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[摘要]管理层收购(Managemenf Buyout，简称MBO)MBO在明确公司产权、降低委托代理成本、激励内部人积极性等方面有着十分积极的作用。在我国实施MB0可以实惠国有经济的战略性退出，有助于解决国有企业存在的“所有者虚位”问题，并推动中国企业向现代化企业制度过渡。但是在实践过程中，也出现了诸如交易价格不透明、收购价格偏低、收购资金来源不明等一系列问题。本文将从财务的角度出发，通过中西方的对比，分析我国企业实施MBO所面临的主要财务难点问题——MBO融资问题。
[关键词]管理层收购，财务风险，融资
引言
MBO(企业管理层收购)是一种杠杆收购(Leverage Buyout，简称LBO)行为。所谓杠杆收购是指意欲收购一家公司的一方或几方为了筹集收购所需资金，大量向银行或金融机构借款或发行大量高利率风险债券，而这些债券的安全性以标的公司的资产或未来的现金流人作担保。在西方发达国家的杠杆收购中，借债比例通常占兼并收购总资金的50％以上，有时甚至高达90％，并通常安排在10年以内分期偿还。杠杆收购交易将导致兼并公司的财务状况发生急剧变化，从没有或有很少负债转变为承担了巨额债务。
杠杆收购的财务风险主要可分为经营风险和利率风险两类。作为杠杆收购的一种方式，MBO极大地增加了目标企业的负债率，在放大效应下财务风险十分显著。在我国资本市场不发达、产权交易市场不活跃的情况下，财务风险主要集中于，企业MBO后产生的现金流无法支持正常的经营活动和用于偿还巨额债务，经营风险与得率风险交织在一起使得财务风险进一步加大。
一 MBO融资的经营风险
是指目标公司不能产生足够的现金流来支付到期偿还债务的风险，主要包括：
1 财务结构风险
财务结构风险是指企业由于各财务项目比例的不匹配而可能导致的财务调度不灵、现金支付困难、资产利用率不高等风险和损失。对于实施MBO的企业而言，保持良好的财务结构尤为重要。如果举债过渡，将会因财务结构存在风险而造成再融资的困难，而且负担沉重的兴债成本也会影响企业总体的经济效益。
2 偿债风险
MBO的标的金额较大，远远超过管理层自身的支付能力，这就需要金融资本的大力支持。从短期的成本效益来看，兴趣债融资或许是管理层的最佳选择：一方面能迅速填补收购资金缺口；另一方面也可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。但是企业也因此而背上r沉重的债务包袱，如果实施MBO之后，不能够对企业的资产和业务，经营管理、财务结构等迅速而有效地进行整合，在巨额债务的压业的资产和业务，经营管理、财务结构等迅速而有效地进行整合，在巨额债务的压力下，往往会导致管理层的行为扭曲。
3 MBO退出风险
在欧美，上市公司在MBO完成后就退市，在3～5年后企业负债率降低，业绩提升后重新上市为MBO的主要退出途径。在我国，由于各种融资证券的流通市场有限，商业银行的中长期贷款缺乏流动性，信托公司的风险贷款根本不存在二级市场。因此在MBO完成后，退出 渠道并不畅通，面临退出风险。
二 MBO融资的利率风险
是指当利率上升时，目标公司的债务负担随之上升，超过预期的利率上升甚至会导致目标公司破产的风险。在目标公司的融资结构中，浮动利率债务的比例越大，利率风险就越高。
目前中国实行的是浮动利率制度，利率的市场化改革尚在进行，这就进一步加大了收购团队对利率风险预测的难度。一旦利率大幅上升，企业的还款能力将受到严重的影响。欧美国家通行的长短期、浮息固息债券品种相搭配的做法在中国完全不具备条件。同时，企业缺乏相应的金融工具来规避利率风险。在国际上流行应用一条列的金融衍生产品如远期利率协议(FRA)、利率掉期(swad)、利率顶(Cap)、利率套(Collar)、利率保障(IRG)等来防范利率波动的风险，但这些金融衍生产品在中国的金融市场根本不存在。
在融资结构方面，西方发达国家主要以债务融资为主，占70％～90％，而我国的MBO融资主要是以管理层自筹资金为主，几乎占到80％以上。这些差异反映出怎样的问题，以及形成的原因是什么?本文将在下面进行详细分析。
三 我国企业MBO融资问题的症结所在
由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显的区别，从而反映出融资结构不合理、融资渠道不畅通、收购资金来源不明甚至不合法等问题。究其根源，我们不难发现症结之所在；
1 资本市场欠发达。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为殷票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业并购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上处于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅，这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
2 缺乏外部的战略投资者。战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但只有在看好企业的前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份。因此要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧——退出机制。而目前我国国有股、法人股不能流通，非上市公司产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢将资金投放于MBO中，从而进一步限制了MBO的融资方式。
3 与融资配套的金融制度不完善。在西方国家上市公司MBO实践中，所需资金除少量自筹外，大约有40％～80％是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹得。但我国《公司法》第60条明确规定“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”，所以目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款提保在法律上并不可行，这样个人向银行只能凭信用贷款，但个人信用贷款本身的规模相对于MBO的巨额资金不过是杯水车薪而已；而即使是管理层发起成立职工持股会或投资公司，从而规避《公司法》第60条的限制，同样会碰到现有金融法律制度的制约问题。如1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营；同时第73条对企业之间资金拆借也做出严格限制。
除银行贷款外，国外MBO所需剩余10％～40％的资金，一般是以私募方式向养才基金、保险公司或风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可以在市场上公开发行垃圾债券。但这些方式依照目前国内法律制度难以实施，《公司法》与《证券法》对无论是私募或公募发行股票或债券都制定苛刻的标准及程序，这些都只能让管理层们敬而远之；至于发行高利率的垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可行。
正是由于这一系列的法律障碍，使得本来就狭窄的融资渠道近乎堵塞，结果造成了管理层在挖掘和运用收购资金方面的行为扭曲。收购方少则数千万、多则几千个亿的收购资金来源的合法法性及其支付能力已引起了社会的极大关注。
结束语
长远来看，MBO的发展方向无疑是要走向市场化、规范化。其中，规范定价机制、改善融资环境、健全监管制度、加强后续整合是缺一不可的重要环节。面对MBO实践中出现的问题，我们必须以积极、理性的心态去认真探讨，并不断修正偏差和错误，在探索中完善，在发展中规范，在逐步积累和改进的过程中，使中国的MBO不断走向成熟。
[关键词]管理层收购，财务风险，融资
引言
MBO(企业管理层收购)是一种杠杆收购(Leverage Buyout，简称LBO)行为。所谓杠杆收购是指意欲收购一家公司的一方或几方为了筹集收购所需资金，大量向银行或金融机构借款或发行大量高利率风险债券，而这些债券的安全性以标的公司的资产或未来的现金流人作担保。在西方发达国家的杠杆收购中，借债比例通常占兼并收购总资金的50％以上，有时甚至高达90％，并通常安排在10年以内分期偿还。杠杆收购交易将导致兼并公司的财务状况发生急剧变化，从没有或有很少负债转变为承担了巨额债务。
杠杆收购的财务风险主要可分为经营风险和利率风险两类。作为杠杆收购的一种方式，MBO极大地增加了目标企业的负债率，在放大效应下财务风险十分显著。在我国资本市场不发达、产权交易市场不活跃的情况下，财务风险主要集中于，企业MBO后产生的现金流无法支持正常的经营活动和用于偿还巨额债务，经营风险与得率风险交织在一起使得财务风险进一步加大。
一 MBO融资的经营风险
是指目标公司不能产生足够的现金流来支付到期偿还债务的风险，主要包括：
1 财务结构风险
财务结构风险是指企业由于各财务项目比例的不匹配而可能导致的财务调度不灵、现金支付困难、资产利用率不高等风险和损失。对于实施MBO的企业而言，保持良好的财务结构尤为重要。如果举债过渡，将会因财务结构存在风险而造成再融资的困难，而且负担沉重的兴债成本也会影响企业总体的经济效益。
2 偿债风险
MBO的标的金额较大，远远超过管理层自身的支付能力，这就需要金融资本的大力支持。从短期的成本效益来看，兴趣债融资或许是管理层的最佳选择：一方面能迅速填补收购资金缺口；另一方面也可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。但是企业也因此而背上r沉重的债务包袱，如果实施MBO之后，不能够对企业的资产和业务，经营管理、财务结构等迅速而有效地进行整合，在巨额债务的压业的资产和业务，经营管理、财务结构等迅速而有效地进行整合，在巨额债务的压力下，往往会导致管理层的行为扭曲。
3 MBO退出风险
在欧美，上市公司在MBO完成后就退市，在3～5年后企业负债率降低，业绩提升后重新上市为MBO的主要退出途径。在我国，由于各种融资证券的流通市场有限，商业银行的中长期贷款缺乏流动性，信托公司的风险贷款根本不存在二级市场。因此在MBO完成后，退出 渠道并不畅通，面临退出风险。
二 MBO融资的利率风险
是指当利率上升时，目标公司的债务负担随之上升，超过预期的利率上升甚至会导致目标公司破产的风险。在目标公司的融资结构中，浮动利率债务的比例越大，利率风险就越高。
目前中国实行的是浮动利率制度，利率的市场化改革尚在进行，这就进一步加大了收购团队对利率风险预测的难度。一旦利率大幅上升，企业的还款能力将受到严重的影响。欧美国家通行的长短期、浮息固息债券品种相搭配的做法在中国完全不具备条件。同时，企业缺乏相应的金融工具来规避利率风险。在国际上流行应用一条列的金融衍生产品如远期利率协议(FRA)、利率掉期(swad)、利率顶(Cap)、利率套(Collar)、利率保障(IRG)等来防范利率波动的风险，但这些金融衍生产品在中国的金融市场根本不存在。
在融资结构方面，西方发达国家主要以债务融资为主，占70％～90％，而我国的MBO融资主要是以管理层自筹资金为主，几乎占到80％以上。这些差异反映出怎样的问题，以及形成的原因是什么?本文将在下面进行详细分析。
三 我国企业MBO融资问题的症结所在
由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显的区别，从而反映出融资结构不合理、融资渠道不畅通、收购资金来源不明甚至不合法等问题。究其根源，我们不难发现症结之所在；
1 资本市场欠发达。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为殷票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业并购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上处于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅，这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
2 缺乏外部的战略投资者。战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但只有在看好企业的前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份。因此要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧——退出机制。而目前我国国有股、法人股不能流通，非上市公司产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢将资金投放于MBO中，从而进一步限制了MBO的融资方式。
3 与融资配套的金融制度不完善。在西方国家上市公司MBO实践中，所需资金除少量自筹外，大约有40％～80％是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹得。但我国《公司法》第60条明确规定“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”，所以目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款提保在法律上并不可行，这样个人向银行只能凭信用贷款，但个人信用贷款本身的规模相对于MBO的巨额资金不过是杯水车薪而已；而即使是管理层发起成立职工持股会或投资公司，从而规避《公司法》第60条的限制，同样会碰到现有金融法律制度的制约问题。如1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营；同时第73条对企业之间资金拆借也做出严格限制。
除银行贷款外，国外MBO所需剩余10％～40％的资金，一般是以私募方式向养才基金、保险公司或风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可以在市场上公开发行垃圾债券。但这些方式依照目前国内法律制度难以实施，《公司法》与《证券法》对无论是私募或公募发行股票或债券都制定苛刻的标准及程序，这些都只能让管理层们敬而远之；至于发行高利率的垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可行。
正是由于这一系列的法律障碍，使得本来就狭窄的融资渠道近乎堵塞，结果造成了管理层在挖掘和运用收购资金方面的行为扭曲。收购方少则数千万、多则几千个亿的收购资金来源的合法法性及其支付能力已引起了社会的极大关注。
结束语
长远来看，MBO的发展方向无疑是要走向市场化、规范化。其中，规范定价机制、改善融资环境、健全监管制度、加强后续整合是缺一不可的重要环节。面对MBO实践中出现的问题，我们必须以积极、理性的心态去认真探讨，并不断修正偏差和错误，在探索中完善，在发展中规范，在逐步积累和改进的过程中，使中国的MBO不断走向成熟。