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摘 要：IPO抑价问题是指公司的股票在首次公开发行后，第一天收盘价格远远高于发行价格。在世界各国的股票市场上都普遍存在IPO抑价现象，仅在抑价程度上有所区别而已。该文基于信息不对称视角，对研究IPO抑价问题的一些重要理论进行归纳。
关键词：IPO；抑价问题；信息不对称
学术界对IPO抑价问题的研究始于二十世纪七十年代， Ibbotson于1975年首次证明了IPO中存在发行价系统性的低于上市首日收盘价这一现象。八十年代以来，国内外学者对IPO抑价问题做了大量研究，本文基于信息不对称视角，根据信息不对称涉及发行主体不同分类，对相关研究做一个综述。
一、投资者—投资者
该角度假设投资者掌握的信息比发行者多，但在不同投资者掌握的信息数量不同。主要的相关理论有Rock提出的“赢者诅咒”和Welch建立的负信息流模型。
Rock(1986)认为IPO抑价是对不知情投资者的一种补偿，发行人对IPO的市场价值不确定，投资者拥有IPO的定价权，而投资者也被分为知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在信息不对称。当股票的发行价格低于股票的价值时，知情的投资者会大量买入股票；当股票的发行价格高于股票的价值时，知情的投资者会退出这个市场，而不知情的投资者获得大量的股票，使得他们遭受损失，即遭遇“赢者诅咒”，这就会导致他们对股票投资缺乏积极性，因此为了吸引不知情投资者，就必须抑价发行。Beatty和Ritter（1986）把新股市场价值的不确定性纳入到该模型之中，从而发展了Rock的“赢者诅咒”假设，认为新股的抑价程度与新股价值的不确定性成正比。
Koh和Walter(1989)、Levis(1993)、杨丹和王莉(2001)分别采用新加坡、英国、中国的股市数据对Rock模型进行检验，证明了“胜者之咒”确实存在。
Welch(1992)认为，投资者购买新股的行为并不是发生在某一个单一时间内，而是一个动态的调整过程。投资者只在相信股票热销时才会申购股票，如果IPO定价太高，使得知情人不会参与申购，当非知情人观察到这一现象后，也不会参与，从而导致发行失败。
Amihud、Hauser和Kirsh(2001)研究发现IPO时经常是申购不足或超额申购，很少有适度申购的情况出现，这一发现支持了Welch的负信息流模型。
二、投资者—发行人
该角度假设发行人本身掌握公司上市定价的完全信息，而投资者没有此类信息。主要的相关理论有Allen、Faulhaber等提出的“信号传递假设”和Chemmanur提出的“信息收集假说”。
Allen和Faulhaber(1989)把市场中公司分为两类，即高质量的公司和低质量的公司，公司完全掌握了本公司的真实信息，而大部分的投资者却没有掌握相关的信息，二者之间存在信息不对称。因此，在IPO时，高质量的公司有意识地以低于股票内在价值的价格发行股票，这就提高了低质量的公司模仿的难度，以将两类公司区分开来。因此，IPO抑价是高质量公司向投资者传递有关自己质量信号的一种手段。
Welch(1989)也将市场上的公司分为两类，高质量的公司在发行新股时，采取抑价发行的方式，并只融取一部分资金，以低价吸引投资者注意，并逐步引导投资者认识到公司的内在价值。而后公司再以较高的价格发售股票进行融资。但对低质量的公司来说，IPO抑价发行是一个不明智的选择。
Chemmanur(1993)认为发行股票的公司了解本公司的真实状况，而大部分的投资者却没有相关的信息以确定公司的价值，因此高质量公司为鼓励投资者收集信息以了解公司的价值，只好抑价发行以弥补投资者收集信息的成本。而低质量的公司并不希望投资者去收集相关信息来了解公司的内在价值，从而将两类公司区分开来。
三、发行人—承销商
该角度假设承销商拥有更多的信息，而发行人处于信息的劣势。主要的相关理论是Baron提出的“委托代理假设”。
Baron(1982)认为承销商比发行人更加了解投资者的需要，资本市场的现状和发行定价等相关信息，两者之间就存在信息不对称问题。再加上两者的利益冲突，承销商会低价发行股票，以降低发行失败的风险，而股票发行人却希望以较高的价格发行，以筹集更多资金，但由于信息不对称存在，股票发行人无法监督承销商的努力程度，这就使得承销商抑价股票来提高承销的成功率成为可能。Loughran和Ritter(2002)进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系。发现承销商通过IPO抑价，以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件，或者作为诱饵吸引其他潜在IPO发行者的高级管理人员。
Muscarella、Vetsuypens(1989)研究发现，当投资银行（承销商）自己公开上市时，其股票的发行价格依旧偏低。这一研究成果既不支持也不反驳Baron的假说，因为承销商可以以其自身股票的低价发行来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。
四、承销商—投资者
该角度假设投资者拥有更多的信息，而承销商处于信息的劣势。
Benveniste和Spindt(1989)从包销方式发行的新股的角度，对股票投资者与承销商之间的信息不对称进行了相关研究，认为IPO抑价是承销商对拥有信息的投资者优势信息揭示的一种报酬。承销商需要从投资者处获得市场需求信息以确定发行价格，为了保证投资者能够“讲真话”，就必须保证那些正确披露自己需求信息的投资者的回报率为正，即新股必须抑价发行。
在信息不对称这一个视角下，国外学者从不同的假设（即假设拥有优势信息方不同）出发，提出诸多理论来解释IPO抑价问题，而国内的相关研究集中在检验国外的理论，但得出的结论却并不一致。因此，构建一种合理的理论来解释国内的IPO抑价问题成为未来的研究方向之一。
参考文献：
[1]杨丹.IPO的理论观点及实证研究综述[J].财会月刊,2003,(B8).
[2]王靖国.IPO定价综述：从规范到实证[J].信息空间,2004,(9).
(编辑：ZK)
关键词：IPO；抑价问题；信息不对称
学术界对IPO抑价问题的研究始于二十世纪七十年代， Ibbotson于1975年首次证明了IPO中存在发行价系统性的低于上市首日收盘价这一现象。八十年代以来，国内外学者对IPO抑价问题做了大量研究，本文基于信息不对称视角，根据信息不对称涉及发行主体不同分类，对相关研究做一个综述。
一、投资者—投资者
该角度假设投资者掌握的信息比发行者多，但在不同投资者掌握的信息数量不同。主要的相关理论有Rock提出的“赢者诅咒”和Welch建立的负信息流模型。
Rock(1986)认为IPO抑价是对不知情投资者的一种补偿，发行人对IPO的市场价值不确定，投资者拥有IPO的定价权，而投资者也被分为知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在信息不对称。当股票的发行价格低于股票的价值时，知情的投资者会大量买入股票；当股票的发行价格高于股票的价值时，知情的投资者会退出这个市场，而不知情的投资者获得大量的股票，使得他们遭受损失，即遭遇“赢者诅咒”，这就会导致他们对股票投资缺乏积极性，因此为了吸引不知情投资者，就必须抑价发行。Beatty和Ritter（1986）把新股市场价值的不确定性纳入到该模型之中，从而发展了Rock的“赢者诅咒”假设，认为新股的抑价程度与新股价值的不确定性成正比。
Koh和Walter(1989)、Levis(1993)、杨丹和王莉(2001)分别采用新加坡、英国、中国的股市数据对Rock模型进行检验，证明了“胜者之咒”确实存在。
Welch(1992)认为，投资者购买新股的行为并不是发生在某一个单一时间内，而是一个动态的调整过程。投资者只在相信股票热销时才会申购股票，如果IPO定价太高，使得知情人不会参与申购，当非知情人观察到这一现象后，也不会参与，从而导致发行失败。
Amihud、Hauser和Kirsh(2001)研究发现IPO时经常是申购不足或超额申购，很少有适度申购的情况出现，这一发现支持了Welch的负信息流模型。
二、投资者—发行人
该角度假设发行人本身掌握公司上市定价的完全信息，而投资者没有此类信息。主要的相关理论有Allen、Faulhaber等提出的“信号传递假设”和Chemmanur提出的“信息收集假说”。
Allen和Faulhaber(1989)把市场中公司分为两类，即高质量的公司和低质量的公司，公司完全掌握了本公司的真实信息，而大部分的投资者却没有掌握相关的信息，二者之间存在信息不对称。因此，在IPO时，高质量的公司有意识地以低于股票内在价值的价格发行股票，这就提高了低质量的公司模仿的难度，以将两类公司区分开来。因此，IPO抑价是高质量公司向投资者传递有关自己质量信号的一种手段。
Welch(1989)也将市场上的公司分为两类，高质量的公司在发行新股时，采取抑价发行的方式，并只融取一部分资金，以低价吸引投资者注意，并逐步引导投资者认识到公司的内在价值。而后公司再以较高的价格发售股票进行融资。但对低质量的公司来说，IPO抑价发行是一个不明智的选择。
Chemmanur(1993)认为发行股票的公司了解本公司的真实状况，而大部分的投资者却没有相关的信息以确定公司的价值，因此高质量公司为鼓励投资者收集信息以了解公司的价值，只好抑价发行以弥补投资者收集信息的成本。而低质量的公司并不希望投资者去收集相关信息来了解公司的内在价值，从而将两类公司区分开来。
三、发行人—承销商
该角度假设承销商拥有更多的信息，而发行人处于信息的劣势。主要的相关理论是Baron提出的“委托代理假设”。
Baron(1982)认为承销商比发行人更加了解投资者的需要，资本市场的现状和发行定价等相关信息，两者之间就存在信息不对称问题。再加上两者的利益冲突，承销商会低价发行股票，以降低发行失败的风险，而股票发行人却希望以较高的价格发行，以筹集更多资金，但由于信息不对称存在，股票发行人无法监督承销商的努力程度，这就使得承销商抑价股票来提高承销的成功率成为可能。Loughran和Ritter(2002)进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系。发现承销商通过IPO抑价，以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件，或者作为诱饵吸引其他潜在IPO发行者的高级管理人员。
Muscarella、Vetsuypens(1989)研究发现，当投资银行（承销商）自己公开上市时，其股票的发行价格依旧偏低。这一研究成果既不支持也不反驳Baron的假说，因为承销商可以以其自身股票的低价发行来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。
四、承销商—投资者
该角度假设投资者拥有更多的信息，而承销商处于信息的劣势。
Benveniste和Spindt(1989)从包销方式发行的新股的角度，对股票投资者与承销商之间的信息不对称进行了相关研究，认为IPO抑价是承销商对拥有信息的投资者优势信息揭示的一种报酬。承销商需要从投资者处获得市场需求信息以确定发行价格，为了保证投资者能够“讲真话”，就必须保证那些正确披露自己需求信息的投资者的回报率为正，即新股必须抑价发行。
在信息不对称这一个视角下，国外学者从不同的假设（即假设拥有优势信息方不同）出发，提出诸多理论来解释IPO抑价问题，而国内的相关研究集中在检验国外的理论，但得出的结论却并不一致。因此，构建一种合理的理论来解释国内的IPO抑价问题成为未来的研究方向之一。
参考文献：
[1]杨丹.IPO的理论观点及实证研究综述[J].财会月刊,2003,(B8).
[2]王靖国.IPO定价综述：从规范到实证[J].信息空间,2004,(9).
(编辑：ZK)