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通胀预期减弱、PPI向CPI传导能力弱于预期、全球经济将持续放缓等因素表明中国面临的来自国内外的通胀压力已经比年初减弱。与此同时，实体经济增长下滑和资产市场进一步下行调整的风险在增大。在此背景下，货币政策和财政政策均可考虑于以适度放松，人民币实际有效汇率升值可考虑放缓，企业融资渠道也应该拓宽。
通胀压力减弱的三个原因
笔者认为， 由于三个因素，中国的通货膨胀的压力已经较年初有明显减弱, 从而为宏观政策走向适度宽松创造了条件。
第一，通胀预期已经有明显的缓解。我们对国际经验的实证分析表明，通胀预期基本上是过去三个月的实际通胀的移动平均。比如，在美国，当月通胀预期与前三个月的实际通胀走势的相关性达到92%。就是说，如果过去三个月内通胀连创新高，老百姓会预期通胀将继续上升。从去年十二月份到今年二月份，我国的CPI升幅确实连续大幅上扬，从6.5%直冲到8.7%，所以当时笔者的最大的担心是通胀预期失控。一旦失控，就可能导致惜售、囤积甚至抢购等行为，情况就可能因此一发不可收拾。
最近几个月的通胀情况朝好的方向发展。由于雪灾以后蔬菜等农产品恢复供给、政府采取措施限制农产品出口、增加农产品进口、对农业的补贴、绿色通道的建立等措施，农产品批发价格指数从二月份的高点到七月中旬已经下降了10%左右。CPI同比增长也从四月份的8.5%逐步下降到五月份的7.7%和六月份的7.1%。CPI连续走低，已经带来了通胀预期的下降。到目前为止，今年水灾造成的损失还小于过去十几年的平均。如果水灾情况不急剧恶化，七月份和八月份的CPI同比升幅估计还会继续下降到7%以下。
第二，PPI向CPI的传导远远弱于我们过去的理解和目前普遍的共识。最近，我们用中国1997年以来原材料PPI与非食品CPI同比增长进行了统计分析，结果表明原材料PPI每上升10%，推动非食品CPI上升仅为1.1%。仔细分析CPI的构成，其实不难发现弱传导的主要原因，即CPI中制造业产品价格所占的比重少于20%，其余基本上是食品和服务业，而食品和服务业价格受工业原材料和能源价格的影响很小。另外，今年以来一些价格控制措施、经济增长放缓带来的需求增速下降和企业定价能力减弱也更进一步弱化了原材料PPI向非食品CPI的传导。正确理解PPI对CPI的影响对宏观政策有非常重要的意义。过度夸大PPI向CPI传导的风险有可能误导决策者，延误必要的宏观政策调整。
第三，全球经济（包括美国、欧洲、日本和中国在内的主要发展中国家的）增长均呈持续下滑的态势。我们估计，全球GDP的增长会从今年的3.9%下降到明年的3.5%。全球总需求的下降，将有助于减弱国际通胀压力。另外，全球经济的放缓和高油价也导致了石油需求的增速下滑，也可能压低明年的石油价格。我们估计，全球平均CPI上升幅度会从今年的5.2%下降到明年的3.7%。中国面临的输入性通胀压力将因此有所减少。
经济下滑风险已经超过通胀风险
在通胀压力弱化的同时，国内实体经济减速的势头已经明显化。中国实际出口量的增速已经从去年的24%下降到今年上半年的13%。由于欧美经济继续恶化，我们估计今年下半年中国实际出口量的增速有可能降到10%以下。由于资金短缺、需求减缓、成本上升等原因，一些地方已经有10 – 20%中小企业出现倒闭。部分中小房地产企业由于资金链可能断裂而被迫降价、清盘的压力已经导致了对房价下降的预期和销售量的下滑。今年前五个月的商品房销售同比下降7%， 是1997年来首次下降。由于房地产在内需中的连带效应，销售的下降将构成对建筑服务、水泥、钢铁、电子、电子器件、石化产品、交通等行业的下行风险。一旦出现房价全面大幅下跌，也将对银行体系构成系统性的风险。
宏观政策应在四个方面适度放松
基于通胀压力减弱、实体经济（尤其是出口行业、中下企业、房地产行业）下行风险加大等因素，宏观政策有必要在如下几个方面适度地放松：
一、适度放松货币信贷政策，考虑将今年度的信贷规模从3.6万亿元提高4-6千亿，至4.0到4.2万亿。即将年度贷款增速从原计划的13.9%提高到15.5-16%左右。今年全年计划的贷款增速不到１４％，比去年的１６％低两个多百分点。但由于今年PPI通胀比去年高，贷款需求增长比去年要高出约5个百分点。所以，资金的供求缺口就特别明显。2008年6月的实际贷款同比增速(名义贷款增速减去PPI增长)已经下降到5%, 为1996年(有连续月度公开数据)以来最低。到今年年底，即使政策有所放松后新的名义贷款增速提高到16%，该增速意味着2008年实际贷款增长仍然只有8%左右，比去年的实际贷款增速还低5个百分点。
如果信贷规模有所放松，应该利用这个机会推动房地产行业的整合。在大陆，绝大部分开发商是单项目的，使用的杠杆非常高，前十名房地产开发商只占市场份额的3%。相比之下，香港前十名地产商占市场份额将近80%。这是为什么大陆的开发商市场结构在经济和房产价格下行过程中会对银行资产质量构成巨大威胁的原因。
二、适度放松财政政策。短期内考虑提高对纺织、服装、制鞋、机电等出口企业的退税率、增加政府对产业基金的投入以支持有潜力的中小企业；中期（如在2009年）内可考虑对部分劳动密集型行业的中小企业实行减征所得税、进一步提高个人所得税起征点。
三、将下半年人民币实际有效汇率的升值幅度放缓到1%以内。根据我们的实际有效汇率（REER）模型，今年前五个月人民币对按贸易比重加权的一篮子货币实际升值了3.8%。 另外，根据我们的可计算一般均衡模型, 3.8%的实际有效汇率升值使得出口增速降低了4个百分点。考虑到最近通胀已经开始回落，出口企业倒闭的情况正在恶化，监管部门对热钱的控制将有所加强，笔者认为下半年人民币对一篮子货币的升值速度应该放缓到1%以内。另外，减缓人民升值的速度，将有助于削弱人民币继续升值的预期，从而抑制热钱的流入。
四、大力发展多种渠道的融资方式。政府应该加速推动企业通过债券市场的融资、尽快推出更多的政府引导基金、鼓励私募基金的发展、推出中小企业板、加大对中小企业担保的补贴、推广浙江省政府补贴“中小企业贷款公司”的模式、支持信托和委托贷款等融资方式。
通胀压力减弱的三个原因
笔者认为， 由于三个因素，中国的通货膨胀的压力已经较年初有明显减弱, 从而为宏观政策走向适度宽松创造了条件。
第一，通胀预期已经有明显的缓解。我们对国际经验的实证分析表明，通胀预期基本上是过去三个月的实际通胀的移动平均。比如，在美国，当月通胀预期与前三个月的实际通胀走势的相关性达到92%。就是说，如果过去三个月内通胀连创新高，老百姓会预期通胀将继续上升。从去年十二月份到今年二月份，我国的CPI升幅确实连续大幅上扬，从6.5%直冲到8.7%，所以当时笔者的最大的担心是通胀预期失控。一旦失控，就可能导致惜售、囤积甚至抢购等行为，情况就可能因此一发不可收拾。
最近几个月的通胀情况朝好的方向发展。由于雪灾以后蔬菜等农产品恢复供给、政府采取措施限制农产品出口、增加农产品进口、对农业的补贴、绿色通道的建立等措施，农产品批发价格指数从二月份的高点到七月中旬已经下降了10%左右。CPI同比增长也从四月份的8.5%逐步下降到五月份的7.7%和六月份的7.1%。CPI连续走低，已经带来了通胀预期的下降。到目前为止，今年水灾造成的损失还小于过去十几年的平均。如果水灾情况不急剧恶化，七月份和八月份的CPI同比升幅估计还会继续下降到7%以下。
第二，PPI向CPI的传导远远弱于我们过去的理解和目前普遍的共识。最近，我们用中国1997年以来原材料PPI与非食品CPI同比增长进行了统计分析，结果表明原材料PPI每上升10%，推动非食品CPI上升仅为1.1%。仔细分析CPI的构成，其实不难发现弱传导的主要原因，即CPI中制造业产品价格所占的比重少于20%，其余基本上是食品和服务业，而食品和服务业价格受工业原材料和能源价格的影响很小。另外，今年以来一些价格控制措施、经济增长放缓带来的需求增速下降和企业定价能力减弱也更进一步弱化了原材料PPI向非食品CPI的传导。正确理解PPI对CPI的影响对宏观政策有非常重要的意义。过度夸大PPI向CPI传导的风险有可能误导决策者，延误必要的宏观政策调整。
第三，全球经济（包括美国、欧洲、日本和中国在内的主要发展中国家的）增长均呈持续下滑的态势。我们估计，全球GDP的增长会从今年的3.9%下降到明年的3.5%。全球总需求的下降，将有助于减弱国际通胀压力。另外，全球经济的放缓和高油价也导致了石油需求的增速下滑，也可能压低明年的石油价格。我们估计，全球平均CPI上升幅度会从今年的5.2%下降到明年的3.7%。中国面临的输入性通胀压力将因此有所减少。
经济下滑风险已经超过通胀风险
在通胀压力弱化的同时，国内实体经济减速的势头已经明显化。中国实际出口量的增速已经从去年的24%下降到今年上半年的13%。由于欧美经济继续恶化，我们估计今年下半年中国实际出口量的增速有可能降到10%以下。由于资金短缺、需求减缓、成本上升等原因，一些地方已经有10 – 20%中小企业出现倒闭。部分中小房地产企业由于资金链可能断裂而被迫降价、清盘的压力已经导致了对房价下降的预期和销售量的下滑。今年前五个月的商品房销售同比下降7%， 是1997年来首次下降。由于房地产在内需中的连带效应，销售的下降将构成对建筑服务、水泥、钢铁、电子、电子器件、石化产品、交通等行业的下行风险。一旦出现房价全面大幅下跌，也将对银行体系构成系统性的风险。
宏观政策应在四个方面适度放松
基于通胀压力减弱、实体经济（尤其是出口行业、中下企业、房地产行业）下行风险加大等因素，宏观政策有必要在如下几个方面适度地放松：
一、适度放松货币信贷政策，考虑将今年度的信贷规模从3.6万亿元提高4-6千亿，至4.0到4.2万亿。即将年度贷款增速从原计划的13.9%提高到15.5-16%左右。今年全年计划的贷款增速不到１４％，比去年的１６％低两个多百分点。但由于今年PPI通胀比去年高，贷款需求增长比去年要高出约5个百分点。所以，资金的供求缺口就特别明显。2008年6月的实际贷款同比增速(名义贷款增速减去PPI增长)已经下降到5%, 为1996年(有连续月度公开数据)以来最低。到今年年底，即使政策有所放松后新的名义贷款增速提高到16%，该增速意味着2008年实际贷款增长仍然只有8%左右，比去年的实际贷款增速还低5个百分点。
如果信贷规模有所放松，应该利用这个机会推动房地产行业的整合。在大陆，绝大部分开发商是单项目的，使用的杠杆非常高，前十名房地产开发商只占市场份额的3%。相比之下，香港前十名地产商占市场份额将近80%。这是为什么大陆的开发商市场结构在经济和房产价格下行过程中会对银行资产质量构成巨大威胁的原因。
二、适度放松财政政策。短期内考虑提高对纺织、服装、制鞋、机电等出口企业的退税率、增加政府对产业基金的投入以支持有潜力的中小企业；中期（如在2009年）内可考虑对部分劳动密集型行业的中小企业实行减征所得税、进一步提高个人所得税起征点。
三、将下半年人民币实际有效汇率的升值幅度放缓到1%以内。根据我们的实际有效汇率（REER）模型，今年前五个月人民币对按贸易比重加权的一篮子货币实际升值了3.8%。 另外，根据我们的可计算一般均衡模型, 3.8%的实际有效汇率升值使得出口增速降低了4个百分点。考虑到最近通胀已经开始回落，出口企业倒闭的情况正在恶化，监管部门对热钱的控制将有所加强，笔者认为下半年人民币对一篮子货币的升值速度应该放缓到1%以内。另外，减缓人民升值的速度，将有助于削弱人民币继续升值的预期，从而抑制热钱的流入。
四、大力发展多种渠道的融资方式。政府应该加速推动企业通过债券市场的融资、尽快推出更多的政府引导基金、鼓励私募基金的发展、推出中小企业板、加大对中小企业担保的补贴、推广浙江省政府补贴“中小企业贷款公司”的模式、支持信托和委托贷款等融资方式。