论文部分内容阅读
为了适应不断变化的经济市场，想要通过实施并购活动来扩展新的市场，提高竞争力的企业数量飞速增长。本文结合互联网行业的特征，对阿里巴巴并购优酷土豆過程中存在的财务风险进行研究，并对于这些风险提出的相应的对策进行了分析。本文希望可以通过对阿里巴巴并购优酷土豆这一典型案例分析，为想要实施并购的企业提供一定的参考价值，尽可能降低在过程中可能发生的财务风险，增强企业在本行业中的竞争优势。
一、互联网企业并购
近年来，大型互联网公司在并购方面取得了明显进展，经过多年的发展，它们的资本和管理能力得到了显著提高。这些公司不仅关注传统的B2B和B2C等电商业务，而且对整个公司的经营效率越来越关注。
互联网企业并购具有以下特点：并购更加多元化;目标公司估值难度大;多为全资并购。
二、阿里巴巴并购优酷土豆案例分析
（一）案例背景
1.阿里巴巴公司概况
阿里巴巴总部位于杭州，在1999年创设零售交易平台，其经营范围包括电子商务、第三方支付以及云计算服务等，涉及生活服务、医疗和娱乐等领域。阿里巴巴仅仅作为第三方平台，运用互联网为商家与商家、商家与消费者以及消费者与消费者之间提供了网上在线交易平台。
2.优酷土豆公司概况
优酷土豆股份有限公司是由国内最具影响力的网站优酷和最早的视频网站土豆于2012年以100%换股合并而成的，并在2015年更名为合一集团。合并完成后整合了各自的优势资源，网站用户的数据实现联合，扩大了用户群体，走向了视频网站的最前沿，引领发展方向。
3.并购过程
阿里巴巴并购合一集团的并购流程如图3.1所示：
图3.1并购流程图
（二）阿里巴巴并购优酷土豆财务风险分析
1.估值风险分析
据该公司盈利能力指标可知，其净利润连续几年呈负增长，收入远远不能够弥补损失。营业利润率与成本费用利润率的负值更加反映企业未来发展的潜力较小。每股收益和每股净资产的下降可以看出企业并不被外界看好，公司价值可能并没有表现出来的那么高。
优酷土豆2015年市值约为34亿美元，而阿里巴巴则发出高于市值11亿美元并购，可见该案例属于溢价收购，虽然市场普遍认为支付对价过高，但对阿里巴巴而言，重金收购优酷土豆的主要目的就是完善其“文娱”板块。在并购过程中，虽然存在明显的高估优酷土豆的做法，但却扩展了案例的业务版图，进而在资本市场上可以获得更高的估值。
2.融资风险分析
2012年至2016年期间，阿里巴巴的经营活动现金流两净额每年都在增加，从144亿美元增加到了568亿美元，发展势头良好，与之相反的是投资活动净现金流量，2014年至2015年投资活动的支出要占到筹资活动将近一半，阿里巴巴在并购前后的投资活动的现金流出量高于流入量，阿里巴巴公司必须警惕与大规模现金并购交易有关的潜在财务风险。2014年阿里巴巴的资产负债率为63.4%，到了2015年、2016年持续下降，这表明阿里巴巴的偿债能力较强，财务风险较低。
3.支付风险分析
截止到2015年10月15日，合一集团的市价约为33.89亿元，阿里巴巴付出的收购价却超过实际的38%。此次并购是用全额现金支付，这就使得收购方在当天需要拥有许多现金，而收购方的现金结存决定了该数额。阿里巴巴的财务状况好，融资能力强，可以保证持续经营，所以能避免股权支付造成的控制权稀释，可以使用现金支付。2012-2016年期间，阿里巴巴的年度交易量稳步增加，但在支付并购费用方面仍有许多压力。现金短缺和融资困难可能导致财务危机。对合一集团的发展不利，大量注入现金伴随着巨额税收，从而增加了税负压力。
4.整合风险分析
整合经营。由于并购双方各自经营的业务南辕北辙，如果两者不能融合，就无法形成规模经济。就案例来看，若不能将自己的优势作为优酷土豆强有力的后盾来弥补弱势方面，增强其市场竞争优势的话，那此次并购达不到其预期效果。在并购完成后，从内容到商业形成一条龙服务，从单一平台到多样化社群，主流内容不再简单的是影视剧，更多的开发短视频、直播等新兴领域的内容。
人力资源整合。并购完成后，优酷土豆的高级管理层的人员编制没有发生重大变化，而是合并了两个业务组。这将确保原业务组了解新业务组的业务，减少许多变动的费用，但也有一个缺点，即管理人员无法直接参与工作，从而无法控制和监测新小组。
（三）阿里巴巴并购优酷土豆财务风险的防范与控制
1.估值风险的防范与控制
由于互联网企业的轻资产的特点，许多重要的资产无法在财务报表中体现，会对估值造成极大的障碍，运用成本法就会低估目标企业的价值，就很有可能会使阿里巴巴出价过低，丧失此次并购机会;而互联网企业的经营风险较高，发展具有极大的不确定性，收益法往往会会忽略这种由企业战略调整造成的影响，所以，上述两种方法都不适合阿里巴巴，而市场法的运作简单，是以类似公司做为评估标准，参考价值可靠。所以，阿里巴巴可以结合市场法对优酷土豆的价值进行估计。但由于互联网企业属于新兴领域，与传统行业相比，数据资料不是很全，市场法也仅仅只可以作为参考。
2.融资风险的防范与控制
阿里并购合一集团的过程中，45亿美元的并购费用中，40亿的资金来自银行贷款，剩余为自有资金。阿里巴巴的这种融资方式避免了企业全部使用自有现金，降低了由于过度资本损失而出现经营上的风险。所以阿里巴巴在选择融资方式时，与一些大银行合作，借此来提高贷款融资的速度，而银行也因为阿里巴巴的信用评级很高愿意为其贷款，以获得长期利益。这本身也可以算得上一项长期“投资”。
阿里巴巴在确定融资规模时，要考虑的不止有支付价款，还有间接费用（评估费用、中介机构服务费及谈判费用等）。同时还要考虑到企业将来对投资机会资金的预留，防止由于目前并购占用太多现金而丧失其余机会。企业应全面分析其内部情况和外部市场环境，既可以多元化融资又扩大供资来源。 3.支付风险的防范与控制
在并购前，各公司必须为每一阶段所需的资金编制一份初步预算表，以确定此次交易的资金需求。案例中阿里巴巴的支付方式为全额支付现金，不可避免地增加了短期偿债的风险，造成了现金压力，并影响了公司的现金流动，在一定程度上限制了公司的发展。
此外，应合理安排支付时间。考虑到其目前的融资能力和未来的现金流入状况，企业选择分期付款以减轻对一次性付款的压力。如果到期不能立即支付，应及时与目标企业联系，以避免因到期不能支付而产生不必要的现金支付风险。如果是企业自身风险较大的话，可以采用换股合并的方式，能够有效减少现金支出并调整限制因素，合理控制风险。
4.整合风险的防范与控制
加强企业经营战略整合。整合业务。阿里巴巴应调整其合并后的业务，重新规划产品方向，在优酷土豆的广告中推送更符合用户喜欢的产品，使两个企业的业务能更好的融合，然后，根据其产品特点定制管理和业务模式，并重新分配和整合内部资源;竞争整合。阿里巴巴应在并购后重新评估外部环境，考虑合并后新企业的情况，优化内部人员的服务、技术、价格、渠道等配置来制定部门竞争战略。
加强人力资源整合。在并购完成后，优酷土豆作为阿里旗下的全资子公司仍独立运营，极大的降低了整合难度，减小了并购的运营风险。为了进一步降低负面影响，可以先任命一位CFO进入优酷土豆。由于CFO在并购中发挥着重要作用，因此需要挑选高度合格、称职和经验丰富的财务管理人员来监督整个过程。
三、结语
（一）防范估值风险
全方位考察考察目标公司。在互联网企业的并购中，双方最关心的收购价格一定双方协商决定。在定价前，买方要对标的物进行详细审查，以避免忽视卖方企业的不良情况。这时，企业就可以选择将估值委托给一个专业评估机构进行，这些机构会对目标公司进行全方位的尽职调查，再将信息反馈给买方企业，这样可以尽可能的将估值不准确带来的风险尽可能的降低。
选择合适的价值评估法。与传统行业不同，互联网企业属于新兴行业，各种历史数据可能不全。同时，互联网市场发展仍未成熟，整个行业的波动程度对使用历史市场数据作为基准进行评估的准确性提出了重大挑战。由于互联网企业的轻资产的特点，运用成本法会低估目标企业的价值，而互联网企业的经营风险较高，收益法往往会会忽略企业战略调整造成的影响，所以，要想避免估值风险，需要结合公司自身的实际情况来选择合适的估值方法。
（二）防范融资风险
避免单一的融资渠道。由于企业收购通常涉及大笔资金，而且需要很短的时间来筹措这笔资金，因此，并购方需进行融资为并购做准备。如果融资的渠道过于单一，一方面可能导致并购付出的时间成本过高;另一方面也可能导致资金链的断裂，这不仅使企业无力完成交易，甚至会拖累并购方企业的正常运转。
合理确定融资结构。一般而言，融资结构主要是由债權和股权组成。债务融资虽然可以带来财务杠杆效应，但同时也会增加企业破产或普通股收益大幅度变动的几率;股权融资可以在短期内迅速筹集到所需资金，但也存在稀释股东控股权的风险。企业需根据自身的实际情况来选择融资方式。
（三）防范支付风险
现金支付具有灵活、方便、简单的特点，但同时也会使增加企业的现金压力，使目标企业应支付不菲的所得税税额而对并购产生抵触，适用于资金充足的公司;使用股份支付有减轻并购方的资金压力的有优点，同时发行新股会增加并购成本，稀释买方企业的每股收益和股东权益，适用于并购双方均为上市公司的公司。公司选择支付方式时应结合自身实际情况，综合考虑。
（四）防范整合风险
人力资源整合。企业首先要建立一个有效的员工激励机制，按照不同员工的工作能力、业绩进行工资结算。因为互联网企业的工作者大多很年轻，要区别于传统企业按工龄结算工资。其次年轻员工思想新颖、有个性，要在思想上肯定他们的价值。企业要制定有效的人力资源政策去保留人才，解决企业并购后出现的核心人才流失而导致技术流失的问题。
业务整合。在互联网行业的并购中，数据资源是一个十分重要的资产，所以，并购完成后需要及时设立数据的互通机制，不仅实现账户之间互通，企业内部可以共享资源与数据，还可以提高对用户数据的重复利用，增加用户对企业的依赖度。
（作者单位：西安财经大学）
一、互联网企业并购
近年来，大型互联网公司在并购方面取得了明显进展，经过多年的发展，它们的资本和管理能力得到了显著提高。这些公司不仅关注传统的B2B和B2C等电商业务，而且对整个公司的经营效率越来越关注。
互联网企业并购具有以下特点：并购更加多元化;目标公司估值难度大;多为全资并购。
二、阿里巴巴并购优酷土豆案例分析
（一）案例背景
1.阿里巴巴公司概况
阿里巴巴总部位于杭州，在1999年创设零售交易平台，其经营范围包括电子商务、第三方支付以及云计算服务等，涉及生活服务、医疗和娱乐等领域。阿里巴巴仅仅作为第三方平台，运用互联网为商家与商家、商家与消费者以及消费者与消费者之间提供了网上在线交易平台。
2.优酷土豆公司概况
优酷土豆股份有限公司是由国内最具影响力的网站优酷和最早的视频网站土豆于2012年以100%换股合并而成的，并在2015年更名为合一集团。合并完成后整合了各自的优势资源，网站用户的数据实现联合，扩大了用户群体，走向了视频网站的最前沿，引领发展方向。
3.并购过程
阿里巴巴并购合一集团的并购流程如图3.1所示：
图3.1并购流程图
（二）阿里巴巴并购优酷土豆财务风险分析
1.估值风险分析
据该公司盈利能力指标可知，其净利润连续几年呈负增长，收入远远不能够弥补损失。营业利润率与成本费用利润率的负值更加反映企业未来发展的潜力较小。每股收益和每股净资产的下降可以看出企业并不被外界看好，公司价值可能并没有表现出来的那么高。
优酷土豆2015年市值约为34亿美元，而阿里巴巴则发出高于市值11亿美元并购，可见该案例属于溢价收购，虽然市场普遍认为支付对价过高，但对阿里巴巴而言，重金收购优酷土豆的主要目的就是完善其“文娱”板块。在并购过程中，虽然存在明显的高估优酷土豆的做法，但却扩展了案例的业务版图，进而在资本市场上可以获得更高的估值。
2.融资风险分析
2012年至2016年期间，阿里巴巴的经营活动现金流两净额每年都在增加，从144亿美元增加到了568亿美元，发展势头良好，与之相反的是投资活动净现金流量，2014年至2015年投资活动的支出要占到筹资活动将近一半，阿里巴巴在并购前后的投资活动的现金流出量高于流入量，阿里巴巴公司必须警惕与大规模现金并购交易有关的潜在财务风险。2014年阿里巴巴的资产负债率为63.4%，到了2015年、2016年持续下降，这表明阿里巴巴的偿债能力较强，财务风险较低。
3.支付风险分析
截止到2015年10月15日，合一集团的市价约为33.89亿元，阿里巴巴付出的收购价却超过实际的38%。此次并购是用全额现金支付，这就使得收购方在当天需要拥有许多现金，而收购方的现金结存决定了该数额。阿里巴巴的财务状况好，融资能力强，可以保证持续经营，所以能避免股权支付造成的控制权稀释，可以使用现金支付。2012-2016年期间，阿里巴巴的年度交易量稳步增加，但在支付并购费用方面仍有许多压力。现金短缺和融资困难可能导致财务危机。对合一集团的发展不利，大量注入现金伴随着巨额税收，从而增加了税负压力。
4.整合风险分析
整合经营。由于并购双方各自经营的业务南辕北辙，如果两者不能融合，就无法形成规模经济。就案例来看，若不能将自己的优势作为优酷土豆强有力的后盾来弥补弱势方面，增强其市场竞争优势的话，那此次并购达不到其预期效果。在并购完成后，从内容到商业形成一条龙服务，从单一平台到多样化社群，主流内容不再简单的是影视剧，更多的开发短视频、直播等新兴领域的内容。
人力资源整合。并购完成后，优酷土豆的高级管理层的人员编制没有发生重大变化，而是合并了两个业务组。这将确保原业务组了解新业务组的业务，减少许多变动的费用，但也有一个缺点，即管理人员无法直接参与工作，从而无法控制和监测新小组。
（三）阿里巴巴并购优酷土豆财务风险的防范与控制
1.估值风险的防范与控制
由于互联网企业的轻资产的特点，许多重要的资产无法在财务报表中体现，会对估值造成极大的障碍，运用成本法就会低估目标企业的价值，就很有可能会使阿里巴巴出价过低，丧失此次并购机会;而互联网企业的经营风险较高，发展具有极大的不确定性，收益法往往会会忽略这种由企业战略调整造成的影响，所以，上述两种方法都不适合阿里巴巴，而市场法的运作简单，是以类似公司做为评估标准，参考价值可靠。所以，阿里巴巴可以结合市场法对优酷土豆的价值进行估计。但由于互联网企业属于新兴领域，与传统行业相比，数据资料不是很全，市场法也仅仅只可以作为参考。
2.融资风险的防范与控制
阿里并购合一集团的过程中，45亿美元的并购费用中，40亿的资金来自银行贷款，剩余为自有资金。阿里巴巴的这种融资方式避免了企业全部使用自有现金，降低了由于过度资本损失而出现经营上的风险。所以阿里巴巴在选择融资方式时，与一些大银行合作，借此来提高贷款融资的速度，而银行也因为阿里巴巴的信用评级很高愿意为其贷款，以获得长期利益。这本身也可以算得上一项长期“投资”。
阿里巴巴在确定融资规模时，要考虑的不止有支付价款，还有间接费用（评估费用、中介机构服务费及谈判费用等）。同时还要考虑到企业将来对投资机会资金的预留，防止由于目前并购占用太多现金而丧失其余机会。企业应全面分析其内部情况和外部市场环境，既可以多元化融资又扩大供资来源。 3.支付风险的防范与控制
在并购前，各公司必须为每一阶段所需的资金编制一份初步预算表，以确定此次交易的资金需求。案例中阿里巴巴的支付方式为全额支付现金，不可避免地增加了短期偿债的风险，造成了现金压力，并影响了公司的现金流动，在一定程度上限制了公司的发展。
此外，应合理安排支付时间。考虑到其目前的融资能力和未来的现金流入状况，企业选择分期付款以减轻对一次性付款的压力。如果到期不能立即支付，应及时与目标企业联系，以避免因到期不能支付而产生不必要的现金支付风险。如果是企业自身风险较大的话，可以采用换股合并的方式，能够有效减少现金支出并调整限制因素，合理控制风险。
4.整合风险的防范与控制
加强企业经营战略整合。整合业务。阿里巴巴应调整其合并后的业务，重新规划产品方向，在优酷土豆的广告中推送更符合用户喜欢的产品，使两个企业的业务能更好的融合，然后，根据其产品特点定制管理和业务模式，并重新分配和整合内部资源;竞争整合。阿里巴巴应在并购后重新评估外部环境，考虑合并后新企业的情况，优化内部人员的服务、技术、价格、渠道等配置来制定部门竞争战略。
加强人力资源整合。在并购完成后，优酷土豆作为阿里旗下的全资子公司仍独立运营，极大的降低了整合难度，减小了并购的运营风险。为了进一步降低负面影响，可以先任命一位CFO进入优酷土豆。由于CFO在并购中发挥着重要作用，因此需要挑选高度合格、称职和经验丰富的财务管理人员来监督整个过程。
三、结语
（一）防范估值风险
全方位考察考察目标公司。在互联网企业的并购中，双方最关心的收购价格一定双方协商决定。在定价前，买方要对标的物进行详细审查，以避免忽视卖方企业的不良情况。这时，企业就可以选择将估值委托给一个专业评估机构进行，这些机构会对目标公司进行全方位的尽职调查，再将信息反馈给买方企业，这样可以尽可能的将估值不准确带来的风险尽可能的降低。
选择合适的价值评估法。与传统行业不同，互联网企业属于新兴行业，各种历史数据可能不全。同时，互联网市场发展仍未成熟，整个行业的波动程度对使用历史市场数据作为基准进行评估的准确性提出了重大挑战。由于互联网企业的轻资产的特点，运用成本法会低估目标企业的价值，而互联网企业的经营风险较高，收益法往往会会忽略企业战略调整造成的影响，所以，要想避免估值风险，需要结合公司自身的实际情况来选择合适的估值方法。
（二）防范融资风险
避免单一的融资渠道。由于企业收购通常涉及大笔资金，而且需要很短的时间来筹措这笔资金，因此，并购方需进行融资为并购做准备。如果融资的渠道过于单一，一方面可能导致并购付出的时间成本过高;另一方面也可能导致资金链的断裂，这不仅使企业无力完成交易，甚至会拖累并购方企业的正常运转。
合理确定融资结构。一般而言，融资结构主要是由债權和股权组成。债务融资虽然可以带来财务杠杆效应，但同时也会增加企业破产或普通股收益大幅度变动的几率;股权融资可以在短期内迅速筹集到所需资金，但也存在稀释股东控股权的风险。企业需根据自身的实际情况来选择融资方式。
（三）防范支付风险
现金支付具有灵活、方便、简单的特点，但同时也会使增加企业的现金压力，使目标企业应支付不菲的所得税税额而对并购产生抵触，适用于资金充足的公司;使用股份支付有减轻并购方的资金压力的有优点，同时发行新股会增加并购成本，稀释买方企业的每股收益和股东权益，适用于并购双方均为上市公司的公司。公司选择支付方式时应结合自身实际情况，综合考虑。
（四）防范整合风险
人力资源整合。企业首先要建立一个有效的员工激励机制，按照不同员工的工作能力、业绩进行工资结算。因为互联网企业的工作者大多很年轻，要区别于传统企业按工龄结算工资。其次年轻员工思想新颖、有个性，要在思想上肯定他们的价值。企业要制定有效的人力资源政策去保留人才，解决企业并购后出现的核心人才流失而导致技术流失的问题。
业务整合。在互联网行业的并购中，数据资源是一个十分重要的资产，所以，并购完成后需要及时设立数据的互通机制，不仅实现账户之间互通，企业内部可以共享资源与数据，还可以提高对用户数据的重复利用，增加用户对企业的依赖度。
（作者单位：西安财经大学）