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与长期趋势相反，中国的企业现在享有超过发达市场同类企业的估值。
是什么发生了变化？
中国企业和其他新兴市场的企业终于开始获得应有的尊敬？以往，它们达成交易时，在所有的估价指标方面，都是被打了折扣的——通常折扣的范围为20％~30％1。甚至在中国的基本经济不断发展，而这些企业的股票已经成为普遍接受的投资选项时，机构或者散户投资者认为这些股票通常存在风险的观念也不曾动摇。然而，如果说上世纪90年代末的亚洲金融危机强化了这一观念，那么，2007年的信贷危机或许使这一观念发生逆转。事实上，几大主要新兴市场的企业如今的交易估值已经超过了发达市场的同类企业。
在信贷危机以及接踵而至的经济衰退之后，投资者已经注意到了经济力量出现了重大调整，重心正在从西方移向东方，因而重新考虑发达和发展中经济体相关资产类别的相对安全性的长期持有观念，这是事实。但是，这却产生了一个重要的问题：发生变化的到底是新兴市场的企业，还是投资者对于它们的认知？这一问题适用于包括巴西、印度和俄罗斯在内的许多新兴市场，但尤其是适用于中国，在那里，溢价趋势的反转是最为明显的。如果这些价值反映了投资者对于未来增长与回报的期望，那么，是否有充足的理由让我们相信，这些中国企业经过衰退后情况有改善？或是说，投资者已经认为经济现实出现了改观？经济数据表明是后者。
估值发生了变化
在新兴市场，一直以来，对企业估值的折扣通常与它们的绩效相符。正如我们几年前所观察到的2，与西方同类企业相比，新兴市场的企业通常会展现出更高的增长率，但是，其资本回报却要低得多。这种差异近乎完全解释了估值倍数上的差异。我们的分析发现，从2006年到2010年，中国企业的平均股本回报率（ROE）要比美国企业低6％——即使在美国企业的利润率下降后，这一差距依然存在3。单单这一差距就意味着市盈率（P/E）倍数要低20％。即使新兴市场企业的增长速度快3％~5％，它们较低的资本回报率依然会使其市盈率比发达市场的同类企业低10％~15％。经济危机后，这种折扣在某些市场上出现了逆转。中国的企业，再加上印度和拉丁美洲的企业，现在交易的估值要高于发达市场的企业（图表1）。
2008~2009年，人们很容易将这种发展趋势归因于流动性刺激下的暂时异动。投资者对于发达市场唯恐避之不及。尽管发展中市场的企业在财务报告方面依旧缺乏透明性，在治理方面也存在不足，但是，得益于更强大的政府控制，它们面临的银行系统风险更低。此外，这些国家的政府并没有为工业企业提供支持，就像美国对于汽车行业所做的那样。一些主要的新兴市场承诺实现较高的增长以及较低的成本基础，人们认为它们比发达市场更为安全——尽管并非所有的新兴市场都同样受到人们的青睐。只有中国和印度的企业获得了较长时期的更高估值；巴西和俄罗斯企业在交易时的估值折扣与处在衰退期间的发达市场的企业相同。
在中国，尚未有证据表明估值的变化是异动。中国企业的估值要比美国和欧盟的企业高20％~30％——单单产业结构的不同不能解释这种差距。从行业对比看，该差距就更大。2008年，中国的工业、消费产品和金融行业企业的P/E率，分别比美国同类行业的企业低9％，高22％，低33％。2010年，这些企业的估值分别比美国同类企业高38％、58％和6％4。
对增长的预付金
如果目前的估值水平是基于经济现实，我们就应该看到支持它们的证据——要么是运营绩效在不久的将来出现大幅度提高的迹象，要么是有数据支持增长水平将持续超过发达经济体的企业。但是，在这两方面都没有令人信服的数据。
事实上，基于增长与P/E倍数之间的关系，中国企业需要大幅度提高其运营绩效，才能证明当前的估值水平是合理的（图表2）。在过去10年中，它们的资本回报率并没有出现重大变化（图表3），只有很少的行业或者企业类型的资本回报率出现了大幅度提高5。如果把商誉包括在内，中国企业的平均回报会继续落后于欧美同类企业2％~3％——基本上与它们在过去10年的表现相同。如果不包括商誉，差距还会显著扩大：从1999年~2004年，美国企业的平均资本回报率要高出6％。我们的分析发现，这一差距自那时以来上升到了13％~14％6。
如果估值水平并非基于已经改善的运营绩效，那么，它们实际上是对预期增长的预付金。在这方面，在过去数十年中，中国企业的表现一直优于欧美同类企业，这是事实。但是，自从危机以后，人们对于美国和中国的企业赢利以及两国的GDP增长的预期普遍不高。
事实上，对美欧和中国之间在预期增长方面的差距，目前与在衰退之前是相同的。这一事实应该并不让人意外。在未来数年，中国的企业在对发达市场出口方面拥有巨大的机遇；危机也并未改变其在国内市场增长的潜力，许多企业快速扩张的初始阶段已经过去。就短期而言，在未来数年中，中国企业的预期盈利增长实际上会与欧美的企业略同。就较长期而言，对于美国和中国企业的增长预测差距，不会与危机前有太大差别。
实现预期
中国企业有可能兑现这些更高的预期。当然，如果它们能够实现某些分析师预测的更高水平的增长将是有帮助的。但是，单靠增长是不够的，企业还需要提高其资本回报率。
总体而言，那些有兴趣提高其回报的中国企业管理者必须在思考如何更有效地将资本运用于不同的业务和增长机遇方面更有纪律和有节制。这并非易事。有一些企业在投资的先后缓急以及实施更严格的决策纪律方面，正在变得更深思熟虑。但是，当资本可以随手可得，当一个企业的规模大小决定管理者个人的重要性时——就像中国的情形那样——有节制有纪律地使用资本的积极性往往就无从谈起。
投资者和股东也可以发挥关键性的作用。政府正在对国有企业施加相当大的行政压力，要求它们提高资本效率：平均而言，这些企业在资本回报率方面大大落后于私营企业。政府可以通过银行系统施加这样的压力，该系统现在依旧是中国经济的主要资本提供者，还可以通过国务院下属的国有资产监督管理委员会（SASAC）施加压力，该机构是国有企业中政府股东的代表。多年来，国资委一直在积极地与其拥有股份的企业合作，加强这些企业使用资本的纪律。公开市场的股东也可以发挥有益的作用。如果能够通过与企业的对话，经常强调投资纪律等问题的重要性，那么，投资纪律的重要性在管理议程中的地位就会逐渐上升。
那些希望通过对投资组合进行更严格管理来改善回报的企业，还可以利用即使西方企业也未能充分利用的手段：剥离与重组投资组合。但是，无论从任何指标看，中国国内的并购活动水平都极低，而通过大型企业集团的剥离也极为罕见。在这方面，有可能存在着重大的潜在价值创造机遇：剥离为卖方企业的股东创造的价值比给买方企业的股东创造的价值更大7，而如果在企业依然非常强大时剥离，卖方则更有可能获得最高价8。我们的观点是，出售非核心业务并不是失败或者管理不佳的标志——它是管理者在扩大企业规模和更为有效地对其进行管理之间进行务实取舍的标志，这是市场建议的行动。
中国政府非常关注这些问题，它们是国资委的重点工作，以期提高国有企业绩效，并促成创建活跃的债券和股票市场的计划，从而降低银行系统在资本融通中介方面的作用。前者可以通过行政手段产生压力，要求企业更加高效地使用资本，而后者则可以运用市场的力量鼓励更高效的资本分配，进而扩展到对企业执行更严明的纪律。这是国务院自2006年第十一个五年计划以来的一个目标，但是，2007年以后发生的一些事件延缓了它的进展。它很有可能重回第十二个五年计划的议程，而目前政府对于控制通货膨胀和国内流动性的关注也增强了这样的认识，即过多的可无偿获得的资本会起负作用。
对于中国企业而言，这是一个关键时刻，即使许多企业已经达到了增长速度不可避免地会放慢的转折点，但它们的估值却很高。至少在目前，投资者显然对这些企业能够提高其运营绩效仍抱有信心。
作者简介：
David Cogman是麦肯锡上海分公司董事，Emma Wang是香港分公司咨询顾问。
作者谨向Richard Dobbs和Guoqing Wu为本文做出的贡献表示感谢。
注释：
1 所有香港上市的中国大陆企业的历史市盈率倍数与欧美市场指数的比较，2002～2006年的平均值。
2 Marc H. Goedhart、Timothy Koller和Nicolas C. Leung合著文章“解读东方”《麦肯锡季刊》中文网，2004年11月。
3在衰退期间，由于美国的需求下降导致中国的出口下降，两个地区都出现了类似的利润下跌。
4 Datastream与麦肯锡分析
5值得注意的例外是资源类企业，但是，有证据表明该结果是由于大宗商品价格上升所致。
6美国企业实现了更高的投资资本回报率——即资产的运营业绩更出色——但是，由于它们是通过外延式的方式获取资产，所支付的价格较高，因此，丧失了较高资本回报率所创造的大部分优势。
7 David Cogman 和 Carsten Buch Sivertsen所著“2010年并购交易回暖”，《麦肯锡季刊》中文网, 2011年1月。
8 Lee Dranikoff、Timothy Koller和 Antoon Schneider合著的“Divesting proactively”，《麦肯锡季刊》网站， 2002年6月。
原载于
是什么发生了变化？
中国企业和其他新兴市场的企业终于开始获得应有的尊敬？以往，它们达成交易时，在所有的估价指标方面，都是被打了折扣的——通常折扣的范围为20％~30％1。甚至在中国的基本经济不断发展，而这些企业的股票已经成为普遍接受的投资选项时，机构或者散户投资者认为这些股票通常存在风险的观念也不曾动摇。然而，如果说上世纪90年代末的亚洲金融危机强化了这一观念，那么，2007年的信贷危机或许使这一观念发生逆转。事实上，几大主要新兴市场的企业如今的交易估值已经超过了发达市场的同类企业。
在信贷危机以及接踵而至的经济衰退之后，投资者已经注意到了经济力量出现了重大调整，重心正在从西方移向东方，因而重新考虑发达和发展中经济体相关资产类别的相对安全性的长期持有观念，这是事实。但是，这却产生了一个重要的问题：发生变化的到底是新兴市场的企业，还是投资者对于它们的认知？这一问题适用于包括巴西、印度和俄罗斯在内的许多新兴市场，但尤其是适用于中国，在那里，溢价趋势的反转是最为明显的。如果这些价值反映了投资者对于未来增长与回报的期望，那么，是否有充足的理由让我们相信，这些中国企业经过衰退后情况有改善？或是说，投资者已经认为经济现实出现了改观？经济数据表明是后者。
估值发生了变化
在新兴市场，一直以来，对企业估值的折扣通常与它们的绩效相符。正如我们几年前所观察到的2，与西方同类企业相比，新兴市场的企业通常会展现出更高的增长率，但是，其资本回报却要低得多。这种差异近乎完全解释了估值倍数上的差异。我们的分析发现，从2006年到2010年，中国企业的平均股本回报率（ROE）要比美国企业低6％——即使在美国企业的利润率下降后，这一差距依然存在3。单单这一差距就意味着市盈率（P/E）倍数要低20％。即使新兴市场企业的增长速度快3％~5％，它们较低的资本回报率依然会使其市盈率比发达市场的同类企业低10％~15％。经济危机后，这种折扣在某些市场上出现了逆转。中国的企业，再加上印度和拉丁美洲的企业，现在交易的估值要高于发达市场的企业（图表1）。
2008~2009年，人们很容易将这种发展趋势归因于流动性刺激下的暂时异动。投资者对于发达市场唯恐避之不及。尽管发展中市场的企业在财务报告方面依旧缺乏透明性，在治理方面也存在不足，但是，得益于更强大的政府控制，它们面临的银行系统风险更低。此外，这些国家的政府并没有为工业企业提供支持，就像美国对于汽车行业所做的那样。一些主要的新兴市场承诺实现较高的增长以及较低的成本基础，人们认为它们比发达市场更为安全——尽管并非所有的新兴市场都同样受到人们的青睐。只有中国和印度的企业获得了较长时期的更高估值；巴西和俄罗斯企业在交易时的估值折扣与处在衰退期间的发达市场的企业相同。
在中国，尚未有证据表明估值的变化是异动。中国企业的估值要比美国和欧盟的企业高20％~30％——单单产业结构的不同不能解释这种差距。从行业对比看，该差距就更大。2008年，中国的工业、消费产品和金融行业企业的P/E率，分别比美国同类行业的企业低9％，高22％，低33％。2010年，这些企业的估值分别比美国同类企业高38％、58％和6％4。
对增长的预付金
如果目前的估值水平是基于经济现实，我们就应该看到支持它们的证据——要么是运营绩效在不久的将来出现大幅度提高的迹象，要么是有数据支持增长水平将持续超过发达经济体的企业。但是，在这两方面都没有令人信服的数据。
事实上，基于增长与P/E倍数之间的关系，中国企业需要大幅度提高其运营绩效，才能证明当前的估值水平是合理的（图表2）。在过去10年中，它们的资本回报率并没有出现重大变化（图表3），只有很少的行业或者企业类型的资本回报率出现了大幅度提高5。如果把商誉包括在内，中国企业的平均回报会继续落后于欧美同类企业2％~3％——基本上与它们在过去10年的表现相同。如果不包括商誉，差距还会显著扩大：从1999年~2004年，美国企业的平均资本回报率要高出6％。我们的分析发现，这一差距自那时以来上升到了13％~14％6。
如果估值水平并非基于已经改善的运营绩效，那么，它们实际上是对预期增长的预付金。在这方面，在过去数十年中，中国企业的表现一直优于欧美同类企业，这是事实。但是，自从危机以后，人们对于美国和中国的企业赢利以及两国的GDP增长的预期普遍不高。
事实上，对美欧和中国之间在预期增长方面的差距，目前与在衰退之前是相同的。这一事实应该并不让人意外。在未来数年，中国的企业在对发达市场出口方面拥有巨大的机遇；危机也并未改变其在国内市场增长的潜力，许多企业快速扩张的初始阶段已经过去。就短期而言，在未来数年中，中国企业的预期盈利增长实际上会与欧美的企业略同。就较长期而言，对于美国和中国企业的增长预测差距，不会与危机前有太大差别。
实现预期
中国企业有可能兑现这些更高的预期。当然，如果它们能够实现某些分析师预测的更高水平的增长将是有帮助的。但是，单靠增长是不够的，企业还需要提高其资本回报率。
总体而言，那些有兴趣提高其回报的中国企业管理者必须在思考如何更有效地将资本运用于不同的业务和增长机遇方面更有纪律和有节制。这并非易事。有一些企业在投资的先后缓急以及实施更严格的决策纪律方面，正在变得更深思熟虑。但是，当资本可以随手可得，当一个企业的规模大小决定管理者个人的重要性时——就像中国的情形那样——有节制有纪律地使用资本的积极性往往就无从谈起。
投资者和股东也可以发挥关键性的作用。政府正在对国有企业施加相当大的行政压力，要求它们提高资本效率：平均而言，这些企业在资本回报率方面大大落后于私营企业。政府可以通过银行系统施加这样的压力，该系统现在依旧是中国经济的主要资本提供者，还可以通过国务院下属的国有资产监督管理委员会（SASAC）施加压力，该机构是国有企业中政府股东的代表。多年来，国资委一直在积极地与其拥有股份的企业合作，加强这些企业使用资本的纪律。公开市场的股东也可以发挥有益的作用。如果能够通过与企业的对话，经常强调投资纪律等问题的重要性，那么，投资纪律的重要性在管理议程中的地位就会逐渐上升。
那些希望通过对投资组合进行更严格管理来改善回报的企业，还可以利用即使西方企业也未能充分利用的手段：剥离与重组投资组合。但是，无论从任何指标看，中国国内的并购活动水平都极低，而通过大型企业集团的剥离也极为罕见。在这方面，有可能存在着重大的潜在价值创造机遇：剥离为卖方企业的股东创造的价值比给买方企业的股东创造的价值更大7，而如果在企业依然非常强大时剥离，卖方则更有可能获得最高价8。我们的观点是，出售非核心业务并不是失败或者管理不佳的标志——它是管理者在扩大企业规模和更为有效地对其进行管理之间进行务实取舍的标志，这是市场建议的行动。
中国政府非常关注这些问题，它们是国资委的重点工作，以期提高国有企业绩效，并促成创建活跃的债券和股票市场的计划，从而降低银行系统在资本融通中介方面的作用。前者可以通过行政手段产生压力，要求企业更加高效地使用资本，而后者则可以运用市场的力量鼓励更高效的资本分配，进而扩展到对企业执行更严明的纪律。这是国务院自2006年第十一个五年计划以来的一个目标，但是，2007年以后发生的一些事件延缓了它的进展。它很有可能重回第十二个五年计划的议程，而目前政府对于控制通货膨胀和国内流动性的关注也增强了这样的认识，即过多的可无偿获得的资本会起负作用。
对于中国企业而言，这是一个关键时刻，即使许多企业已经达到了增长速度不可避免地会放慢的转折点，但它们的估值却很高。至少在目前，投资者显然对这些企业能够提高其运营绩效仍抱有信心。
作者简介：
David Cogman是麦肯锡上海分公司董事，Emma Wang是香港分公司咨询顾问。
作者谨向Richard Dobbs和Guoqing Wu为本文做出的贡献表示感谢。
注释：
1 所有香港上市的中国大陆企业的历史市盈率倍数与欧美市场指数的比较，2002～2006年的平均值。
2 Marc H. Goedhart、Timothy Koller和Nicolas C. Leung合著文章“解读东方”《麦肯锡季刊》中文网，2004年11月。
3在衰退期间，由于美国的需求下降导致中国的出口下降，两个地区都出现了类似的利润下跌。
4 Datastream与麦肯锡分析
5值得注意的例外是资源类企业，但是，有证据表明该结果是由于大宗商品价格上升所致。
6美国企业实现了更高的投资资本回报率——即资产的运营业绩更出色——但是，由于它们是通过外延式的方式获取资产，所支付的价格较高，因此，丧失了较高资本回报率所创造的大部分优势。
7 David Cogman 和 Carsten Buch Sivertsen所著“2010年并购交易回暖”，《麦肯锡季刊》中文网, 2011年1月。
8 Lee Dranikoff、Timothy Koller和 Antoon Schneider合著的“Divesting proactively”，《麦肯锡季刊》网站， 2002年6月。
原载于