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IPO抑价指的是新股的发行价通常显著低于其上市首日收盘价的现象。
一、基于投资者情绪的IPO抑价剖析
行为金融理论认为,投资者在投资决策的过程中并不是完全理性的,而是会受到自身认知或者行为等因素的影响,做出与完全理性条件下不同的决策,从而导致了证券市场上各种异象的出现。
(一)投资者认知和行为偏差
依据Hirshleifer的分析,投资者个体及群体出现的各种认知和行为偏差主要有:
1、过度自信偏差
源于“自我欺骗”的过度自信是指投资者经常认为自己取得成功的概率会远高于别人,别人更可能成为不幸事件的牺牲品。人们的这种信念不仅反映了他们的乐观主义态度,同时也是他们判断上存在偏差的结果。“过度自信”偏差能够衍生出其他多种心理现象。其一,自我评价过高。其二,是对事物的发展过于乐观。其三,“扭曲的自我解释”。其四,“偏执偏差”。
2、“典型示范和保守主义”偏差
“典型示范”偏差是指,人们在对不确定事件进行判断时仅以部分或典型现象为依据;“保守主义”偏差是指,人们在面临新信息时不愿意理性的更改现有观念。“典型示范”偏差与“保守主义”偏差分别对应于人们在面对新信息时所表现出的反应过度与反应不足。事实上,如果人们认为新信息具有代表性或典型性,则会高估新信息所包含的内容,从而表现出“典型示范”偏差;如果人们认为新信息不具有代表性或典型性,则会低估新信息所包含的内容,从而表现出“保守主义”偏差。
3、社会的交互作用
投资者除了有个体的心理活动,投资者之间也有相互的影响和协同作用。Shiller(1999)认为,个人倾向于与别人的判断或行为保持一致,而这种趋同性会引起投资者的认知偏差。人与人之间的直接沟通与交流增加了个体对信息的把握和理解,沟通和交流过程的结构决定了投资者是否会采用相同的行为,个体之间的沟通和交流越少,产生这种趋同性效应的可能性越小。更明确地,如果一种信念在公众的交谈中广为流传的话,接收信息的个体对这种信念的认同感就会趋强。
(二)投资者情绪影响IPO抑价的理论模型
1、 LNS模型
模型的思想是,在热销市场的背景下,存在着非理性狂热的情绪投资者和理性的机构投资者,情绪投资者主要是个人投资者,他们过度乐观;另一类是理性投资者,主要是机构投资者,他们有正确的、理性的信念。抑价是承销商试图从情绪投资者那里攫取剩余而使发行收入最大化的结果,其中最优策略要求理性的机构投资者以折价获得分配的新股,然后在上市后逐渐转售给狂热的个人投资者。
LNS模型表明,投资者的乐观情绪使得机构投资者时刻面临着热销市场结束的风险,这种风险对机构投资者而言也是无法分散的。IPO的抑价用来补偿机构投资者面临的热销市场可能结束的风险。在投资者乐观程度增加的同时,发行价格会上升,同时抑价程度也会增加。另外,随着发行数量的增加,热销市场结束的风险也越大,机构投资者要求的风险补偿也越大,抑价程度会增加。
2、Derrien模型
Derrien模型的思想是,IPO股票上市后的二级市场价格取决于关于公司股票内在价值的私有信息和噪音交易者情绪,而噪音交易者情绪在公开发行时是可以观察到的。但是,关于噪音交易者情绪的信息只是部分反映在发行价格中,因为承销商要考虑股票上市后的二级市场表现,如果二级市场价格降低至发行价以下,承销商有义务提供价格支持。因此,发行价格是在同向增加的承销费和价格支持成本之间的权衡。投资者情绪导致发行价格高于内在价值,投资者情绪越高,发行价格越高,同时IPO折价程度也越高。
LNS和Derrien模型均得出了随着投资者情绪的上升,折价程度会增加的结论。但是两个模型之间也有不同之处。
(三)中国证券市场IPO抑价的影响因素及高抑价的成因研究
早期的部分学者认为我国IPO高抑价的根源在于发行价格定价过低。然而这种观点很快受到质疑:周孝华等人的研究表明,我国IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值,造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。宋逢明等人研究发现,取消发行市盈率限制后上市的股票回报仍处于很高的水平,影响股票回报的主要因素来自二级市场。田素华研究了境内外交叉上市企业的IPO价格的差异,发现A股定价明显高于H股,这种同股不同价的现象说明A股IPO的定价高于真实价值。
在对IPO抑价影响因素的实证分析中,李博等人以换手率作为投资者情绪代理变量,实证表明IPO上市首日存在相当高的噪声交易,从而形成IPO高抑价。
二、结论与建议
我国过高的抑价水平主要是由投资者的非理性情绪造成的。因此,应从以下几方面入手,降低过高的抑价水平:
一是个人投资者既要应该认真学习证券投资方面的基础理论,了解会计、财务、法律等方面的相关知识,充分搜集、利用市场上的各种信息,加强对公司基本面情况以及整个市场发展趋势的分析研究,更要学习行为金融方面的先进理论,不断深入了解自身存在的非理性认知偏差与行为偏差,在实际证券投资活动中有意识、有目的的对这些非理性性行为进行修正,避免非理性情绪影响自己的投资决策,从而使自己的行为更加理性。二是加强个人投资者教育,加强发行者及承销商监管。政府证券监督管理机构应当加强对投资者、特别是个人投资者的教育,以增强投资者理性、科学的分析判断能力,减少投资者在投资过程中存在的非理性行为;应当采取措施切实加强对发行者及其承销商的监管,监督其真实、准确、完整的披露与本次发行相关的信息,并且依法对各种违法违规行为进行处罚,保证他们能够掌握充足相关信息以做出理性的投资决策。三是进一步完善保荐制度,完善询价制度。加强对保荐机构和保荐代表人的管理,强化责任意识,加强保荐机构的内部控制,把保荐机构和保荐代表人的责任落到实处;加强对询价对象行为的监管,使报价与申购直接挂钩,合理配置网上网下申购比例,抑制新股申购阶段的过度投机性,提高申购公平度。四是拟上市公司,信息披露应当更加规范。发行者在申请以及发行的过程中,应当依据法律法规,真实、准确、完整的披露关于本次发行的信息,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。投资银行以及其他中介机构,如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等等,在发行过程中既应当为发行者争取尽可能大的利益,又应当充分考虑到中小投资者。
(魏元珏,1976年生,四川绵阳人,贵州工业职业技术学院副教授。研究方向:国际金融)
一、基于投资者情绪的IPO抑价剖析
行为金融理论认为,投资者在投资决策的过程中并不是完全理性的,而是会受到自身认知或者行为等因素的影响,做出与完全理性条件下不同的决策,从而导致了证券市场上各种异象的出现。
(一)投资者认知和行为偏差
依据Hirshleifer的分析,投资者个体及群体出现的各种认知和行为偏差主要有:
1、过度自信偏差
源于“自我欺骗”的过度自信是指投资者经常认为自己取得成功的概率会远高于别人,别人更可能成为不幸事件的牺牲品。人们的这种信念不仅反映了他们的乐观主义态度,同时也是他们判断上存在偏差的结果。“过度自信”偏差能够衍生出其他多种心理现象。其一,自我评价过高。其二,是对事物的发展过于乐观。其三,“扭曲的自我解释”。其四,“偏执偏差”。
2、“典型示范和保守主义”偏差
“典型示范”偏差是指,人们在对不确定事件进行判断时仅以部分或典型现象为依据;“保守主义”偏差是指,人们在面临新信息时不愿意理性的更改现有观念。“典型示范”偏差与“保守主义”偏差分别对应于人们在面对新信息时所表现出的反应过度与反应不足。事实上,如果人们认为新信息具有代表性或典型性,则会高估新信息所包含的内容,从而表现出“典型示范”偏差;如果人们认为新信息不具有代表性或典型性,则会低估新信息所包含的内容,从而表现出“保守主义”偏差。
3、社会的交互作用
投资者除了有个体的心理活动,投资者之间也有相互的影响和协同作用。Shiller(1999)认为,个人倾向于与别人的判断或行为保持一致,而这种趋同性会引起投资者的认知偏差。人与人之间的直接沟通与交流增加了个体对信息的把握和理解,沟通和交流过程的结构决定了投资者是否会采用相同的行为,个体之间的沟通和交流越少,产生这种趋同性效应的可能性越小。更明确地,如果一种信念在公众的交谈中广为流传的话,接收信息的个体对这种信念的认同感就会趋强。
(二)投资者情绪影响IPO抑价的理论模型
1、 LNS模型
模型的思想是,在热销市场的背景下,存在着非理性狂热的情绪投资者和理性的机构投资者,情绪投资者主要是个人投资者,他们过度乐观;另一类是理性投资者,主要是机构投资者,他们有正确的、理性的信念。抑价是承销商试图从情绪投资者那里攫取剩余而使发行收入最大化的结果,其中最优策略要求理性的机构投资者以折价获得分配的新股,然后在上市后逐渐转售给狂热的个人投资者。
LNS模型表明,投资者的乐观情绪使得机构投资者时刻面临着热销市场结束的风险,这种风险对机构投资者而言也是无法分散的。IPO的抑价用来补偿机构投资者面临的热销市场可能结束的风险。在投资者乐观程度增加的同时,发行价格会上升,同时抑价程度也会增加。另外,随着发行数量的增加,热销市场结束的风险也越大,机构投资者要求的风险补偿也越大,抑价程度会增加。
2、Derrien模型
Derrien模型的思想是,IPO股票上市后的二级市场价格取决于关于公司股票内在价值的私有信息和噪音交易者情绪,而噪音交易者情绪在公开发行时是可以观察到的。但是,关于噪音交易者情绪的信息只是部分反映在发行价格中,因为承销商要考虑股票上市后的二级市场表现,如果二级市场价格降低至发行价以下,承销商有义务提供价格支持。因此,发行价格是在同向增加的承销费和价格支持成本之间的权衡。投资者情绪导致发行价格高于内在价值,投资者情绪越高,发行价格越高,同时IPO折价程度也越高。
LNS和Derrien模型均得出了随着投资者情绪的上升,折价程度会增加的结论。但是两个模型之间也有不同之处。
(三)中国证券市场IPO抑价的影响因素及高抑价的成因研究
早期的部分学者认为我国IPO高抑价的根源在于发行价格定价过低。然而这种观点很快受到质疑:周孝华等人的研究表明,我国IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值,造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。宋逢明等人研究发现,取消发行市盈率限制后上市的股票回报仍处于很高的水平,影响股票回报的主要因素来自二级市场。田素华研究了境内外交叉上市企业的IPO价格的差异,发现A股定价明显高于H股,这种同股不同价的现象说明A股IPO的定价高于真实价值。
在对IPO抑价影响因素的实证分析中,李博等人以换手率作为投资者情绪代理变量,实证表明IPO上市首日存在相当高的噪声交易,从而形成IPO高抑价。
二、结论与建议
我国过高的抑价水平主要是由投资者的非理性情绪造成的。因此,应从以下几方面入手,降低过高的抑价水平:
一是个人投资者既要应该认真学习证券投资方面的基础理论,了解会计、财务、法律等方面的相关知识,充分搜集、利用市场上的各种信息,加强对公司基本面情况以及整个市场发展趋势的分析研究,更要学习行为金融方面的先进理论,不断深入了解自身存在的非理性认知偏差与行为偏差,在实际证券投资活动中有意识、有目的的对这些非理性性行为进行修正,避免非理性情绪影响自己的投资决策,从而使自己的行为更加理性。二是加强个人投资者教育,加强发行者及承销商监管。政府证券监督管理机构应当加强对投资者、特别是个人投资者的教育,以增强投资者理性、科学的分析判断能力,减少投资者在投资过程中存在的非理性行为;应当采取措施切实加强对发行者及其承销商的监管,监督其真实、准确、完整的披露与本次发行相关的信息,并且依法对各种违法违规行为进行处罚,保证他们能够掌握充足相关信息以做出理性的投资决策。三是进一步完善保荐制度,完善询价制度。加强对保荐机构和保荐代表人的管理,强化责任意识,加强保荐机构的内部控制,把保荐机构和保荐代表人的责任落到实处;加强对询价对象行为的监管,使报价与申购直接挂钩,合理配置网上网下申购比例,抑制新股申购阶段的过度投机性,提高申购公平度。四是拟上市公司,信息披露应当更加规范。发行者在申请以及发行的过程中,应当依据法律法规,真实、准确、完整的披露关于本次发行的信息,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。投资银行以及其他中介机构,如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等等,在发行过程中既应当为发行者争取尽可能大的利益,又应当充分考虑到中小投资者。
(魏元珏,1976年生,四川绵阳人,贵州工业职业技术学院副教授。研究方向:国际金融)