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摘要:文章在美国次贷危机引发的一系列问题的背景下,分析中国金融创新的成果和现状,并吸取美国金融创新出现问题导致危机的前车之鉴,就中国金融创新在房地产市场的作用提出一些启示性建议。
关键词:次贷危机;房地产市场;金融创新;证券化;金融风险
一、美国次贷危机的引发原因及房地产市场对危机的表现
金融危机,比较权威的定义是由戈德斯密斯(1982)给出的,是全部或大部分金融指标——短期利率、资产(资产、证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产,换成货币。
2001年科技网络股泡沫和“9·11”事件爆发后,美联储为了拯救金融系统,提高市场疲弱的信心,连续13次降息,从6%一口气降低到1%的历史低点,客观上造成了严重的流动性泛滥。这些滚烫的巨额流动性逼得资金上窜下跳,去追逐高风险下的回报,在各种新奇的贷款产品和信息技术的高效运作下,原本良性的资产证券化和结构性融资等金融创新被恶性的流动性泛滥所挟持,对房地产和资本市场的价格膨胀起到了推波助澜的作用,从而营造了次级债问题爆发的温床。
第一,美国房地产市场泡沫问题的根源资产证券化给住房购买者提供过度便利金融杠杆及过度的流动性金融创新的过度发展。这些证券产品以多种衍生工具的方式在金融市场上大规模地进行交易。由于这些衍生品与房地产的价格相互作用,房价越是推高,衍生品交易量就无限放大,风险也最终聚积到毁灭整个市场的量级。但是当房价下跌,房贷成为负资产时,与之相关的证券化产品迅速被市场抛弃,整个证券化产品链条断裂,从而引起市场恐慌性抛售,次贷等产品流动性急剧枯竭且价格急速下跌。
第二,人们为追求最大利益,推出了高风险的金融衍生品。从事衍生品交易的公司忽视了衍生品的根本出发点是为了规避风险和套期保值,相反是一味根据风险与收益成正比的原则滥用这一工具,使得衍生品成为他们追逐利润最大化的投机工具。同时,结构产品在金融动荡阶段所导致的实际损失远超投资者的预期。而且公司内控机制不完善,传统的风险管理机制相对于高风险的金融衍生品交易已显落后,无法起到有效的监控、制约和预警作用。从这个角度来看,次贷危机凸现了风险管理手段同步创新的必要性和重要性。
第三,监管制度的不完善以及监管部门的失责。金融衍生品市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管,亦不在美国证券交易委员会(SEC)的监管范围之内,并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对金融衍生品市场的监管责任。美国的商品交易法(CEA)将按揭工具、远期、回购选择权等OTC金融衍生品定义为非商品,因此免除了CFTC的监管责任。如高风险抵押担保债券(CMO)、信贷资产的证券化(CLO)、市场流通债券的再证券化(CBO)、信用违约互换(CDS)等市场完全不受监管,也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸,从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。
二、中国金融创新的现状
中国自1978年以来的金融改革,是一项全新的工作。创新金融组织架构,创新金融工具产品,到创新金融宏观调控制度,在“摸着石子过河”的思路下不断进行制度创新的探索,不断推进金融市场制度建设。可以说,中国近25年的金融改革史本身就是一部金融制度创新史。
中国金融创新主要是政府主导型的金融创新;金融创新的范围广但独创少,并且技术含量低;衍生工具的创新大多归于失败。主要是受一些条件的限制:市场外部条件的限制;金融机构内部条件的限制;技术条件的软环境限制;信用基础薄弱;风险意识薄弱;金融市场立法不完善,立法缺乏前瞻性;技术水平落后。但中国也拥有一定的优势。中国经济正处于一个由集中管制的计划金融运作向有管制下的相对自由的市场金融运作发展,这样的金融环境是创新的展开最有利的时机;多元金融机构并存,行业竞争加剧,金融创新的内因增强;多年的发展培养了一批金融人才,从业人员素质提高;金融业的对外开放和全球化进程加快。
三、美国次贷危机对中国金融创新的思考及一些对中国金融创新的建议
第一,坚持原创性与实体经济相结合,以满足需求、优化配置的技术主导型金融工具的创新为突破口。CD(大额可转让定期存单)的基本特性是大额(如美国规定为10万美元)和流动性强,故能成为银行大宗定期负债来源和企业各类短期流动资金停靠站而破受欢迎,认为中国在吸纳时改变了二个基本特性,面额小和转让难,使之成为银行一种高成本吸收居民储蓄的工具。
第二,在创新中多多学习成熟市场的经验,推出标准化产品,也是降低风险的捷径。只有从简单、便于套利的标准化产品入手,打好基础,才能逐渐引入比较复杂的金融衍生品。而现阶段,中国还不具备推出自主研发的衍生品的条件。而且“供需平衡”也要建立在真正市场化的基础上。当一个备兑权证街货(投资者而非发行商持有的权证)比例过大,引伸波幅难以维持时,发行商便可以申请再发行相同条款的权证,短暂的投机冲击很容易被平抑。
第三,加速金融创新的另一个前提是优化监管者的职能。多头监管导致监管效率低下、反应迟缓,甚至出现了监管措施上的真空,这些都促使了风险的升级。完善金融法规的建设,加强金融监管,防范和化解金融风险。加强法规和制度建设。中国应改善金融监管的方式和金融监管的重点,把防范和化解金融风险放在重要位置,形成中央银行宏观监管、行业自律、金融机构自我约束相结合的监管体系,按照国际惯例,从市场准入、市场运营、市场退出各个环节进行有效监管,以降低金融创新所带来的种种风险,防止金融危机的发生。
第四,培育竞争性的市场,激活金融创新的外部环境。要降低金融业的市场准入门槛,使国内金融机构的多元化,鼓励民间资本和外资进入金融行业,通过设立更多的股份制或其他形式的非国有商业银行,逐步改变国有银行的垄断状况,形成多种类、多成分金融机构并存的组织结构。
第五,改革金融宏观调控体制。金融创新需要有一个宽松的政策环境,有较大的自由度,所以,宏观上应实行以间接方式为主的调控机制。具体而言,一是调控机制市场化,通过再贴现率、存款准备金比率、公开市场业务等基本工具调控货币供给量,间接调控宏观总量平衡与结构优化;二是金融资产价格的形成机制市场化,由市场定价,管理当局实行间接调控,不直接干预经济活动。
第六,大力发展金融技术创新。技术性金融创新代表着当前国际金融创新的主流和方向,现代计算机和通讯技术的发展为金融技术创新提供了广阔的发展空间。中国在技术的应用方面尚有巨大潜力,我们要加大科技投入,提高技术创新的科技含量,充分发挥创新产品的经济效益。
参考文献:
1、邵宇.金融创新——证券设计和体系进化[M].上海世纪出版集团,2005.
2、(美)斯科特·梅森,罗伯特·默顿,安德鲁·佩罗德,彼得·图法诺著;胡维熊译.金融工程学案例——金融创新的应用研究[M].东南财经大学出版社,2001.
3、(美)Philip Molyneux,Nidal Shamroukh著;冯建,杨娟,张玉仁译.FINANCIALINNOVATION[M].中国人民大学出版社,2003.
4、华生.中国是金融创新不足而非过度[N].中国证券报,2008-09-26.
5、曹红辉,刘华钊.美国次级房屋贷款危机分析[J].财贸经济,2008(3).
(作者单位:江苏省货币研究所)
关键词:次贷危机;房地产市场;金融创新;证券化;金融风险
一、美国次贷危机的引发原因及房地产市场对危机的表现
金融危机,比较权威的定义是由戈德斯密斯(1982)给出的,是全部或大部分金融指标——短期利率、资产(资产、证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产,换成货币。
2001年科技网络股泡沫和“9·11”事件爆发后,美联储为了拯救金融系统,提高市场疲弱的信心,连续13次降息,从6%一口气降低到1%的历史低点,客观上造成了严重的流动性泛滥。这些滚烫的巨额流动性逼得资金上窜下跳,去追逐高风险下的回报,在各种新奇的贷款产品和信息技术的高效运作下,原本良性的资产证券化和结构性融资等金融创新被恶性的流动性泛滥所挟持,对房地产和资本市场的价格膨胀起到了推波助澜的作用,从而营造了次级债问题爆发的温床。
第一,美国房地产市场泡沫问题的根源资产证券化给住房购买者提供过度便利金融杠杆及过度的流动性金融创新的过度发展。这些证券产品以多种衍生工具的方式在金融市场上大规模地进行交易。由于这些衍生品与房地产的价格相互作用,房价越是推高,衍生品交易量就无限放大,风险也最终聚积到毁灭整个市场的量级。但是当房价下跌,房贷成为负资产时,与之相关的证券化产品迅速被市场抛弃,整个证券化产品链条断裂,从而引起市场恐慌性抛售,次贷等产品流动性急剧枯竭且价格急速下跌。
第二,人们为追求最大利益,推出了高风险的金融衍生品。从事衍生品交易的公司忽视了衍生品的根本出发点是为了规避风险和套期保值,相反是一味根据风险与收益成正比的原则滥用这一工具,使得衍生品成为他们追逐利润最大化的投机工具。同时,结构产品在金融动荡阶段所导致的实际损失远超投资者的预期。而且公司内控机制不完善,传统的风险管理机制相对于高风险的金融衍生品交易已显落后,无法起到有效的监控、制约和预警作用。从这个角度来看,次贷危机凸现了风险管理手段同步创新的必要性和重要性。
第三,监管制度的不完善以及监管部门的失责。金融衍生品市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管,亦不在美国证券交易委员会(SEC)的监管范围之内,并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对金融衍生品市场的监管责任。美国的商品交易法(CEA)将按揭工具、远期、回购选择权等OTC金融衍生品定义为非商品,因此免除了CFTC的监管责任。如高风险抵押担保债券(CMO)、信贷资产的证券化(CLO)、市场流通债券的再证券化(CBO)、信用违约互换(CDS)等市场完全不受监管,也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸,从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。
二、中国金融创新的现状
中国自1978年以来的金融改革,是一项全新的工作。创新金融组织架构,创新金融工具产品,到创新金融宏观调控制度,在“摸着石子过河”的思路下不断进行制度创新的探索,不断推进金融市场制度建设。可以说,中国近25年的金融改革史本身就是一部金融制度创新史。
中国金融创新主要是政府主导型的金融创新;金融创新的范围广但独创少,并且技术含量低;衍生工具的创新大多归于失败。主要是受一些条件的限制:市场外部条件的限制;金融机构内部条件的限制;技术条件的软环境限制;信用基础薄弱;风险意识薄弱;金融市场立法不完善,立法缺乏前瞻性;技术水平落后。但中国也拥有一定的优势。中国经济正处于一个由集中管制的计划金融运作向有管制下的相对自由的市场金融运作发展,这样的金融环境是创新的展开最有利的时机;多元金融机构并存,行业竞争加剧,金融创新的内因增强;多年的发展培养了一批金融人才,从业人员素质提高;金融业的对外开放和全球化进程加快。
三、美国次贷危机对中国金融创新的思考及一些对中国金融创新的建议
第一,坚持原创性与实体经济相结合,以满足需求、优化配置的技术主导型金融工具的创新为突破口。CD(大额可转让定期存单)的基本特性是大额(如美国规定为10万美元)和流动性强,故能成为银行大宗定期负债来源和企业各类短期流动资金停靠站而破受欢迎,认为中国在吸纳时改变了二个基本特性,面额小和转让难,使之成为银行一种高成本吸收居民储蓄的工具。
第二,在创新中多多学习成熟市场的经验,推出标准化产品,也是降低风险的捷径。只有从简单、便于套利的标准化产品入手,打好基础,才能逐渐引入比较复杂的金融衍生品。而现阶段,中国还不具备推出自主研发的衍生品的条件。而且“供需平衡”也要建立在真正市场化的基础上。当一个备兑权证街货(投资者而非发行商持有的权证)比例过大,引伸波幅难以维持时,发行商便可以申请再发行相同条款的权证,短暂的投机冲击很容易被平抑。
第三,加速金融创新的另一个前提是优化监管者的职能。多头监管导致监管效率低下、反应迟缓,甚至出现了监管措施上的真空,这些都促使了风险的升级。完善金融法规的建设,加强金融监管,防范和化解金融风险。加强法规和制度建设。中国应改善金融监管的方式和金融监管的重点,把防范和化解金融风险放在重要位置,形成中央银行宏观监管、行业自律、金融机构自我约束相结合的监管体系,按照国际惯例,从市场准入、市场运营、市场退出各个环节进行有效监管,以降低金融创新所带来的种种风险,防止金融危机的发生。
第四,培育竞争性的市场,激活金融创新的外部环境。要降低金融业的市场准入门槛,使国内金融机构的多元化,鼓励民间资本和外资进入金融行业,通过设立更多的股份制或其他形式的非国有商业银行,逐步改变国有银行的垄断状况,形成多种类、多成分金融机构并存的组织结构。
第五,改革金融宏观调控体制。金融创新需要有一个宽松的政策环境,有较大的自由度,所以,宏观上应实行以间接方式为主的调控机制。具体而言,一是调控机制市场化,通过再贴现率、存款准备金比率、公开市场业务等基本工具调控货币供给量,间接调控宏观总量平衡与结构优化;二是金融资产价格的形成机制市场化,由市场定价,管理当局实行间接调控,不直接干预经济活动。
第六,大力发展金融技术创新。技术性金融创新代表着当前国际金融创新的主流和方向,现代计算机和通讯技术的发展为金融技术创新提供了广阔的发展空间。中国在技术的应用方面尚有巨大潜力,我们要加大科技投入,提高技术创新的科技含量,充分发挥创新产品的经济效益。
参考文献:
1、邵宇.金融创新——证券设计和体系进化[M].上海世纪出版集团,2005.
2、(美)斯科特·梅森,罗伯特·默顿,安德鲁·佩罗德,彼得·图法诺著;胡维熊译.金融工程学案例——金融创新的应用研究[M].东南财经大学出版社,2001.
3、(美)Philip Molyneux,Nidal Shamroukh著;冯建,杨娟,张玉仁译.FINANCIALINNOVATION[M].中国人民大学出版社,2003.
4、华生.中国是金融创新不足而非过度[N].中国证券报,2008-09-26.
5、曹红辉,刘华钊.美国次级房屋贷款危机分析[J].财贸经济,2008(3).
(作者单位:江苏省货币研究所)