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【摘 要】 行为财务学的理论是建立在交易个体有限理性基础之上的，是集心理学与经济学于一体的新兴学科。上市公司与投资者之间从上市公司信息披露开始信息传递，上市公司披露信息会受到各种心理因素的影响和客观因素的限制而做出选择，这种信息作为有限理性的结果传递给投资者后，又经过有限理性投资者的决策传递回上市公司。文章以行为财务学的视角从上市公司开始研究其信息披露行为，进而分析投资者接受信息后所做出的反应，从而对投资者的决策提出意见和建议。
【关键词】 有限理性； 上市公司； 信息披露； 投资者
一、“理性”与“有限理性”
（一）传统的“理性假设”
传统的经济学和财务理论以“理性经济人”为基石，认为作为经济决策的主体都充满理性，所追求的目标都是使自己的利益最大化、效用最大化或决策最优。即使有些经济决策的主体不是完全理性，但由于交易随机产生，相互抵销，不至于影响资产价格，即市场仍然有效。
然而，作为经济决策个体无论是接受信息个体如投资者、债权人等利益相关者还是发布信息个体的上市公司，任何个体在一般情况下都不可能搜集“全部”信息作出绝对理性的决策。并且随着“小公司效应”、“星期一效应”等现象的出现，传统财务理论无法解释进而陷入了尴尬境地。
（二）行为财务学的“有限理性”
人类的各项行为都受着先天心智结构以及后天知识储备、信息获得等使人类的理性不完备的限制，即使人们能够清楚地认识到某个最优决策，但是仍然受到客观条件的制约，从而阻碍了理性最大化的行为。行为财务学的理论基础便源于“有限理性”，能够充分考虑人在决策时所受到的各种限制从而做出的非理性或有限理性的选择。在市场交易中这种有限理性不仅限于投资者有限理性，而是任何交易个体的有限理性，包括上市公司等相关主体。
上市公司与投资者之间从上市公司信息披露开始信息传递，上市公司披露信息会受到各种心理因素的影响和客观因素的限制而做出选择，这种信息作为有限理性的结果传递给投资者后，又经过有限理性投资者的决策传递回上市公司。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。
二、行为财务学理论的产生与发展
行为财务学理论最早可以追溯到19世纪Gustave Lebon的《The Crowd》和《Extradinary Popular Delusion and the Madness of Crowds》，这两本书被公认为阐述了最早的行为财务思想。
到了20世纪50年代，行为财务学思想进入蛰伏期，这时期Tversky和Kahneman首次将心理学知识应用到财务学和经济学中，这也使得Kahneman获得了2002年的诺贝尔经济学奖。他们共同提出了“期望理论”也成为了行为财务研究的代表学说。
20世纪80年代中期至现在，越来越多的市场现象在传统的经济学中得不到合理的解释，相反行为财务学理论逐渐得到了广泛认可并取得了突破性的进展。这个时期行为财务学研究以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiner为代表，主要研究了“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外，Kahneman等对反应过度和反应不足的切换机制研究也受到了广泛关注。
三、行为财务学视角下上市公司信息披露行为分析
主体决策时所面临的各种限制导致在决策时并不能够“绝对理性”，这些限制大致可以分为以下几类：
（一）期望理论（Prospect Theory）
1.“损失厌恶（Loss Aversion）”与“坏消息晚披露”
每个主体决策时都倾向于获得收益而不是遭受损失。传统的经济和财务理论对于从决策者的个人感受出发而影响决策并没有过多关注，然而有研究表明由于决策失误而导致的损失同决策正确而获得的收益即使金额的绝对值相同，但是决策者自身感受前者要远远大于后者。即人们对于损失的敏感程度要远远高于收益。因此，任何决策者在决策之前都极力的避免损失。
从这个角度出发，上市公司在信息披露内容的选择上就会尽量避免损失或不利消息的过早透漏，对于某些可能导致亏损的消息则尽量选择不披露或延迟披露，从而影响到信息披露的有效性和及时性。
2.“心理账户（Mental Accounting）”与“非经常性损益模糊披露”
这一理论说明决策者会将资金或收益按照其来源、获得难易程度、可持续获得性等因素根据某种主观判断标准分为不同的等级或类别，就像将这些资源存入决策者心中不同的“账户”一样。存入的账户不同，资源用途和所达到的目的也不尽相同。如赌场赢得的资金、股票市场获得的横财等都会估价比常规的收入低，使用时也会更加盲目和草率，在信息披露时也会受到影响。
上市公司的非经常性损益通常是其“又爱又恨”的项目。一方面，非经常性损益可以达到挽救企业于水火、让企业瞬间扭亏为盈的目的；另一方面，即使非经常性损益可以帮助企业暂时度过难关，但这远非长久之计，仍然回避不了企业主营业务薄弱，财务状况虚盈实亏的假象。在披露时，同样是收益，企业会毫不犹豫、且详尽细致的披露主营业务获得的收益金额、构成方式、收入增长、成本构成情况等相关信息；但对于“非经常性损益”，即使国家相关规定一再强调要详尽披露，也尽量“犹抱琵琶半遮面”，尽量少披露且延迟披露相关信息。因为即使通过该项目获得收益，其价值也被认为是低于主营业务的价值。
3.“后悔厌恶（Regret Aversion）”与“强调客观环境忽略主观因素披露”
在损失厌恶中提及企业遭受损失的心理敏感程度要远远大于同等金额获得收益的敏感程度，故而企业在做出决策时都会尽量避免损失。当这种决策的实施是由自身力排众议或是有悖于传统或大多数选择时，这种后悔感受更为明显。因为人们总会觉得既然是大多数，肯定掌握着更多的资源和信息，“大多数”的决策会更明智。同样，如果决策的结果是众望所归或是大多数企业的共同选择时，即使发生了亏损，决策者自身也会觉得我跟大家一样，同样遭受了损失；而且，这时更容易将损失原因归结于外部环境不好，或客观条件限制，而减少归咎于自身因素导致损失的程度。 在上市公司信息披露当中，受“后悔厌恶”因素影响尤为明显。投资者经常能够从上市公司年报中看到上市公司强调外部因素而导致收入下降甚至大幅亏损，如经济环境恶化、国际经济不景气等等；这些归因可能是导致业绩下滑的部分原因或重要原因，但从另外一个角度来看，是否也有跟随主流决策而降低自身决策失误之嫌呢？
（二）代表性启发（Heuristics）
代表性启发是指在不确定的情况下，人们判断某件事发生的概率时，很少运用贝叶斯决策模式，为了提高决策效率，往往运用更简单的启发法，即依靠个人的经验或直觉判断事件发生的概率，而不是按照标准的数理公式和繁琐的计算去解决问题。
1.“羊群效应（Herd Behavior）”与“自发性披露和延迟披露”
Kultti 和Miettinen（2006）提出如果前人活动信息成本非常高，代理人将会根据自己所获得的信息做出反应，如果观察的信息是免费的，则可能导致“羊群效应”。此外，由于“损失厌恶”和“后悔厌恶”的心理因素存在，为降低决策失误风险，同时也便于一旦出现亏损可以降低由于自身判断失误而导致的懊悔不已，决策者通常会选择保守做法或遵循传统。
在上市公司信息披露中，“羊群效应”主要反映在自发性披露内容中。企业自发性披露的初衷是在强制披露中不能全面展示其良好业绩，从而无法从众多的竞争对手中脱颖而出被投资者识别。为了避免被投资者因为众多相似信息而遭到“逆向选择”，决策者通常宁愿多披露额外信息以彰显本企业实力和经营业绩，如公司信息前景、发展计划、投资策略、盈利预测等。然而，自发性披露缺乏披露标准，披露在很大程度上存在随意性，并且这种自愿披露显然产生了良好的外部性，其他次优的企业也仍然会效仿，以期搭上“顺风车”提高企业的声誉或投资者的认识程度，这种效应会随着外部性的逐渐扩大而扩展到更多企业。直到“自发披露”的优势逐渐消失。
除此之外，在上市公司信息披露的其他方面也存在“羊群效应”，如披露及时性方面。我国的上市公司历年的年报披露都存在明显的集中披露，许多上市公司都在各年四月甚至四月末披露年报。集中披露的意图较为明显，即在众多披露信息中掩盖本企业信息的不利消息，降低投资者的关注度。
2.过度自信（Over Confidence）与“过度利好披露”
在2006年一项名为“行为恶劣”（Behaving Badly ，James Montier）的研究中，研究人员发现在受访的300名职业基金管理人中有74%的人都自认为其工作表现超过平均水平，24%的人自认为工作表现达到平均水平，也就是说几乎所有人的工作表现都自认为达到或超过了平均水平。这个结果让人难以置信，因为毕竟只有50%的受访者能超过平均水平。
上市公司的信息披露在某种程度上也可以看作是一个会计期间之内管理层的自评报告。管理层人员对企业所有权人、投资人及利益相关者自我披露工作的成绩，美化或粉饰业绩带着天然的动机，即使经过严格审计也只能在一定程度上对存在客观标准的披露进行控制，但远不能完全消除“过度利好披露”。如上市公司通过各种手段对净利润的调节、对资产账面价值的调节等现象，在上市公司的年报中屡见不鲜。
四、“有限理性”信息披露下投资者的行为参考
据行为财务学理论，在资本市场中交易的任何个体都不可能是绝对理性的。投资者作为信息发布的接受者，在信息交换中处于劣势，同时仍要受到各种心理因素和客观条件的影响，导致投资时很难做出理性决策。
（一）知晓“锚定效应”，深入挖掘企业坏消息与模糊披露信息，果断处置投资
锚定效应是指当人们需要对某个事件作出定量估测时，通常会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策时，人们会不自觉地给予最初获得的初始值过多的重视，从而影响到随后的判断与决策。
这种投资策略是针对企业因为“损失厌恶”和“心理账户”而导致坏消息晚披露和模糊披露的。投资者在最初选择投资对象时关注的一些因素也会因为“锚定效应”的作用影响以后投资决策的判断。当投资者选择一只“满意”的股票准备长期持有时，即使出现“坏消息”或由于企业刻意模糊披露的消息，一些投资者仍然会认为过去锚定的股票价格仍然会影响未来的价格，进而选择继续持有，其结果则有可能丧失割腕的机会而进一步被套牢，最终损失会更大。然而，事实上过去的价格是无法影响未来股价走势的。
投资者应时刻对企业不利消息或模糊披露信息保持高度敏感，分析其是否会对股价产生影响及严重程度，若发现重大损失迹象应理智果断的处置投资，切不可由于重视与投资决策无关的因素而丧失良好的时机而遭受更为严重的损失。
（二）避免“过度自信”与“羊群效应”影响，冷静看待企业利好信息与自发性披露信息
企业由于受过度自信因素影响在披露信息时往往会发布“过度利好消息”，受到羊群效应的影响也会自发的披露部分企业相关信息，发布这些信息的目的一方面是为了让投资者更全面的了解企业全貌，更重要的是提高投资者对企业的信心，最终有助于企业在资本市场上筹集更多资金。
而投资者同样受到相同因素的影响，容易在接受到企业披露的“过度利好信息”和部分自发披露信息后，未经过谨慎选择轻易做出投资决策，或者在投资者受到其他投资者影响后而盲目跟从做出某种判断，这不仅会导致投资者非理性判断，还可能由于盲目跟风而引起反应过度，导致股票价格过高或者过低，夸大信息引起的股价波动。因此，投资者在分析企业信息时，应尽量排除以上因素，客观冷静的分析相关信息，做出理智的投资决策。
（三）勿入“赌徒陷阱”，分辨相关信息和无关信息
“赌徒陷阱”是指个体在决策时由于考虑之前发生的随机事件进而认为接下来不太可能发生以后某个或一系列随机事件。然而，既然是随机事件，发生与否不取决于之前的因素，发生的概率是固定不变的。就像投硬币一样，每次“面”向上的几率都是50%，无论之前有多少次“面”向上。
投资者在投资时也经常出现将原本与决策无关的信息主观认为与决策相关，从而误导决策判断。当股价连续上涨时，随着股价上涨的时间越长，投资者会认为下一时间点，股价下跌的可能性就会增大，从而选择抛售股票；相反，随着股价持续低迷，投资者也会倾向于下一时间股价上涨的可能性会增加，从而选择继续持有或买进股票。前者可能导致投资者减少股票收益而后者很可能导致投资者被套牢甚至扩大亏损金额。显然，下一时间股价变动不会因为之前股价的波动而受到影响，投资者应在每一时点分析股价变动的真正影响因素而做出理性投资决策。
【参考文献】
[1] 孔玉生，徐惠珍.高级财务管理[M].镇江：江苏大学出版社，2008：233-257.
[2] 夏明.行为财务学发展路径探析[J].会计研究，2010（2）：65-71.
[3] 张继勋，杨明增.审计判断中代表性启发法下的偏误研究——来自中国的实验证据[J].会计研究，2008（1）：71-78.
[4] Mehdi Khoshnood，Zahra Khoshnood .Behavioral Finance：A New Paradigm in Finance[C].2011 International Conference on Information and Finance，2011：96-100.
[5] 李斌，徐富明，王伟.无所不在的锚定效应-锚定效应的潜意识加工[C].“两区”同建与科学发展——武汉市第四届学术年会论文集，2010：466-471.
[6] 林树，俞乔，汤震宇，周建.投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究[J].经济研究，2006（8）：58-68.
【关键词】 有限理性； 上市公司； 信息披露； 投资者
一、“理性”与“有限理性”
（一）传统的“理性假设”
传统的经济学和财务理论以“理性经济人”为基石，认为作为经济决策的主体都充满理性，所追求的目标都是使自己的利益最大化、效用最大化或决策最优。即使有些经济决策的主体不是完全理性，但由于交易随机产生，相互抵销，不至于影响资产价格，即市场仍然有效。
然而，作为经济决策个体无论是接受信息个体如投资者、债权人等利益相关者还是发布信息个体的上市公司，任何个体在一般情况下都不可能搜集“全部”信息作出绝对理性的决策。并且随着“小公司效应”、“星期一效应”等现象的出现，传统财务理论无法解释进而陷入了尴尬境地。
（二）行为财务学的“有限理性”
人类的各项行为都受着先天心智结构以及后天知识储备、信息获得等使人类的理性不完备的限制，即使人们能够清楚地认识到某个最优决策，但是仍然受到客观条件的制约，从而阻碍了理性最大化的行为。行为财务学的理论基础便源于“有限理性”，能够充分考虑人在决策时所受到的各种限制从而做出的非理性或有限理性的选择。在市场交易中这种有限理性不仅限于投资者有限理性，而是任何交易个体的有限理性，包括上市公司等相关主体。
上市公司与投资者之间从上市公司信息披露开始信息传递，上市公司披露信息会受到各种心理因素的影响和客观因素的限制而做出选择，这种信息作为有限理性的结果传递给投资者后，又经过有限理性投资者的决策传递回上市公司。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。
二、行为财务学理论的产生与发展
行为财务学理论最早可以追溯到19世纪Gustave Lebon的《The Crowd》和《Extradinary Popular Delusion and the Madness of Crowds》，这两本书被公认为阐述了最早的行为财务思想。
到了20世纪50年代，行为财务学思想进入蛰伏期，这时期Tversky和Kahneman首次将心理学知识应用到财务学和经济学中，这也使得Kahneman获得了2002年的诺贝尔经济学奖。他们共同提出了“期望理论”也成为了行为财务研究的代表学说。
20世纪80年代中期至现在，越来越多的市场现象在传统的经济学中得不到合理的解释，相反行为财务学理论逐渐得到了广泛认可并取得了突破性的进展。这个时期行为财务学研究以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiner为代表，主要研究了“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外，Kahneman等对反应过度和反应不足的切换机制研究也受到了广泛关注。
三、行为财务学视角下上市公司信息披露行为分析
主体决策时所面临的各种限制导致在决策时并不能够“绝对理性”，这些限制大致可以分为以下几类：
（一）期望理论（Prospect Theory）
1.“损失厌恶（Loss Aversion）”与“坏消息晚披露”
每个主体决策时都倾向于获得收益而不是遭受损失。传统的经济和财务理论对于从决策者的个人感受出发而影响决策并没有过多关注，然而有研究表明由于决策失误而导致的损失同决策正确而获得的收益即使金额的绝对值相同，但是决策者自身感受前者要远远大于后者。即人们对于损失的敏感程度要远远高于收益。因此，任何决策者在决策之前都极力的避免损失。
从这个角度出发，上市公司在信息披露内容的选择上就会尽量避免损失或不利消息的过早透漏，对于某些可能导致亏损的消息则尽量选择不披露或延迟披露，从而影响到信息披露的有效性和及时性。
2.“心理账户（Mental Accounting）”与“非经常性损益模糊披露”
这一理论说明决策者会将资金或收益按照其来源、获得难易程度、可持续获得性等因素根据某种主观判断标准分为不同的等级或类别，就像将这些资源存入决策者心中不同的“账户”一样。存入的账户不同，资源用途和所达到的目的也不尽相同。如赌场赢得的资金、股票市场获得的横财等都会估价比常规的收入低，使用时也会更加盲目和草率，在信息披露时也会受到影响。
上市公司的非经常性损益通常是其“又爱又恨”的项目。一方面，非经常性损益可以达到挽救企业于水火、让企业瞬间扭亏为盈的目的；另一方面，即使非经常性损益可以帮助企业暂时度过难关，但这远非长久之计，仍然回避不了企业主营业务薄弱，财务状况虚盈实亏的假象。在披露时，同样是收益，企业会毫不犹豫、且详尽细致的披露主营业务获得的收益金额、构成方式、收入增长、成本构成情况等相关信息；但对于“非经常性损益”，即使国家相关规定一再强调要详尽披露，也尽量“犹抱琵琶半遮面”，尽量少披露且延迟披露相关信息。因为即使通过该项目获得收益，其价值也被认为是低于主营业务的价值。
3.“后悔厌恶（Regret Aversion）”与“强调客观环境忽略主观因素披露”
在损失厌恶中提及企业遭受损失的心理敏感程度要远远大于同等金额获得收益的敏感程度，故而企业在做出决策时都会尽量避免损失。当这种决策的实施是由自身力排众议或是有悖于传统或大多数选择时，这种后悔感受更为明显。因为人们总会觉得既然是大多数，肯定掌握着更多的资源和信息，“大多数”的决策会更明智。同样，如果决策的结果是众望所归或是大多数企业的共同选择时，即使发生了亏损，决策者自身也会觉得我跟大家一样，同样遭受了损失；而且，这时更容易将损失原因归结于外部环境不好，或客观条件限制，而减少归咎于自身因素导致损失的程度。 在上市公司信息披露当中，受“后悔厌恶”因素影响尤为明显。投资者经常能够从上市公司年报中看到上市公司强调外部因素而导致收入下降甚至大幅亏损，如经济环境恶化、国际经济不景气等等；这些归因可能是导致业绩下滑的部分原因或重要原因，但从另外一个角度来看，是否也有跟随主流决策而降低自身决策失误之嫌呢？
（二）代表性启发（Heuristics）
代表性启发是指在不确定的情况下，人们判断某件事发生的概率时，很少运用贝叶斯决策模式，为了提高决策效率，往往运用更简单的启发法，即依靠个人的经验或直觉判断事件发生的概率，而不是按照标准的数理公式和繁琐的计算去解决问题。
1.“羊群效应（Herd Behavior）”与“自发性披露和延迟披露”
Kultti 和Miettinen（2006）提出如果前人活动信息成本非常高，代理人将会根据自己所获得的信息做出反应，如果观察的信息是免费的，则可能导致“羊群效应”。此外，由于“损失厌恶”和“后悔厌恶”的心理因素存在，为降低决策失误风险，同时也便于一旦出现亏损可以降低由于自身判断失误而导致的懊悔不已，决策者通常会选择保守做法或遵循传统。
在上市公司信息披露中，“羊群效应”主要反映在自发性披露内容中。企业自发性披露的初衷是在强制披露中不能全面展示其良好业绩，从而无法从众多的竞争对手中脱颖而出被投资者识别。为了避免被投资者因为众多相似信息而遭到“逆向选择”，决策者通常宁愿多披露额外信息以彰显本企业实力和经营业绩，如公司信息前景、发展计划、投资策略、盈利预测等。然而，自发性披露缺乏披露标准，披露在很大程度上存在随意性，并且这种自愿披露显然产生了良好的外部性，其他次优的企业也仍然会效仿，以期搭上“顺风车”提高企业的声誉或投资者的认识程度，这种效应会随着外部性的逐渐扩大而扩展到更多企业。直到“自发披露”的优势逐渐消失。
除此之外，在上市公司信息披露的其他方面也存在“羊群效应”，如披露及时性方面。我国的上市公司历年的年报披露都存在明显的集中披露，许多上市公司都在各年四月甚至四月末披露年报。集中披露的意图较为明显，即在众多披露信息中掩盖本企业信息的不利消息，降低投资者的关注度。
2.过度自信（Over Confidence）与“过度利好披露”
在2006年一项名为“行为恶劣”（Behaving Badly ，James Montier）的研究中，研究人员发现在受访的300名职业基金管理人中有74%的人都自认为其工作表现超过平均水平，24%的人自认为工作表现达到平均水平，也就是说几乎所有人的工作表现都自认为达到或超过了平均水平。这个结果让人难以置信，因为毕竟只有50%的受访者能超过平均水平。
上市公司的信息披露在某种程度上也可以看作是一个会计期间之内管理层的自评报告。管理层人员对企业所有权人、投资人及利益相关者自我披露工作的成绩，美化或粉饰业绩带着天然的动机，即使经过严格审计也只能在一定程度上对存在客观标准的披露进行控制，但远不能完全消除“过度利好披露”。如上市公司通过各种手段对净利润的调节、对资产账面价值的调节等现象，在上市公司的年报中屡见不鲜。
四、“有限理性”信息披露下投资者的行为参考
据行为财务学理论，在资本市场中交易的任何个体都不可能是绝对理性的。投资者作为信息发布的接受者，在信息交换中处于劣势，同时仍要受到各种心理因素和客观条件的影响，导致投资时很难做出理性决策。
（一）知晓“锚定效应”，深入挖掘企业坏消息与模糊披露信息，果断处置投资
锚定效应是指当人们需要对某个事件作出定量估测时，通常会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策时，人们会不自觉地给予最初获得的初始值过多的重视，从而影响到随后的判断与决策。
这种投资策略是针对企业因为“损失厌恶”和“心理账户”而导致坏消息晚披露和模糊披露的。投资者在最初选择投资对象时关注的一些因素也会因为“锚定效应”的作用影响以后投资决策的判断。当投资者选择一只“满意”的股票准备长期持有时，即使出现“坏消息”或由于企业刻意模糊披露的消息，一些投资者仍然会认为过去锚定的股票价格仍然会影响未来的价格，进而选择继续持有，其结果则有可能丧失割腕的机会而进一步被套牢，最终损失会更大。然而，事实上过去的价格是无法影响未来股价走势的。
投资者应时刻对企业不利消息或模糊披露信息保持高度敏感，分析其是否会对股价产生影响及严重程度，若发现重大损失迹象应理智果断的处置投资，切不可由于重视与投资决策无关的因素而丧失良好的时机而遭受更为严重的损失。
（二）避免“过度自信”与“羊群效应”影响，冷静看待企业利好信息与自发性披露信息
企业由于受过度自信因素影响在披露信息时往往会发布“过度利好消息”，受到羊群效应的影响也会自发的披露部分企业相关信息，发布这些信息的目的一方面是为了让投资者更全面的了解企业全貌，更重要的是提高投资者对企业的信心，最终有助于企业在资本市场上筹集更多资金。
而投资者同样受到相同因素的影响，容易在接受到企业披露的“过度利好信息”和部分自发披露信息后，未经过谨慎选择轻易做出投资决策，或者在投资者受到其他投资者影响后而盲目跟从做出某种判断，这不仅会导致投资者非理性判断，还可能由于盲目跟风而引起反应过度，导致股票价格过高或者过低，夸大信息引起的股价波动。因此，投资者在分析企业信息时，应尽量排除以上因素，客观冷静的分析相关信息，做出理智的投资决策。
（三）勿入“赌徒陷阱”，分辨相关信息和无关信息
“赌徒陷阱”是指个体在决策时由于考虑之前发生的随机事件进而认为接下来不太可能发生以后某个或一系列随机事件。然而，既然是随机事件，发生与否不取决于之前的因素，发生的概率是固定不变的。就像投硬币一样，每次“面”向上的几率都是50%，无论之前有多少次“面”向上。
投资者在投资时也经常出现将原本与决策无关的信息主观认为与决策相关，从而误导决策判断。当股价连续上涨时，随着股价上涨的时间越长，投资者会认为下一时间点，股价下跌的可能性就会增大，从而选择抛售股票；相反，随着股价持续低迷，投资者也会倾向于下一时间股价上涨的可能性会增加，从而选择继续持有或买进股票。前者可能导致投资者减少股票收益而后者很可能导致投资者被套牢甚至扩大亏损金额。显然，下一时间股价变动不会因为之前股价的波动而受到影响，投资者应在每一时点分析股价变动的真正影响因素而做出理性投资决策。
【参考文献】
[1] 孔玉生，徐惠珍.高级财务管理[M].镇江：江苏大学出版社，2008：233-257.
[2] 夏明.行为财务学发展路径探析[J].会计研究，2010（2）：65-71.
[3] 张继勋，杨明增.审计判断中代表性启发法下的偏误研究——来自中国的实验证据[J].会计研究，2008（1）：71-78.
[4] Mehdi Khoshnood，Zahra Khoshnood .Behavioral Finance：A New Paradigm in Finance[C].2011 International Conference on Information and Finance，2011：96-100.
[5] 李斌，徐富明，王伟.无所不在的锚定效应-锚定效应的潜意识加工[C].“两区”同建与科学发展——武汉市第四届学术年会论文集，2010：466-471.
[6] 林树，俞乔，汤震宇，周建.投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究[J].经济研究，2006（8）：58-68.