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摘 要：形象地说，对赌协议就是资本市场的一类游戏规则，它以融资方的未来收益为投资内容，对融资方而言，可以在短期内获得大量的资金，从未促进企业的发展，对投资方而言，尽管存在风险，但可以在企业发展以后获得丰益的回报，从而实现双赢。但正是因为高回报，也存在高风险，如果融资方为了获得资金，在对资本运作的基本常识和风险估计缺乏正确认识的情况下，盲目签订对赌协议，可能会导致企业管理层失去对企业的控制权，甚至被兼并收购。本文通过对对赌协议的性质、协议的执行与我国现行法律制度的冲突做出了一定的探究，并在此基础上试图需找到对赌协议的合法化出路。
关键词：对赌协议；射幸合同；合法化
一、对赌协议概述
（一）对赌协议的性质
对赌协议直译过来应当是“估价调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，主要运用在私募股权投资（Private Equity：PE）中。在私募股权投资过程中，投融资双方对企业现有价值的分歧暂时搁置，并达成协议，若企业完成协议约定的目标，则双方的股权和企业的估价都以该实际绩效来界定和调整。因此，对赌协议是投融资双方的一种契约安排，应属于无名合同，适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的规定。由于对赌协议以将来的业绩作为赌注，而企业将来的业绩具有不确定性，从这个意义上看，与对赌协议最相似的应属射幸合同。厘清对赌协议的性质，可以帮助我们判断其效力。
（二）判断对赌协议效力的基本原则和法律依据
首先，作为民法与合同法的基本原则，意思自治扮演着十分重要的角色，在这一原则下，当事人已为自身权益的实现作出了最优选择。对赌协议属于无名合同，性质上最类似于射幸合同，因此在判断其效力时必然应当坚持意思自治的原则。
此外，若民事行为符合：①行为人具有相应的民事行为能力；②意思表示真实；③内容不违反法律或社会公共利益，就应当是合法有效的。签订对赌协议属于订立合同的行为，因此，只要符合这三个要件即应是合法有效的。对于前两个要件的满足，对赌协议并不存在障碍，关键在于第三个要件，即考察协议的内容是否符合法律和社会公共利益。
二、对赌协议与我国现行法律制度的冲突——从公司法角度
第一，对赌协议中的股权回购或现金补偿条款可能因侵害公司及公司债权人的利益而被认为违反《公司法》第20条以及公司法资本信用制度和资本维持原则。
笔者在此根据对赌协议签订主体的不同进行进一步论证：
首先，在股东型对赌协议下，即当事人为投资方与原始股东，此时无论是通过现金补偿还是转让股权的方式，都不会对公司利益造成损害，原因在于利益变动均发生在股东这一主体内部，而这种此消彼长的股权模式或实际利益的损耗乃当代公司法很难避免的现象；
此外，对于调整型对赌协议，笔者认为，由于股权调整发生在股东之间，因此其逻辑论证与现金补偿和股权回购类似。《公司法》第71条的规定，股东之间可以自由转让股权，无需征得其他股东的同意；且《公司法》第127条规定：股东持有的股份可以依法转让。即在股份有限公司中，股东可依意思自治原则自由转让所持股份，另一方当事人是否同为公司股东在所不问。因而，此种类型的对赌协议实质是一个股权转让合同，其并不违反公司法的强制性规定，因此是合法有效的。
其次，在企业对赌型的对赌协议，即投资方与企业间的对赌，此种类型有可能对公司、股东和公司债权人利益造成损害。这主要是基于两个方面的考虑，一是违反了《公司法》第20条的规定，构成滥用股东权利，二是违反公司资本信用制度和资本维持原则。投资方入股后其作为股东依照对赌协议从投资目标企业获取现金补偿的行为既非源于公平、真实、合法的关联交易，也非源于股东的分红权，根据《公司法》第20条、第34条以及第166条的规定，可能构成滥用股东权利、变相抽逃出资的行为，损害了公司、公司债权人利益，因而可能被认定为无效。
第二，对赌协议与企业上市之间的冲突。首先，对赌协议中有关股权调整的条款很可能被证监会认为与《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定相违背。由于PE对企业的投资目的并不在于该企业的长久发展，而是为了在短期内取得高回报然后顺利退出，实现资本增值和快速流动。然而我国证监会的相关规定要求准备上市的企业必须做到股权结构稳定，持股比例清晰，因此，如果融资企业携带对赌协议上市，那么证监会则可能认为上市后对赌协议的执行将会导致企业股权的重大变更，甚至是管理層的更换进而引起公司的不稳定经营，从而损害了中小股东和股民的利益。因而，证监会原则上都会要求企业在上市之前将对赌协议尤其是股权对赌清理干净。
其次，关于股份转让中的“股份锁定期”的问题。根据《公司法》第141条相关规定以及《上市公司证券发行管理办法》第38条对上市公司非公开发行股票有关锁定期的规定，对以IPO作为退出方式的PE来讲，不能在短期内快速转让套现将使其面临失去巨额利润的风险，也违背其投资初衷，所以，目标公司上市后对赌协议执行将会与现行法律制度产生冲突。
三、现行法律框架下，对赌协议在我国的合法化出路
判断赵旭东学者将我国的公司法规范做了两者区分，即内部规范和外部规范，内部规范只涉及到公司和股东以及股东与股东之间的利益，因此内部规范的性质主要是任意性规范。而外部规范主要是强制性规范，强制性规范分为效力性强制性规范和管理性强制性规范，这就需要其通过分析相关规定的语义（如，出现“应当”、“必须”的法律条文应属于效力性强制性，而“可以”或者“由公司章程中规定”等应属于管理型强制性）、立法意旨和目的（是侧重于保护契约自由还是侧重于国家强制干预），以及在自由、秩序、正义与社会公共利益的价值取舍上，来判断相关规范的性质。如果协议的内容与效力性强制性规范相冲突，当属无效；若与管理性强制性规范冲突，那么法院就应当再具体问题具体分析，并秉承“意思自治”和“有利于合同有效”的原则来认定协议的效力。除此之外，在现行中国公司法的背景下，投融资双方也可以通过公司的章程或者合同约定的方式来规避掉可能与对赌协议产生冲突的法律。笔者根据对赌协议的不同类型进行了具体分析： （一）股权回购型对赌与公司法的冲突
在当下中国公司法环境下，股权回购型对赌（投资方与目标公司之间）极可能被认定为滥用股东权利、抽逃出资，违背资本信用制度和资本维持原则。首先，《公司法》第142条就公司回购股份的情况和程序作出了说明，并在第177条对公司减少注册资本做出了相关规定，所以，如果融资公司收购股权的行为遵循了规定的程序，这与公司法的强制性规定并不违背。对赌协议只是投资方和企业就双方的权利、义务以及风险分配做出的约定，如果融资方未能履行协议约定的目标，那么即应按法定程序收购投资方的股权，若不能按约收购，那么企业就要承担履行不能的风险责任。因此，并非强行要求目标公司为履行义务而违背公司法之资本维持原则。而有关（下转第页）（上接第页）融资企业如何赔付对赌协议履行不能的资金，当是该企业的内部问题，与对赌协议的合法性并不相关。其次，笔者认为公司法中不允许公司收购本公司股份的规定应属管理性强制性规范，即禁止其行为而非否认其效力的规范。那么如果目标公司通过公司章程规定，当公司不能达到对赌协议约定的业绩目标时，公司可以通过减少注册资本的方式回购投资方所拥有的本公司股份。又或者，公司通过法定程序取得股东会的同意和支持，通过减少公司注册资本回购投资方所持股份，那么根据商事活动中意思自治和契约自由的精神，很难认定对赌协议无效。
（二）针对对赌协议与企业上市的冲突
1.关于证监会不允许携带对赌协议上市的问题
笔者在前述中提到，证监会出于维护股权稳定和保护股东及股民利益的考虑，对携带对赌协议的上市申请基本持禁绝态度，因此，以IPO作为退出方式的对赌协议便很难执行。然而，尽管证监会不承认上市过程中的对赌协议，但企业与投资机构之间可能通过阴阳合同、补充协议等形式签订或继续履行对赌协议，这种股份的不确定性与信息的不公开更容易造成潜在的上市公司纠纷，引发虚假陈述和欺诈等违法违规问题；其次，在“中国式融资困局”的背景下，对赌协议对提供融资效率，稳定企业信心方面有着重要的作用，将上市作为投资机构的一种退出方式，也有利于融资企业保障自身利益，降低风险。因此，一味禁止反而限制了海外投资资本在我国的发展，不仅限制了企业的融资渠道，更可能引发更多其他问题。笔者认为，对赌协议只要信息不存在造假和误导，并且如实披露，监管部门应当予以认可。
2.关于股权转让锁定期的问题
即针对《公司法》第141条和《上市公司证券发行管理办法》第38条的规定，投资方在锁定期内转让股权分行为，对对赌协议效力的影响。笔者认为，因为在效力认定上，负担行为与处分行为可以相对区分开，因此，即使股权转让行为被认定为无效，也不影响对赌协议的有效性。
四、结语
对赌协议在我国的发展时间并不长，但却受到国内众多企业的青睐，原因在于对赌协议的避险和激励作用。笔者从协议的性质和效力角度展开分析，将其定位为射幸合同，因此应当使用合同法的相关规定，并应根据民法的相关规定来判定其效力，坚持意思自治和契约自由的原则与精神；同时，从公司法角度分析，对赌协议本身并不具有违法性，关键在于协议的履行可能与国内法相冲突，因此，总体上对赌协议在我国现行法律制度下应属合法。
因此，笔者认为，我国应当做出相关司法解释以正对赌协议之合法性，为对赌协议在我国合法正规有效的运用创造良好的环境。
参考文献：
[1]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志.2010（01）
[2]李岩.对赌协议法律属性之探讨[J].金融法苑.2009（01）
[3]王贺.诚实信用——破解“对赌协议”困惑之道[J].证券法苑.2012（02）
[4]张虹.对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略[J].西部法学评论.2011（01）
[5]李金华.我国企业签订对赌协议的法律风险防范[J].法学杂志.2011（09）
[6]刘旺.私募股权投资中对赌協议合法性研究[J].法制与社会.2015（17）
[7]朱少平.私募股权投资与合伙企业法修改[M]刘俊海.中国资本市场法治评论第1卷.
北京：法律出版社，2009：53.
[8]陈武清.对赌协议的实践运用与法律风险防范研究[D].华东政法大学.2008
[9]王云霞.对赌协议的法律适用及风险防范[J]西部法学评论2013（1）.
[10]王伯萧.对赌协议法律规制的路径再勘[J].青海社会科学2015（1）
[11]蒋焘.对赌协议的效力研究——对海富公司诉世恒公司案的分析[D].西南政法大学.2014
[12]雷正.私募股权投资中对赌协议法律效力问题研究[D].首都经济贸易大学.2014
作者简介：
谢礼吉（1992～），女，汉族，籍贯：四川广安，单位：重庆大学法学院，研究方向：民商法。
关键词：对赌协议；射幸合同；合法化
一、对赌协议概述
（一）对赌协议的性质
对赌协议直译过来应当是“估价调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，主要运用在私募股权投资（Private Equity：PE）中。在私募股权投资过程中，投融资双方对企业现有价值的分歧暂时搁置，并达成协议，若企业完成协议约定的目标，则双方的股权和企业的估价都以该实际绩效来界定和调整。因此，对赌协议是投融资双方的一种契约安排，应属于无名合同，适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的规定。由于对赌协议以将来的业绩作为赌注，而企业将来的业绩具有不确定性，从这个意义上看，与对赌协议最相似的应属射幸合同。厘清对赌协议的性质，可以帮助我们判断其效力。
（二）判断对赌协议效力的基本原则和法律依据
首先，作为民法与合同法的基本原则，意思自治扮演着十分重要的角色，在这一原则下，当事人已为自身权益的实现作出了最优选择。对赌协议属于无名合同，性质上最类似于射幸合同，因此在判断其效力时必然应当坚持意思自治的原则。
此外，若民事行为符合：①行为人具有相应的民事行为能力；②意思表示真实；③内容不违反法律或社会公共利益，就应当是合法有效的。签订对赌协议属于订立合同的行为，因此，只要符合这三个要件即应是合法有效的。对于前两个要件的满足，对赌协议并不存在障碍，关键在于第三个要件，即考察协议的内容是否符合法律和社会公共利益。
二、对赌协议与我国现行法律制度的冲突——从公司法角度
第一，对赌协议中的股权回购或现金补偿条款可能因侵害公司及公司债权人的利益而被认为违反《公司法》第20条以及公司法资本信用制度和资本维持原则。
笔者在此根据对赌协议签订主体的不同进行进一步论证：
首先，在股东型对赌协议下，即当事人为投资方与原始股东，此时无论是通过现金补偿还是转让股权的方式，都不会对公司利益造成损害，原因在于利益变动均发生在股东这一主体内部，而这种此消彼长的股权模式或实际利益的损耗乃当代公司法很难避免的现象；
此外，对于调整型对赌协议，笔者认为，由于股权调整发生在股东之间，因此其逻辑论证与现金补偿和股权回购类似。《公司法》第71条的规定，股东之间可以自由转让股权，无需征得其他股东的同意；且《公司法》第127条规定：股东持有的股份可以依法转让。即在股份有限公司中，股东可依意思自治原则自由转让所持股份，另一方当事人是否同为公司股东在所不问。因而，此种类型的对赌协议实质是一个股权转让合同，其并不违反公司法的强制性规定，因此是合法有效的。
其次，在企业对赌型的对赌协议，即投资方与企业间的对赌，此种类型有可能对公司、股东和公司债权人利益造成损害。这主要是基于两个方面的考虑，一是违反了《公司法》第20条的规定，构成滥用股东权利，二是违反公司资本信用制度和资本维持原则。投资方入股后其作为股东依照对赌协议从投资目标企业获取现金补偿的行为既非源于公平、真实、合法的关联交易，也非源于股东的分红权，根据《公司法》第20条、第34条以及第166条的规定，可能构成滥用股东权利、变相抽逃出资的行为，损害了公司、公司债权人利益，因而可能被认定为无效。
第二，对赌协议与企业上市之间的冲突。首先，对赌协议中有关股权调整的条款很可能被证监会认为与《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定相违背。由于PE对企业的投资目的并不在于该企业的长久发展，而是为了在短期内取得高回报然后顺利退出，实现资本增值和快速流动。然而我国证监会的相关规定要求准备上市的企业必须做到股权结构稳定，持股比例清晰，因此，如果融资企业携带对赌协议上市，那么证监会则可能认为上市后对赌协议的执行将会导致企业股权的重大变更，甚至是管理層的更换进而引起公司的不稳定经营，从而损害了中小股东和股民的利益。因而，证监会原则上都会要求企业在上市之前将对赌协议尤其是股权对赌清理干净。
其次，关于股份转让中的“股份锁定期”的问题。根据《公司法》第141条相关规定以及《上市公司证券发行管理办法》第38条对上市公司非公开发行股票有关锁定期的规定，对以IPO作为退出方式的PE来讲，不能在短期内快速转让套现将使其面临失去巨额利润的风险，也违背其投资初衷，所以，目标公司上市后对赌协议执行将会与现行法律制度产生冲突。
三、现行法律框架下，对赌协议在我国的合法化出路
判断赵旭东学者将我国的公司法规范做了两者区分，即内部规范和外部规范，内部规范只涉及到公司和股东以及股东与股东之间的利益，因此内部规范的性质主要是任意性规范。而外部规范主要是强制性规范，强制性规范分为效力性强制性规范和管理性强制性规范，这就需要其通过分析相关规定的语义（如，出现“应当”、“必须”的法律条文应属于效力性强制性，而“可以”或者“由公司章程中规定”等应属于管理型强制性）、立法意旨和目的（是侧重于保护契约自由还是侧重于国家强制干预），以及在自由、秩序、正义与社会公共利益的价值取舍上，来判断相关规范的性质。如果协议的内容与效力性强制性规范相冲突，当属无效；若与管理性强制性规范冲突，那么法院就应当再具体问题具体分析，并秉承“意思自治”和“有利于合同有效”的原则来认定协议的效力。除此之外，在现行中国公司法的背景下，投融资双方也可以通过公司的章程或者合同约定的方式来规避掉可能与对赌协议产生冲突的法律。笔者根据对赌协议的不同类型进行了具体分析： （一）股权回购型对赌与公司法的冲突
在当下中国公司法环境下，股权回购型对赌（投资方与目标公司之间）极可能被认定为滥用股东权利、抽逃出资，违背资本信用制度和资本维持原则。首先，《公司法》第142条就公司回购股份的情况和程序作出了说明，并在第177条对公司减少注册资本做出了相关规定，所以，如果融资公司收购股权的行为遵循了规定的程序，这与公司法的强制性规定并不违背。对赌协议只是投资方和企业就双方的权利、义务以及风险分配做出的约定，如果融资方未能履行协议约定的目标，那么即应按法定程序收购投资方的股权，若不能按约收购，那么企业就要承担履行不能的风险责任。因此，并非强行要求目标公司为履行义务而违背公司法之资本维持原则。而有关（下转第页）（上接第页）融资企业如何赔付对赌协议履行不能的资金，当是该企业的内部问题，与对赌协议的合法性并不相关。其次，笔者认为公司法中不允许公司收购本公司股份的规定应属管理性强制性规范，即禁止其行为而非否认其效力的规范。那么如果目标公司通过公司章程规定，当公司不能达到对赌协议约定的业绩目标时，公司可以通过减少注册资本的方式回购投资方所拥有的本公司股份。又或者，公司通过法定程序取得股东会的同意和支持，通过减少公司注册资本回购投资方所持股份，那么根据商事活动中意思自治和契约自由的精神，很难认定对赌协议无效。
（二）针对对赌协议与企业上市的冲突
1.关于证监会不允许携带对赌协议上市的问题
笔者在前述中提到，证监会出于维护股权稳定和保护股东及股民利益的考虑，对携带对赌协议的上市申请基本持禁绝态度，因此，以IPO作为退出方式的对赌协议便很难执行。然而，尽管证监会不承认上市过程中的对赌协议，但企业与投资机构之间可能通过阴阳合同、补充协议等形式签订或继续履行对赌协议，这种股份的不确定性与信息的不公开更容易造成潜在的上市公司纠纷，引发虚假陈述和欺诈等违法违规问题；其次，在“中国式融资困局”的背景下，对赌协议对提供融资效率，稳定企业信心方面有着重要的作用，将上市作为投资机构的一种退出方式，也有利于融资企业保障自身利益，降低风险。因此，一味禁止反而限制了海外投资资本在我国的发展，不仅限制了企业的融资渠道，更可能引发更多其他问题。笔者认为，对赌协议只要信息不存在造假和误导，并且如实披露，监管部门应当予以认可。
2.关于股权转让锁定期的问题
即针对《公司法》第141条和《上市公司证券发行管理办法》第38条的规定，投资方在锁定期内转让股权分行为，对对赌协议效力的影响。笔者认为，因为在效力认定上，负担行为与处分行为可以相对区分开，因此，即使股权转让行为被认定为无效，也不影响对赌协议的有效性。
四、结语
对赌协议在我国的发展时间并不长，但却受到国内众多企业的青睐，原因在于对赌协议的避险和激励作用。笔者从协议的性质和效力角度展开分析，将其定位为射幸合同，因此应当使用合同法的相关规定，并应根据民法的相关规定来判定其效力，坚持意思自治和契约自由的原则与精神；同时，从公司法角度分析，对赌协议本身并不具有违法性，关键在于协议的履行可能与国内法相冲突，因此，总体上对赌协议在我国现行法律制度下应属合法。
因此，笔者认为，我国应当做出相关司法解释以正对赌协议之合法性，为对赌协议在我国合法正规有效的运用创造良好的环境。
参考文献：
[1]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志.2010（01）
[2]李岩.对赌协议法律属性之探讨[J].金融法苑.2009（01）
[3]王贺.诚实信用——破解“对赌协议”困惑之道[J].证券法苑.2012（02）
[4]张虹.对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略[J].西部法学评论.2011（01）
[5]李金华.我国企业签订对赌协议的法律风险防范[J].法学杂志.2011（09）
[6]刘旺.私募股权投资中对赌協议合法性研究[J].法制与社会.2015（17）
[7]朱少平.私募股权投资与合伙企业法修改[M]刘俊海.中国资本市场法治评论第1卷.
北京：法律出版社，2009：53.
[8]陈武清.对赌协议的实践运用与法律风险防范研究[D].华东政法大学.2008
[9]王云霞.对赌协议的法律适用及风险防范[J]西部法学评论2013（1）.
[10]王伯萧.对赌协议法律规制的路径再勘[J].青海社会科学2015（1）
[11]蒋焘.对赌协议的效力研究——对海富公司诉世恒公司案的分析[D].西南政法大学.2014
[12]雷正.私募股权投资中对赌协议法律效力问题研究[D].首都经济贸易大学.2014
作者简介：
谢礼吉（1992～），女，汉族，籍贯：四川广安，单位：重庆大学法学院，研究方向：民商法。