论文部分内容阅读
近日，中国证监会新政频出，这些新政与郭树清主席履新半年来证监会出台的其他措施一样，均是推动市场化，释放制度红利。
但与此前不同的是，投资者逐渐领悟到，证监会快速推进的市场化改革，却有着维护整个金融系统安全乃至助力经济转型的大背景。
经济全局中股市地位再次“突出”
对中国股市而言，虽然指数涨跌未必跟随宏观经济表现，但其定位一直与宏观经济的“需要”密切相关。当前股市政策的一系列变化应该不例外。
具体而言，其含义是：
第一，依赖于商业银行的间接融资体系与当前经济发展需要之间难以有效匹配。一是2009年“10万亿”新增贷款之后，银行贷款拉动经济增长的效率下降；二是银行贷款与中小企业需求的脱节。若经济增长因各种原因陷入困境，企业陷入“借新还旧”的循环，则商业银行一枝独秀的表现无法持续，且可能面临坏账风险。因此，加大直接融资比例、促进金融脱媒很有必要。
第二，加大直接融资比例，需要一个表现强劲的股市配合。当前估值虽处于历史低位，但对企业盈利增长的悲观预期令股市欲涨乏力。而货币政策对通胀的担忧并未消失，不可能单单为股市开闸放水。所以，挖掘股市内部的制度红利空间，看似一个可行路径。证监会近半年的所作所为，皆围绕“释放制度红利”展开。
第三，当中国经济改革在大格局上难以突破时，选取合适的“攻击点”，以某一领域的快速推进来打破沉闷局面，成为了一个现实选择。而股市很可能已成为这样的“攻击点”。
所谓“制度红利”的主要内容，是加大融资者行为约束来保护投资者利益。
过去20年，中国股市一直是“卖方（融资者）市场”格局，过于弱势的投资者的利益不断受损，使得股市在“零和博弈”甚至“负和博弈”的状况下运行。长此以往，股票投资者和基金投资者大面积亏损，让场外资金望而却步。
证监会新政的重要一点是，加大对融资者行为的约束（完善信息披露、分红和退市制度），让股市向对买方（投资者）有利的方向转化，来挽回场内投资者的信心，并吸引场外资金。
释放制度红利和低估值，成为股市上涨的两个动力（而上市公司业绩和股市资金面则不一定配合）。于是，将“股市上涨”作为政策目标，将“释放制度红利和低估值”作为上涨理由，在逻辑上需要分解为“释放制度红利，让价值投资方法适用于中国股市”和“低估值，因此具备投资价值”两个部分。而后者主要体现在以银行股为代表的蓝筹股上。
在此背景下解读明星基金经理王亚伟的离职传闻，就不意外了。王亚伟等一批投资人对中国股市的理解，并非基于抽象理论，而是基于实际操作和切身利益的深刻感受。
这种理解的含义是：
第一，中国股市并非市场化的、实现资源配置的场所，中小股东（包括机构投资者）对上市公司缺乏约束手段，因此整体上看价值投资无法适用（不排除个案）。因此，二级市场盈利模式只能依靠投资者之间的博弈来实现。
第二，既然是博弈，机构投资者必须依靠自身的信息和资金优势来制定策略，在近两年股市资金面一般的情况下，中小盘成长股和重组股才便于发挥机构优势，估值高低并不太重要。而“银行股不行”的判断，固然有基于宏观经济的考虑，也是对自身投资行为的合理化修饰。
概括来说，就是“价值投资方法在中国不适用”和“估值低并不意味有投资价值”，正好与目前倡导的价值投资与蓝筹股低估值相对，王亚伟等人的投资方法似乎不合时宜。
长远利好的本质是改变股市文化
对于“推动市场化、释放制度红利为手段，来促使股市上涨”这一命题，需要指出的两点是：
第一，无论目的是什么，推动市场化都是正确的政策选择，将对股市的长远发展有利。
第二，以推动市场化为手段来促使股市上涨，有本末倒置之嫌。市场化才应作为根本目标。
当然，就短期而言，证监会新政的成功毫无疑问——宏观经济出现短期拐点、货币政策也有进一步宽松的可能，再加上制度红利和低估值，一波行情呼之欲出。
这种情况与2005年年底稍有类似，当时全流通改革起步、估值低，加上宏观经济快速增长和经常账户盈余大幅出超带来的流动性过剩，推动了股市暴涨。差别在于，当前的宏观经济形势和流动性环境难比当年，所以，在成功推动短期上涨之后，行情的力度值得怀疑。
事实上，市场化并不一定意味着股市上涨。比如，“国际化”应是中国股市市场化选项之一，但这可能带来股票供给的巨大压力。
再者，推动市场化带来“卖方市场”向“买方市场”转变，长期看将导致市场估值中枢降低，即投资者强势因而要求更高的风险补偿来对冲与上市公司之间的信息不对称。
好消息是，制度变革一旦启动，市场的结构就将发生根本变化。概括来说，就是制度变革将推动股市文化的变迁。虽然短期内体现不出来，但在长期之后，即使股市的政策条件再度发生改变，投资者也不会像现在这样，对上市企业如此之低的公司治理水平具有如此之高的忍耐力。
简而言之，证监会新政将带来两个成果：短期行情上涨和长期的股市文化改变。其中后者才是这一轮证监会新政可能具有的根本贡献。那时，价值投资就具备了适用条件，而投资价值早晚会出现。
年内以来的利好政策
2012年1月6日，在全国金融工作会议上，国务院总理温家宝提出“要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心”。
紧接着，《人民日报》发表了题为《稳定和提振股市信心》的文章。文章称，中国股市10年“零涨幅”，有国内国际经济因素的影响，更是中国股市制度性缺陷使然。而稳定和提振中国股市信心，保护投资者利益，还需更严格的制度、更严厉的处罚手段。
2012年2月15日，在中国上市公司协会成立大会上，中国证监会主席郭树清提出“沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。目前中国上市公司股票价格的平均水平，已经与欧美市场大体一致，比日本、韩国还低一些，与印度、巴西等新兴市场也十分相近。”
2012年2月27日，中国证监会投资者保护局负责人在由上海证券交易所召开的“价值投资与蓝筹股市场建设”座谈会上指出，蓝筹股是市场的主体，是股市价值的真正所在。证券公司、基金公司应树立长期、理性、价值投资理念，率先引领价值投资。
2012年3月18日至20日，中国证监会主席郭树清赴浙江调研，针对股民普遍关注的印花税问题，郭树清表示证券市场税收问题正与有关部门积极沟通。
2012年4月3日，中国证监会披露，经国务院批准，证监会、央行及外管局决定分别新增QFII、RQFII投资额度500亿美元、500亿元人民币。
2012年4月30日，沪深交易所发布通知称，经中国证监会批准，两所将调整部分收费标准，其中A股证券交易经手费收费标准分别由原按交易额0.11‰、0.122‰双向收取降为按0.087‰双向收取。中国证券登记结算公司也宣布降低沪市的过户费，从0.5‰降低至0.375‰，A股交易的相关收费标准总体降幅为25%。
中国证监会相关负责人指出，此次降低A股交易相关收费，预计年度总额会达到约30亿元，将明显降低市场交易成本，减轻投资者负担，有利于资本市场持续健康发展。
但与此前不同的是，投资者逐渐领悟到，证监会快速推进的市场化改革，却有着维护整个金融系统安全乃至助力经济转型的大背景。
经济全局中股市地位再次“突出”
对中国股市而言，虽然指数涨跌未必跟随宏观经济表现，但其定位一直与宏观经济的“需要”密切相关。当前股市政策的一系列变化应该不例外。
具体而言，其含义是：
第一，依赖于商业银行的间接融资体系与当前经济发展需要之间难以有效匹配。一是2009年“10万亿”新增贷款之后，银行贷款拉动经济增长的效率下降；二是银行贷款与中小企业需求的脱节。若经济增长因各种原因陷入困境，企业陷入“借新还旧”的循环，则商业银行一枝独秀的表现无法持续，且可能面临坏账风险。因此，加大直接融资比例、促进金融脱媒很有必要。
第二，加大直接融资比例，需要一个表现强劲的股市配合。当前估值虽处于历史低位，但对企业盈利增长的悲观预期令股市欲涨乏力。而货币政策对通胀的担忧并未消失，不可能单单为股市开闸放水。所以，挖掘股市内部的制度红利空间，看似一个可行路径。证监会近半年的所作所为，皆围绕“释放制度红利”展开。
第三，当中国经济改革在大格局上难以突破时，选取合适的“攻击点”，以某一领域的快速推进来打破沉闷局面，成为了一个现实选择。而股市很可能已成为这样的“攻击点”。
所谓“制度红利”的主要内容，是加大融资者行为约束来保护投资者利益。
过去20年，中国股市一直是“卖方（融资者）市场”格局，过于弱势的投资者的利益不断受损，使得股市在“零和博弈”甚至“负和博弈”的状况下运行。长此以往，股票投资者和基金投资者大面积亏损，让场外资金望而却步。
证监会新政的重要一点是，加大对融资者行为的约束（完善信息披露、分红和退市制度），让股市向对买方（投资者）有利的方向转化，来挽回场内投资者的信心，并吸引场外资金。
释放制度红利和低估值，成为股市上涨的两个动力（而上市公司业绩和股市资金面则不一定配合）。于是，将“股市上涨”作为政策目标，将“释放制度红利和低估值”作为上涨理由，在逻辑上需要分解为“释放制度红利，让价值投资方法适用于中国股市”和“低估值，因此具备投资价值”两个部分。而后者主要体现在以银行股为代表的蓝筹股上。
在此背景下解读明星基金经理王亚伟的离职传闻，就不意外了。王亚伟等一批投资人对中国股市的理解，并非基于抽象理论，而是基于实际操作和切身利益的深刻感受。
这种理解的含义是：
第一，中国股市并非市场化的、实现资源配置的场所，中小股东（包括机构投资者）对上市公司缺乏约束手段，因此整体上看价值投资无法适用（不排除个案）。因此，二级市场盈利模式只能依靠投资者之间的博弈来实现。
第二，既然是博弈，机构投资者必须依靠自身的信息和资金优势来制定策略，在近两年股市资金面一般的情况下，中小盘成长股和重组股才便于发挥机构优势，估值高低并不太重要。而“银行股不行”的判断，固然有基于宏观经济的考虑，也是对自身投资行为的合理化修饰。
概括来说，就是“价值投资方法在中国不适用”和“估值低并不意味有投资价值”，正好与目前倡导的价值投资与蓝筹股低估值相对，王亚伟等人的投资方法似乎不合时宜。
长远利好的本质是改变股市文化
对于“推动市场化、释放制度红利为手段，来促使股市上涨”这一命题，需要指出的两点是：
第一，无论目的是什么，推动市场化都是正确的政策选择，将对股市的长远发展有利。
第二，以推动市场化为手段来促使股市上涨，有本末倒置之嫌。市场化才应作为根本目标。
当然，就短期而言，证监会新政的成功毫无疑问——宏观经济出现短期拐点、货币政策也有进一步宽松的可能，再加上制度红利和低估值，一波行情呼之欲出。
这种情况与2005年年底稍有类似，当时全流通改革起步、估值低，加上宏观经济快速增长和经常账户盈余大幅出超带来的流动性过剩，推动了股市暴涨。差别在于，当前的宏观经济形势和流动性环境难比当年，所以，在成功推动短期上涨之后，行情的力度值得怀疑。
事实上，市场化并不一定意味着股市上涨。比如，“国际化”应是中国股市市场化选项之一，但这可能带来股票供给的巨大压力。
再者，推动市场化带来“卖方市场”向“买方市场”转变，长期看将导致市场估值中枢降低，即投资者强势因而要求更高的风险补偿来对冲与上市公司之间的信息不对称。
好消息是，制度变革一旦启动，市场的结构就将发生根本变化。概括来说，就是制度变革将推动股市文化的变迁。虽然短期内体现不出来，但在长期之后，即使股市的政策条件再度发生改变，投资者也不会像现在这样，对上市企业如此之低的公司治理水平具有如此之高的忍耐力。
简而言之，证监会新政将带来两个成果：短期行情上涨和长期的股市文化改变。其中后者才是这一轮证监会新政可能具有的根本贡献。那时，价值投资就具备了适用条件，而投资价值早晚会出现。
年内以来的利好政策
2012年1月6日，在全国金融工作会议上，国务院总理温家宝提出“要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心”。
紧接着，《人民日报》发表了题为《稳定和提振股市信心》的文章。文章称，中国股市10年“零涨幅”，有国内国际经济因素的影响，更是中国股市制度性缺陷使然。而稳定和提振中国股市信心，保护投资者利益，还需更严格的制度、更严厉的处罚手段。
2012年2月15日，在中国上市公司协会成立大会上，中国证监会主席郭树清提出“沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。目前中国上市公司股票价格的平均水平，已经与欧美市场大体一致，比日本、韩国还低一些，与印度、巴西等新兴市场也十分相近。”
2012年2月27日，中国证监会投资者保护局负责人在由上海证券交易所召开的“价值投资与蓝筹股市场建设”座谈会上指出，蓝筹股是市场的主体，是股市价值的真正所在。证券公司、基金公司应树立长期、理性、价值投资理念，率先引领价值投资。
2012年3月18日至20日，中国证监会主席郭树清赴浙江调研，针对股民普遍关注的印花税问题，郭树清表示证券市场税收问题正与有关部门积极沟通。
2012年4月3日，中国证监会披露，经国务院批准，证监会、央行及外管局决定分别新增QFII、RQFII投资额度500亿美元、500亿元人民币。
2012年4月30日，沪深交易所发布通知称，经中国证监会批准，两所将调整部分收费标准，其中A股证券交易经手费收费标准分别由原按交易额0.11‰、0.122‰双向收取降为按0.087‰双向收取。中国证券登记结算公司也宣布降低沪市的过户费，从0.5‰降低至0.375‰，A股交易的相关收费标准总体降幅为25%。
中国证监会相关负责人指出，此次降低A股交易相关收费，预计年度总额会达到约30亿元，将明显降低市场交易成本，减轻投资者负担，有利于资本市场持续健康发展。