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2012年上半年，宇通客车（600066.SH）是少有的几家业绩逆市同比高速增长的公司之一。
中报显示，上半年宇通客车共生产客车21461台，同比增长23.28%；共销售21718台，同比增长18.24%；实现营业收入82.96亿元，同比增长27.11%；实现营业利润6.62亿元，同比增长35.02%；实现归属于上市公司股东的净利润5.90亿元，同比增长34.34%。
不过，靓丽业绩的背后，宇通客车相关财务指标存在诸多异常之处，公司的信息披露水平亦有较大的提升空间。
“缩水”的生产线
截至2012年6月末，宇通客车存货为6.65亿元，比年初减少4.57亿元或40.70%。公司介绍，存货变动的主要原因是存货周转加快所致。
就公司经营而言，真实的存货周转加快当然是件好事，不仅说明产品销售顺畅，没有积压库存，亦能够提升经营现金流与净资产收益率。
宇通客车2012年上半年存货周转天数约为24天，远远少于2011年上半年的38天与2011年的31天。同时，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为13.32亿元，比上年同期增加了1.27倍，其中存货减少的因素功不可没。
不过，考查宇通客车存货结构情况可以发现，公司存货大幅减少的主要原因在于在产品余额的大幅“缩水”。截至2012年6月末，宇通客车在产品余额仅为1.47亿元，而2010年末、2011年6月末与2011年末分别为3.52亿元、4.46亿元与4.13亿元，而这种大幅减少的背景却是公司上半年产销量的大幅增长。尽管宇通客车库存商品亦减少较多，但其与根据产销量差额、单位生产成本等数据的综合测算基本匹配（表1）。
在产品均衡生产的情况下，尤其是对于目前产销量大增、产能存在不足的宇通客车而言，2012年6月末在产品余额的大幅缩减令人不解。通常，产能不足更需要于生产线上保持连续稳定的生产作业。
2011年年报中，宇通客车在目前存在的问题和对策中强调：2011年底，公司设计产能为3万台/年，已不能满足公司发展的需求；2012年，公司5000台专用车项目建成投产、1万台节能与新能源客车生产基地项目也将于2012年四季度建成投产，将在一定程度上缓解公司产能的问题，但由于产能爬坡需要一个过程，新产能对2012年生产的贡献较小，公司仍需采取其他措施解决产能不足的问题。
投资者不希望的是，这种在产品大幅减少反映的是宇通客车管理层对未来产销量的悲观预期。当然，这种担忧可以得到舒缓。根据宇通客车月份产销数据快报，7月份生产量4980辆，销售量4690辆。6月份的情况是，生产量3812辆，销售量4120辆。不过，宇通客车7月份产销量尤其是生产量远高于6月份，更显出6月末在产品大幅“缩水”的可疑，因为通常情况下是均衡投产，并且部分当月在产品将转化为下月的产成品。
还有一种可能，就是宇通客车每月产销数据快报中的生产量并非指完工入量，而是指当月份投产量，亦即当月生产量中的一部分转化为期末在产品。暂抛开这种指标口径的合理性及对数据分析增加的困难等问题，按此口径，则期末在产品余额与当月生产量密切相关，亦即如果当月生产量小，则可能期末在产品余额亦较少。
根据宇通客车公告，2011年12月份生产量6142辆，其中大型3128辆，销售量6730辆，其中大型3245辆。相比而言，2012年6月份生产量3812辆，其中大型1818辆，销售量4120辆，其中大型1951辆。按此，似乎公司2012年6月末在产品余额大幅减少是由于当月生产量更少造成的。
不过，这其中亦有两方面问题，一是缩减程度不同，生产量相差不到一倍，但在产品缩水量一倍多，而这种变化还是在人工成本普遍上涨背景之下；二是如果是由于生产量变化造成在产品减少，那就不仅仅是公司所介绍的“存货周转加快所致”的原因，而是由于投产量月度不均衡的原因。那么，为何在产能不足的情况下却不能实现均衡生产？是订单不规律的原因？还是公司的生产管理水平有待提高？
翻倍的售后服务费
如果说在产销量提升的背景下，宇通客车在产品存货大幅减少令人费解的话，那么售后服务费的大增似乎显得合理。不过，相较于产销量的增长，2012年上半年宇通客车售后服务费的增长似乎有些过于激进。
2012年上半年，宇通客车销售费用为5.10亿元，同比增加1.73亿元或51.20%。据介绍，主要是人工成本及售后服务费用增加所致。其中，售后服务费为1.43亿元，同比增长1.37倍。然而，对于销售费用中售后服务费的大幅增长，宇通客车在中报中并未有具体介绍。
不过，宇通客车的售后服务费并没有完全付现。2012年6月末，宇通客车预计负债为2.27亿元，全部为售后三包服务费，较年初增加6890万元或43.47%，据介绍主要是销售收入增加所致。考查预计负债的发生额，本期增加1.41亿元，本期减少7256万元，可见当期预提的费用是实际发生费用的近两倍。
与江铃汽车详细的信息披露不同，宇通客车未披露售后三包服务费的计提方法。然而，售后服务费中往往隐含着很重要的公司经营信息。比如，宇通客车售后三包服务费如此巨幅增长，是否是由于公司产品质量方面产生问题，或者存在着管理层的相应预期，尤其是在产能不足可能导致的“赶订单”的情况下？或者出于激烈的市场竞争而延长了售后三包期限或公里数？或者是由于种种目的而通过计提费用手段隐藏利润？抑或是由于产品销售结构的变化所致？
与国内销售相比，2012年上半年，宇通客车的出口销售更显强劲，国内与出口销售额分别为63.84亿元与15.40亿元，同比分别增长12.30%与1.76倍。如果是由于出口销量大增导致了宇通客车上半年超常规计提售后三包服务费，那么，对于投资者而言，就可以更理性地看待出口销售增长的未来盈利潜力了。
消失的关联担保
较早前，我们曾探讨过宇通客车关联担保的问题（详见本刊2010年第41期文章《宇通客车：绩优蓝筹的灰色运作》），认为其中存在灰色运作与利益输送的嫌疑。可喜的是，在宇通客车2012年中报里，销售费用中的担保服务费已经消失了（2011年同期是4394万元），从而与日常经营相关的关联交易的披露内容大大缩减。
不过，对于关联担保消失的原因，宇通客车在中报中并未提及。然而，这种关联担保与宇通客车的经营与未来发展却关系重要。比如，是否是公司另做了其他金融服务安排，从而解决部分客户的资金问题？如果是这样的话，新的金融服务安排所费几何，是否增加了公司的财务风险与表外负债？宇通客车2012年6月末应收票据的巨额增长是否与此相关呢？或者，不再继续向部分客户提供相应的担保服务，从而省却了巨额的关系担保费用，但这是否会影响公司未来的销售呢？
宇通客车在2012年中报里，在或有事项部分介绍了回购责任形成的或有负债及其财务影响：客户通过选择合适的金融工具和融资方融资购车，公司对部分业务承担回购责任，截至报告期末，公司为此承担的回购责任余额为23.26亿元；2011年9月1日，郑州安驰担保有限公司（融资支持方）的控股股东郑州宇通集团有限公司做出承诺，在郑州宇通集团有限公司直接或间接控制郑州安驰担保有限公司（如由本公司直接或间接控制除外）期间，如本公司因与郑州安驰担保有限公司合作的按揭贷款业务承担回购责任造成实际损失，均由郑州宇通集团有限公司承担。
有趣的是，宇通客车在2011年年报中介绍：本公司与郑州安驰担保有限公司合作，对部分购车客户的按揭贷款业务共同提供回购责任，截至报告期末，公司为此承担的回购责任余额为22.08亿元。
可见，宇通客车2012年6月末承担的回购责任余额多于2011年年末的余额，这或许说明与回购责任相关的融资服务安排仍在继续。那么，相应的服务费用在哪里呢？关联交易真的消失了吗？
当然，消失的巨额关联担保费并没有阻止宇通客车销售费用的大幅增长。除前述售后服务费用外，宇通客车职工薪酬与差旅费也增长可观。其中，2012年上半年，宇通客车销售费用中的差旅费为8299万元，上年同期为5598万元。2011年年报显示，宇通客车销售费用中的差旅费高达1.92亿元，上一年为0.94亿元。
中报显示，上半年宇通客车共生产客车21461台，同比增长23.28%；共销售21718台，同比增长18.24%；实现营业收入82.96亿元，同比增长27.11%；实现营业利润6.62亿元，同比增长35.02%；实现归属于上市公司股东的净利润5.90亿元，同比增长34.34%。
不过，靓丽业绩的背后，宇通客车相关财务指标存在诸多异常之处，公司的信息披露水平亦有较大的提升空间。
“缩水”的生产线
截至2012年6月末，宇通客车存货为6.65亿元，比年初减少4.57亿元或40.70%。公司介绍，存货变动的主要原因是存货周转加快所致。
就公司经营而言，真实的存货周转加快当然是件好事，不仅说明产品销售顺畅，没有积压库存，亦能够提升经营现金流与净资产收益率。
宇通客车2012年上半年存货周转天数约为24天，远远少于2011年上半年的38天与2011年的31天。同时，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为13.32亿元，比上年同期增加了1.27倍，其中存货减少的因素功不可没。
不过，考查宇通客车存货结构情况可以发现，公司存货大幅减少的主要原因在于在产品余额的大幅“缩水”。截至2012年6月末，宇通客车在产品余额仅为1.47亿元，而2010年末、2011年6月末与2011年末分别为3.52亿元、4.46亿元与4.13亿元，而这种大幅减少的背景却是公司上半年产销量的大幅增长。尽管宇通客车库存商品亦减少较多，但其与根据产销量差额、单位生产成本等数据的综合测算基本匹配（表1）。
在产品均衡生产的情况下，尤其是对于目前产销量大增、产能存在不足的宇通客车而言，2012年6月末在产品余额的大幅缩减令人不解。通常，产能不足更需要于生产线上保持连续稳定的生产作业。
2011年年报中，宇通客车在目前存在的问题和对策中强调：2011年底，公司设计产能为3万台/年，已不能满足公司发展的需求；2012年，公司5000台专用车项目建成投产、1万台节能与新能源客车生产基地项目也将于2012年四季度建成投产，将在一定程度上缓解公司产能的问题，但由于产能爬坡需要一个过程，新产能对2012年生产的贡献较小，公司仍需采取其他措施解决产能不足的问题。
投资者不希望的是，这种在产品大幅减少反映的是宇通客车管理层对未来产销量的悲观预期。当然，这种担忧可以得到舒缓。根据宇通客车月份产销数据快报，7月份生产量4980辆，销售量4690辆。6月份的情况是，生产量3812辆，销售量4120辆。不过，宇通客车7月份产销量尤其是生产量远高于6月份，更显出6月末在产品大幅“缩水”的可疑，因为通常情况下是均衡投产，并且部分当月在产品将转化为下月的产成品。
还有一种可能，就是宇通客车每月产销数据快报中的生产量并非指完工入量，而是指当月份投产量，亦即当月生产量中的一部分转化为期末在产品。暂抛开这种指标口径的合理性及对数据分析增加的困难等问题，按此口径，则期末在产品余额与当月生产量密切相关，亦即如果当月生产量小，则可能期末在产品余额亦较少。
根据宇通客车公告，2011年12月份生产量6142辆，其中大型3128辆，销售量6730辆，其中大型3245辆。相比而言，2012年6月份生产量3812辆，其中大型1818辆，销售量4120辆，其中大型1951辆。按此，似乎公司2012年6月末在产品余额大幅减少是由于当月生产量更少造成的。
不过，这其中亦有两方面问题，一是缩减程度不同，生产量相差不到一倍，但在产品缩水量一倍多，而这种变化还是在人工成本普遍上涨背景之下；二是如果是由于生产量变化造成在产品减少，那就不仅仅是公司所介绍的“存货周转加快所致”的原因，而是由于投产量月度不均衡的原因。那么，为何在产能不足的情况下却不能实现均衡生产？是订单不规律的原因？还是公司的生产管理水平有待提高？
翻倍的售后服务费
如果说在产销量提升的背景下，宇通客车在产品存货大幅减少令人费解的话，那么售后服务费的大增似乎显得合理。不过，相较于产销量的增长，2012年上半年宇通客车售后服务费的增长似乎有些过于激进。
2012年上半年，宇通客车销售费用为5.10亿元，同比增加1.73亿元或51.20%。据介绍，主要是人工成本及售后服务费用增加所致。其中，售后服务费为1.43亿元，同比增长1.37倍。然而，对于销售费用中售后服务费的大幅增长，宇通客车在中报中并未有具体介绍。
不过，宇通客车的售后服务费并没有完全付现。2012年6月末，宇通客车预计负债为2.27亿元，全部为售后三包服务费，较年初增加6890万元或43.47%，据介绍主要是销售收入增加所致。考查预计负债的发生额，本期增加1.41亿元，本期减少7256万元，可见当期预提的费用是实际发生费用的近两倍。
与江铃汽车详细的信息披露不同，宇通客车未披露售后三包服务费的计提方法。然而，售后服务费中往往隐含着很重要的公司经营信息。比如，宇通客车售后三包服务费如此巨幅增长，是否是由于公司产品质量方面产生问题，或者存在着管理层的相应预期，尤其是在产能不足可能导致的“赶订单”的情况下？或者出于激烈的市场竞争而延长了售后三包期限或公里数？或者是由于种种目的而通过计提费用手段隐藏利润？抑或是由于产品销售结构的变化所致？
与国内销售相比，2012年上半年，宇通客车的出口销售更显强劲，国内与出口销售额分别为63.84亿元与15.40亿元，同比分别增长12.30%与1.76倍。如果是由于出口销量大增导致了宇通客车上半年超常规计提售后三包服务费，那么，对于投资者而言，就可以更理性地看待出口销售增长的未来盈利潜力了。
消失的关联担保
较早前，我们曾探讨过宇通客车关联担保的问题（详见本刊2010年第41期文章《宇通客车：绩优蓝筹的灰色运作》），认为其中存在灰色运作与利益输送的嫌疑。可喜的是，在宇通客车2012年中报里，销售费用中的担保服务费已经消失了（2011年同期是4394万元），从而与日常经营相关的关联交易的披露内容大大缩减。
不过，对于关联担保消失的原因，宇通客车在中报中并未提及。然而，这种关联担保与宇通客车的经营与未来发展却关系重要。比如，是否是公司另做了其他金融服务安排，从而解决部分客户的资金问题？如果是这样的话，新的金融服务安排所费几何，是否增加了公司的财务风险与表外负债？宇通客车2012年6月末应收票据的巨额增长是否与此相关呢？或者，不再继续向部分客户提供相应的担保服务，从而省却了巨额的关系担保费用，但这是否会影响公司未来的销售呢？
宇通客车在2012年中报里，在或有事项部分介绍了回购责任形成的或有负债及其财务影响：客户通过选择合适的金融工具和融资方融资购车，公司对部分业务承担回购责任，截至报告期末，公司为此承担的回购责任余额为23.26亿元；2011年9月1日，郑州安驰担保有限公司（融资支持方）的控股股东郑州宇通集团有限公司做出承诺，在郑州宇通集团有限公司直接或间接控制郑州安驰担保有限公司（如由本公司直接或间接控制除外）期间，如本公司因与郑州安驰担保有限公司合作的按揭贷款业务承担回购责任造成实际损失，均由郑州宇通集团有限公司承担。
有趣的是，宇通客车在2011年年报中介绍：本公司与郑州安驰担保有限公司合作，对部分购车客户的按揭贷款业务共同提供回购责任，截至报告期末，公司为此承担的回购责任余额为22.08亿元。
可见，宇通客车2012年6月末承担的回购责任余额多于2011年年末的余额，这或许说明与回购责任相关的融资服务安排仍在继续。那么，相应的服务费用在哪里呢？关联交易真的消失了吗？
当然，消失的巨额关联担保费并没有阻止宇通客车销售费用的大幅增长。除前述售后服务费用外，宇通客车职工薪酬与差旅费也增长可观。其中，2012年上半年，宇通客车销售费用中的差旅费为8299万元，上年同期为5598万元。2011年年报显示，宇通客车销售费用中的差旅费高达1.92亿元，上一年为0.94亿元。