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【摘 要】 可持续增长模型是用来分析公司价值增长性的有效工具，它通过因素分解，能够有效地对影响公司价值增长的若干因素进行细化分析，从而为进一步改进价值管理提供依据。文章在分析五要素杜邦财务系统的基础上，运用连环替代分析法进行价值增长分析，建立了可持续增长因素分析体系，进而通过对云南白药和九芝堂3年财务报表的分析，进行实际运用，并以此为依据对企业未来经营增长提出了合理建议。
【关键词】 可持续增长率； 五要素杜邦模型； 连环替代分析法
中图分类号：F275；F234.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）11-0133-04
一、五要素杜邦财务体系
为了综合评价企业财务状况和经营成果，理解影响公司权益报酬率的因素，研究学者经常会将权益报酬率层层分解成一系列比率，通过进一步分解财务比率，系统地评价企业价值及分析企业的整体财务状况。这种权益报酬率的分解方法被称为杜邦分析法，能从盈利能力、营运能力、偿债能力及资本结构方面直观、系统地反映企业的财务状况。
2003年，兹维·博迪、亚力克斯·凯恩在《投资学精要》一书中将传统杜邦分析体系中的销售净利率指标进一步分解为经营利润率、利息负担率和税务负担率三个比率，提出了五要素杜邦分析模型，解释了税务负担和利息费用在整个财务分析体系中的重要作用[ 1 ]。与五要素杜邦分析体系相比，传统的杜邦分析体系明显存在不足：将经营利润率、利息负担率和税务负担率三个指标合并为销售净利率一个指标，违背了杜邦分析体系所提倡的将所有因素逐层分解的精神，也不利于我们对公司进行全面系统的财务分析或业绩评价。
2001年，帕利普教授在《经营透视：企业分析与评价》一书中对传统杜邦分析体系进行了扩展和改进，提出将可持续增长率作为杜邦分析体系的核心指标，加入股利支付率这一因素，构建了帕利普财务分析体系。股利支付率是测度企业股利政策的方法，而股利政策表明了管理部门对公司未来前景的期望及未来发展的规划，通过制定不同的股利政策来确定内部融资额的规模。因此，在评价企业可持续发展能力及企业价值时，也应当将股利支付率考虑在内。
五要素杜邦分析模型在对传统杜邦分析模型更细化改进的基础上，从经营效率、营运能力、财务成本、资本结构和税务负担五个方面分析评价了企业的财务状况和经营成果，相对于传统杜邦分析体系来说，其最大的特点是能体现利息费用及税务对企业权益报酬率的影响[ 2 ]。其模型表示如下：
权益报酬率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率
其中：EBIT为息税前利润；Sales为销售收入；IC为资产总额；EBT为税前利润；EAT为税后利润；SE为所有者权益。
由上述公式可以看出，五要素杜邦模型分析体系说明权益报酬率由经营利润率、资产周转率、财务成本率、资本结构率、税务负担率五个因素共同影响。其中，经营利润率、资产周转率是对投资及经营因素的反映；财务成本率、资本结构率是对财务因素的反映；税务负担率是对税收因素的反映。税务负担率反映了税法及公司为尽量减轻其税收负担而实行的财务政策的综合表现，通过税务负担率比较直观地反映了企业所得税税负的变化对权益报酬率的影响；财务成本率是一个财务费用指标，衡量企业的财务成本，一般来说，该指标能达到的最大值是1，此时利息费用为0，公司的财务杠杆系数为0；财务结构率是投资资本对权益的比率，反映了企业的资本结构，也是衡量财务杠杆的指标。
经营利润率、投资资本周转率和税收负担率这三个指标不受企业资本结构的影响，而利息负担率和财务成本率却与资本结构的合理性直接有关，能够反映公司资本结构是否合理。利息负担率越低，财务成本率越低，财务杠杆系数越高，此时作为公司管理者，必须研究优化资本结构以降低财务费用和财务风险。
二、可持续增长分析体系
可持续增长率是企业利用现有资源在保持经营效率和财务政策不变时所能达到的最快增长能力，为公司未来的增长速度提供了一个标准。当经营能力、股利支付政策或财务杠杆发生变化时，实际增长率就会不同于可持续增长率，根据两者之间的差异进行调节，可促使公司健康良好地长期持续发展。
公司的权益报酬率和股利支付政策决定了可供增长需要的资金存量，用公式表示为：
可持续增长比率（SGR）=（1-股利支付率）×权益报酬率
将上式展开，即：
可持续增长比率=（1-股利支付率）×经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率
可持续增长体系与杜邦分析体系存在密切的联系，但可持续增长体系所包含的因素及对财务分析的意义比杜邦分析要丰富得多，它考虑了与股东之间的利益协调关系，用来评价企业的可持续增长能力。引入股利支付率能够体现管理者对股利发放的态度，体现管理者对内部留存收益和外部资源的筹措和使用意图，进而扩大了传统杜邦分析体系所能揭示的公司财务政策的范围。总而言之，将改进的五要素杜邦模型嵌入可持续增长体系后，能更加全面地分析企业的财务经营状况。[ 3 ]
扩展后的可持续增长体系如图1所示。
三、可持续增长分析体系的应用
2014年以来，医药行业深入开展行业结构优化、调整、升级，医保控费、药品降价、招标延缓等诸多医药政策不断出台，导致目前医药行业整体增速放缓，药企面临空前的压力与挑战。基于整个医药行业大环境的改变，竞争变得越来越激烈，企业对自身可持续发展能力越来越关注。因此，本文利用扩展的可持续增长分析体系，对云南白药和九芝堂两家公司的财务状况进行分析。其中，云南白药作为行业领先者近年来不断调整战略格局，追求业绩的增速发展，所以本文将研究重点放在了云南白药上，并与九芝堂进行横向对比分析。
（一）案例分析：云南白药与九芝堂的比较分析
【关键词】 可持续增长率； 五要素杜邦模型； 连环替代分析法
中图分类号：F275；F234.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）11-0133-04
一、五要素杜邦财务体系
为了综合评价企业财务状况和经营成果，理解影响公司权益报酬率的因素，研究学者经常会将权益报酬率层层分解成一系列比率，通过进一步分解财务比率，系统地评价企业价值及分析企业的整体财务状况。这种权益报酬率的分解方法被称为杜邦分析法，能从盈利能力、营运能力、偿债能力及资本结构方面直观、系统地反映企业的财务状况。
2003年，兹维·博迪、亚力克斯·凯恩在《投资学精要》一书中将传统杜邦分析体系中的销售净利率指标进一步分解为经营利润率、利息负担率和税务负担率三个比率，提出了五要素杜邦分析模型，解释了税务负担和利息费用在整个财务分析体系中的重要作用[ 1 ]。与五要素杜邦分析体系相比，传统的杜邦分析体系明显存在不足：将经营利润率、利息负担率和税务负担率三个指标合并为销售净利率一个指标，违背了杜邦分析体系所提倡的将所有因素逐层分解的精神，也不利于我们对公司进行全面系统的财务分析或业绩评价。
2001年，帕利普教授在《经营透视：企业分析与评价》一书中对传统杜邦分析体系进行了扩展和改进，提出将可持续增长率作为杜邦分析体系的核心指标，加入股利支付率这一因素，构建了帕利普财务分析体系。股利支付率是测度企业股利政策的方法，而股利政策表明了管理部门对公司未来前景的期望及未来发展的规划，通过制定不同的股利政策来确定内部融资额的规模。因此，在评价企业可持续发展能力及企业价值时，也应当将股利支付率考虑在内。
五要素杜邦分析模型在对传统杜邦分析模型更细化改进的基础上，从经营效率、营运能力、财务成本、资本结构和税务负担五个方面分析评价了企业的财务状况和经营成果，相对于传统杜邦分析体系来说，其最大的特点是能体现利息费用及税务对企业权益报酬率的影响[ 2 ]。其模型表示如下：
权益报酬率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率
其中：EBIT为息税前利润；Sales为销售收入；IC为资产总额；EBT为税前利润；EAT为税后利润；SE为所有者权益。
由上述公式可以看出，五要素杜邦模型分析体系说明权益报酬率由经营利润率、资产周转率、财务成本率、资本结构率、税务负担率五个因素共同影响。其中，经营利润率、资产周转率是对投资及经营因素的反映；财务成本率、资本结构率是对财务因素的反映；税务负担率是对税收因素的反映。税务负担率反映了税法及公司为尽量减轻其税收负担而实行的财务政策的综合表现，通过税务负担率比较直观地反映了企业所得税税负的变化对权益报酬率的影响；财务成本率是一个财务费用指标，衡量企业的财务成本，一般来说，该指标能达到的最大值是1，此时利息费用为0，公司的财务杠杆系数为0；财务结构率是投资资本对权益的比率，反映了企业的资本结构，也是衡量财务杠杆的指标。
经营利润率、投资资本周转率和税收负担率这三个指标不受企业资本结构的影响，而利息负担率和财务成本率却与资本结构的合理性直接有关，能够反映公司资本结构是否合理。利息负担率越低，财务成本率越低，财务杠杆系数越高，此时作为公司管理者，必须研究优化资本结构以降低财务费用和财务风险。
二、可持续增长分析体系
可持续增长率是企业利用现有资源在保持经营效率和财务政策不变时所能达到的最快增长能力，为公司未来的增长速度提供了一个标准。当经营能力、股利支付政策或财务杠杆发生变化时，实际增长率就会不同于可持续增长率，根据两者之间的差异进行调节，可促使公司健康良好地长期持续发展。
公司的权益报酬率和股利支付政策决定了可供增长需要的资金存量，用公式表示为：
可持续增长比率（SGR）=（1-股利支付率）×权益报酬率
将上式展开，即：
可持续增长比率=（1-股利支付率）×经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率
可持续增长体系与杜邦分析体系存在密切的联系，但可持续增长体系所包含的因素及对财务分析的意义比杜邦分析要丰富得多，它考虑了与股东之间的利益协调关系，用来评价企业的可持续增长能力。引入股利支付率能够体现管理者对股利发放的态度，体现管理者对内部留存收益和外部资源的筹措和使用意图，进而扩大了传统杜邦分析体系所能揭示的公司财务政策的范围。总而言之，将改进的五要素杜邦模型嵌入可持续增长体系后，能更加全面地分析企业的财务经营状况。[ 3 ]
扩展后的可持续增长体系如图1所示。
三、可持续增长分析体系的应用
2014年以来，医药行业深入开展行业结构优化、调整、升级，医保控费、药品降价、招标延缓等诸多医药政策不断出台，导致目前医药行业整体增速放缓，药企面临空前的压力与挑战。基于整个医药行业大环境的改变，竞争变得越来越激烈，企业对自身可持续发展能力越来越关注。因此，本文利用扩展的可持续增长分析体系，对云南白药和九芝堂两家公司的财务状况进行分析。其中，云南白药作为行业领先者近年来不断调整战略格局，追求业绩的增速发展，所以本文将研究重点放在了云南白药上，并与九芝堂进行横向对比分析。
（一）案例分析：云南白药与九芝堂的比较分析