固定资产投资增速预期为11.2%，比5月份实际增速下滑0.2个百分点，继续创出新低。目前三大类投资中，制造业和房地产增速微幅回升，基建增速仍在下滑。产能过剩和融资成本高企仍将约束制造业投资扩张。房地产销售继续好转，成为集中为数不多的亮点，但是地产销量增速回升主要源于房贷利率持续回落，高增长持续性存疑，而且库存偏高和人口红利消失依然将长期制约地产投资改善。房地产建设活动缓慢，进而抑制工业生产和固定资产投资。
基建投资原本是年初市场预期今年稳增长的主要动力，但到目前为止仍受困于资金来源，5月基建投资增速仍在回落，跌至15.1%。2014年“四十三号”文以及地方政府土地出让金下降的冲击，并没能被地方债发行及时弥补，按照目前债券发行融资提速，三季度资金有望加速到位，提振基建投资。
一致预期对6月份工业增速中值为6%，比上个月实际值下滑0.1个百分点。近期实体经济的改善有限，六大电厂发电耗煤增速由5月的-0.8%大幅下滑至-9.9%，这可能意味着6月工业继续回落。中国钢铁工业协会数据显示，6月上旬重点钢企日均产量173.91万吨，环比5月下旬上升2.3%;同比减少5.1%。据此估算，国内粗钢日均产量223.72万吨，环比上升0.4%，同比减少2.2%;同比跌幅持续收窄，表明需求端疲软导致社会库存进一步下降较困难。
调查的社会消费与零售增速预期中值为10.2%，比上月提升0.1个百分点，是仅有的微幅改善的指标。申万宏源宏观分析师李慧勇预计，6月份受地产销售回暖提振，房地产类消费将继续有所回升;而汽车销售进入传统淡季，预计6月销售仍不乐观;原油价格6月震荡下行，石油及其制品类消费预计跌幅扩大。但是整体来看，内需疲软仍将制约消费增速的提升。
至于外贸，进口预期增速中值为-15%，出口预期增速中值为-1%，二者降幅均比5月份略微收窄。贸易顺差预期551亿美元，在内需不振且大宗商品价格回落的背景下，顺差仍将成为稳定经济增长的主要贡献。而全年外贸增长目标为6%，目前来看依然难以有明显起色，全球经济基本面弱势决定外需持续不足。2015年前五个月有四个月出口负增长，全年出口增长面临严峻考验。
6月份各项指标没有出现明显改善，市场翘首企盼的经济复苏恐怕要延后到来。但是，6.9%的增速预期毕竟处于7%左右的政府可容忍范围，上半年停滞的基建投资将逐步得到落实，这意味着更加强劲的宏观经济刺激措施不太可能会出台。
通缩中修复资产负债表
相比于经济增长速度不及预期，通缩压力没有得到有效缓解以及流动性收紧可能是目前经济短期内面临的更大的困惑，对金融市场的影响也更为直接。
6月份实际出炉的通胀数据仍然维持在低位，CPI涨幅1.4%，PPI降幅4.8%。根据《证券市场周刊》调查的价格一致预期，6月份CPI涨幅中值为1.2%，PPI降幅中值为4.6%。
目前虽然猪肉价格持续上涨，但食品价格整体未涨，非食品类价格方面，由于商品价格略有下降，而居住等服务价格略有回升，总体通胀短期低位稳定。总体需求的低迷，已经很难因为猪肉价格的周期性上涨而引发通胀回升了。
工业生产领域通缩的情况依然较为明显。6月生产资料价格环比整体仍在回落，其中有色、钢铁和能源板块价格下跌明显。未来需要关注上游进口原材料的价格低位企稳，对工业企业库存和盈利的正面影响。
同时值得关注的是，与2014年通缩压力传导使国有企业效益下降不同，2015年二季度以来国有企业效益已经开始明显好转，盈利上升，负债率下降。总体来看，国有企业利润降幅持续放缓，1-5月国有企业利润降幅3.3%，比1-2月收窄18.2个百分点，比1-3月、1-4月分别收窄4.7和2.4个百分点。5月末，国有企业所有者权益合计375457.8亿元，同比增长12.6%。
5月，受高成本库存逐步消化、原油和天然气销售量价齐升以及化工原料成本降低等因素影响，中石油等三大石油公司实现利润306.7亿元，环比增长32.8%，最新公布二季度业绩预告的中石化环盈利比增长1000%。国有煤炭、钢铁、有色行业因费用降低及投资收益增加等因素，5月份实现利润27.4亿元，环比增长254.8%。地方国有企业利润2015年首次出现同比增长，比上年同期增长2.1%。
另一方面，一致预期调查显示，货币信贷环境继续收紧，去杠杆仍未结束。经济学家们预测的6月份新增贷款中值为1万亿元，较上月实际值增长1000亿元，M1和M2增速中值分别为4.5%和10.6%，均比上月下滑0.2个百分点。
实体经济贷款需求仍然低迷，政策加码短期难以抵消融资困境，使得基建投资稳增长带动的非居民中长期贷款增长动力不足。此外，目前融资需求疲弱，社融余额增速持续下降，连创历史新低。融资余额除了股权融资外，绝大部分基本上都体现为金融机构持有的债权类资产，其增速是放缓的;而越来越多的金融机构通过IPO上市和再融资，则在增加金融体系的净资产。因此反映出金融体系同样处在去杠杆的阶段，与实体企业情况类似。
与企业部门去杠杆6月地方债发行规模急剧扩张，债务置换中的定向置换部分将取代贷款成为债券资产。由于地方债明确为政府部门负债，相当于间接地扩张了政府负债率，在企业部门去杠杆的同时起到了一定程度的对冲作用。为了弥补这种变相的财政扩张，以及配合年中批复的大量基建项目落实，央行可能在下半年需要进一步释放流动性，降低利率。
释放金融风险
从前述数据不难发现，目前的总需求不足和经济增长回落，企业部门去杠杆，是化解金融危机后强力经济刺激导致负债上升的后遗症而不得不经历的痛苦过程。在这一过程中，通过发展多层次资本市场，促进股权融资，实际上起到了缓解被动去杠杆的痛苦。
由于房地产长周期的繁荣宣告结束，去杠杆的过程中潜在的信贷紧缩和金融风险，是以不动产抵押物的贬值引发的。适当地置换原本低估的金融资产、尤其是股权资产作为抵押物，是可以化解房地产泡沫风险的。
然而2015年以来，股市的快速上涨引发了加杠杆炒股，可能并不是央行希望看到的。这种加杠杆是以波动巨大、估值偏高的股票为抵押物，暗含了很大的金融风险，甚至比过去房地产泡沫的危害还要大，与目前整个私人部门去杠杆的趋势并不符合。
央行在6月末降准降息时曾指出，目前物价水平仍在低位运行，实际利率高于历史平均水平，为运用存款准备金和利率工具提供了有利条件。不难看出，央行保持流动性宽松的根本立场并没有发生改变，市场也不需要过度担忧。
经济周期反映了资产负债表的调整周期，现阶段的经济结构调整也是国家、企业、家庭等不同部门资产负债表的调整。可以预计，这一过程还将持续下去，政府部门会越来越多地承担起原本由私人部门承担的负债。随着进度的不断推进，债务约束导致的金融风险下降，经济的活力会有所提高。因此虽然经济增速仍在下滑，但新的周期正在孕育。