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摘 要 黄金股起源于英国，继而得到在欧洲的推广，但并未形成统一的制度安排；由于黄金股条款的设立违背了“资本的流通自由”原则，随着欧盟的一体化进程，对黄金股的审查也愈加严厉；通过裁决，欧共体法院也不断确立统一的黄金股基本原则，包括司法审查原则、比例原则、审慎原则等。实证研究表明，黄金股对于当时的国有企业民营化改制具有一定积极作用，但长期看来依然可能是带有负面效应的政府干预，其对于中国的国企改制或许能有一定的启示。
关键词 黄金股 资本 自由流通 国有企业
作者简介：黄鑫，中国政法大学。
中图分类号：D99 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.09.028
一、黄金股基本概念与兴起
黄金股（golden share）是政府用来在国有企业民营化过程中保留控制权的一种特殊工具①。特殊在于：政府仅保留特殊的一股或少数股，但该股以特权方式存在，拥有“黄金般的价值”。在一些文章中也以“金股”、“金边股”、“特殊权利”等等称谓存在。
学界公认典型黄金股制度起源于20世纪70年代末80年代初期的英国撒切尔时代的私有化运动②，以1984年英国国会对《电信法》的修改为标志，引入相应黄金股条款，进行电信业的私有化改革，截止1993年，政府只保留了4%国有股，但是可以在损害公众利益时，例如装机费和通话费应该下降而不下降时，作废英国电信的董事会决定，使其价格强制下降。当然，在一般的正常情况下，“黄金股”不得干预企业的正常经营行为③。随着英国一批国有企业民营化取得巨大成功，政府增加收入、引入竞争机制、降低政府的市场干预、提高经济效率、还富于民，于是欧洲各国迅速推行，但是各行业、各行业甚至各公司的黄金股设置中未形成统一制度安排。
二、欧共体法院对黄金股制度的审查
（一）审查依据
欧盟法院对黄金股审查日趋严格。1992年2月7日在马斯特里赫特签订的《欧洲联盟条约》在次年11月生效，欧盟正式成立，这使得全方位的自由流通被提上日程，而经济上则需要追求一个统一的市场秩序，因此纷繁复杂的黄金股制度就显得格外刺眼。而且，其中的特殊股权设计、持股比例限制以及外国投资者歧视都成为了众矢之的。21世纪以来，欧盟屡次向欧共体法院（the Court of Justice of the European Communities， 简称ECJ）以违背欧盟成员国之间的资本自由流动的规定为由提起诉讼，其中多引《欧共体条约》的第2章第56条“资本流通自由”和第43条“设立机构的自由” ，2007年，《欧盟运作条约》（下文称条约）签订，其后欧共体法院多引述该条约第63条 “应禁止成员国之间和成员国与第三国之间资本流动的所有限制”，认为设立黄金股显然违背该条款 。ECJ在审理过程中不断形成判例，仅2000年到2003年就对意大利、葡萄牙、法国、西班牙、英国等国的政府做出了认定黄金股条款违背条约，理应取消并处以罚金的裁定。其中意大利政府保留过多自由裁量权，未证明籍此保障电力和燃气得到充足供应的必要 ，更并非条约中例外情形；而葡萄牙对外国公民不能收购有黄金股设置的公司之股票是歧视，未能遵守条约第56条 ；而法国政府所持有的石油公司Societe Nationale Elf- Aquitaine黄金股，即使在股民待遇上能够一视同仁，但对潜在的其他成员国资本流动的阻碍依然违反了条约 ；英国政府在BAA公司的黄金股在则是限制了资本的自由流动，与条约第56条和第43条 冲突。即使在敏感的能源行业，欧共体法院也要细致分辨是否有通过未经检查的保留权力来获取特权 ，从而给其他成员国造成不公。
（二）审查过程中确立的基本原则
欧盟尝试制定关于黄金股条款的统一基本原则。在与法国、葡萄牙的裁定同一日，ECJ认定比利时在SNTC 和Distriga 两公司中的黄金股虽然有碍资本自由流通，但未超出必要范围。原因在于：第一，黄金股仅建立决策否决权，而非决策审查权，能保证公司独立作出决策；第二，只有特定重大事项的决定才会被否决，保障一般自主经营；最后，比利时政府明确表示任何干预都接受欧盟的审查 。凭借这一案例，实现司法审查原则在黄金股制度中的确立。法国案例则确立比例原则 ，要求黄金股设立与所追求的安全相适应，不能超过必要的边界，即手段与目的相适应，且手段是足够必要的。而对于黄金股的否定也越来越谨慎，在2013年10月的欧盟委员会诉德国 一案（Commission v Germany）中，明确表示虽然2007年 的裁决（Commission v Germany）大众公司章程需要修改相关黄金股条款，但并非确立欧盟委员会可以就此肆意否定黄金条款，最后在并未实质回答是否德国的修改仍违背《欧盟运作条约》第63条的情形下，裁定不予受理。同年对Essenta案件的审理则明确，各国可以在电力和天然气行业设立公众公司，并为公共利益对该公司设立额外的义务，即从实质上否决了欧盟在黄金股设立问题上的过度抑制 ，确立了审慎原则。
三、相关实证研究的兴起
经济发展与合作组织（Organization for Economic Co-operation and Development，简称OECD）在2005年的《OECD监管质量和绩效指引原则》推广使用监管影响分析，其《OECD公司治理原则》已经建议，在公司治理领域的政策选项进行评估时，使用相当于监管影响评估的技术 。欧洲共同体顾问Oxera 的一项实证研究，评估了黄金股限制会产生的经济影响，包括受影响公司的绩效、直接和间接投资及欧盟金融市场一体化 。該报告对六个典型黄金股案例和英国的水务和电力行业进行分析：首先，对投资者和股东来说，黄金股带来的持股限制和政府对公司控制会带来消极影响，且数据表明，一旦赎回黄金股，股票溢价上涨明显 。其次，就公司业绩来说，在废止黄金股后，相应收购行为有着积极地价格反应（公司市值上扬），这符合其对公司业绩的长期负效应的假设；但若是直接对公司业绩做出研究，则由于废止黄金股时间较短，很难得出统一的结论 。最后，对市场一体化来说，具有显著的负效应，其阻碍了欧盟资本市场的进一步融合，妨碍资本和储蓄的有效配置，危害欧盟市场的公平竞争 。值得关注的是，该报告强调了时代特征和政治现实的影响：政府不太可能在完全丧失控制权的情形下，完全出售股权，实现完全的私有化；而黄金股则提供了一个保留部分控制权的民营化机制，促使了民营化浪潮在过去几十年的产生，也导致各国政府在民营化后得以保留影响管理决策的权力 。这对中国的国企改制或许能有一定的启示。 注释：
①张立省.欧洲黄金股研究及对我国的启示.管理现代化.2012（1）.
②魏杰.国有企业改革的新思路.管理世界.1999（6）；郭武平.“金股”国有银行吸引战略投资者的有效途径——兼论国有银行股权设计.金融研究.2004（8）；史建平、刘燕妮、张航.对国有银行股改中的股权结构的缺陷分析及优化模式的探讨.中央财经大学学报.2005（10）；孙红玲、刘长庚.论国有大型企业“两股制”产权改革.经济体制改革.2006（5）；岳宇军.国外电信业黄金股做法及对我国的启示.管理现代化.2014（5）；吴越.国企“混改”中的问题与法治追问.政法论坛.2015（3）.
③魏杰.国有企业改革的新思路.管理世界.1999（6）.
ECJ 23 October 2007- C-112/05- Commission v Germany [2007] ECR I-9022. 1
ECJ 22 October 2013-C-105/12-107/12-Staat der Nederlanden v Essent NV （C-105/12）， Essent Nederland BV （C-105/12）， Eneco Holding NV （C-106/12）， Delta NV （C-107/12） [2013].1.
ECJ 2 June 2005-C-174/04-Commission v Italy [2005] ECR I – 4965. 40.
ECJ 4 June 2002-C-367/98-Commission v Portugal [2002] ECR I - 4778，1.
ECJ 4 June 2002-C-483/99-Commission v France [2002]ECR I-4802.42.
ECJ 13 May 2003-C-98/01-Commission v United Kingdom [2003] ECR I - 4664， 51 and 52.
Kurt Weil
关键词 黄金股 资本 自由流通 国有企业
作者简介：黄鑫，中国政法大学。
中图分类号：D99 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.09.028
一、黄金股基本概念与兴起
黄金股（golden share）是政府用来在国有企业民营化过程中保留控制权的一种特殊工具①。特殊在于：政府仅保留特殊的一股或少数股，但该股以特权方式存在，拥有“黄金般的价值”。在一些文章中也以“金股”、“金边股”、“特殊权利”等等称谓存在。
学界公认典型黄金股制度起源于20世纪70年代末80年代初期的英国撒切尔时代的私有化运动②，以1984年英国国会对《电信法》的修改为标志，引入相应黄金股条款，进行电信业的私有化改革，截止1993年，政府只保留了4%国有股，但是可以在损害公众利益时，例如装机费和通话费应该下降而不下降时，作废英国电信的董事会决定，使其价格强制下降。当然，在一般的正常情况下，“黄金股”不得干预企业的正常经营行为③。随着英国一批国有企业民营化取得巨大成功，政府增加收入、引入竞争机制、降低政府的市场干预、提高经济效率、还富于民，于是欧洲各国迅速推行，但是各行业、各行业甚至各公司的黄金股设置中未形成统一制度安排。
二、欧共体法院对黄金股制度的审查
（一）审查依据
欧盟法院对黄金股审查日趋严格。1992年2月7日在马斯特里赫特签订的《欧洲联盟条约》在次年11月生效，欧盟正式成立，这使得全方位的自由流通被提上日程，而经济上则需要追求一个统一的市场秩序，因此纷繁复杂的黄金股制度就显得格外刺眼。而且，其中的特殊股权设计、持股比例限制以及外国投资者歧视都成为了众矢之的。21世纪以来，欧盟屡次向欧共体法院（the Court of Justice of the European Communities， 简称ECJ）以违背欧盟成员国之间的资本自由流动的规定为由提起诉讼，其中多引《欧共体条约》的第2章第56条“资本流通自由”和第43条“设立机构的自由” ，2007年，《欧盟运作条约》（下文称条约）签订，其后欧共体法院多引述该条约第63条 “应禁止成员国之间和成员国与第三国之间资本流动的所有限制”，认为设立黄金股显然违背该条款 。ECJ在审理过程中不断形成判例，仅2000年到2003年就对意大利、葡萄牙、法国、西班牙、英国等国的政府做出了认定黄金股条款违背条约，理应取消并处以罚金的裁定。其中意大利政府保留过多自由裁量权，未证明籍此保障电力和燃气得到充足供应的必要 ，更并非条约中例外情形；而葡萄牙对外国公民不能收购有黄金股设置的公司之股票是歧视，未能遵守条约第56条 ；而法国政府所持有的石油公司Societe Nationale Elf- Aquitaine黄金股，即使在股民待遇上能够一视同仁，但对潜在的其他成员国资本流动的阻碍依然违反了条约 ；英国政府在BAA公司的黄金股在则是限制了资本的自由流动，与条约第56条和第43条 冲突。即使在敏感的能源行业，欧共体法院也要细致分辨是否有通过未经检查的保留权力来获取特权 ，从而给其他成员国造成不公。
（二）审查过程中确立的基本原则
欧盟尝试制定关于黄金股条款的统一基本原则。在与法国、葡萄牙的裁定同一日，ECJ认定比利时在SNTC 和Distriga 两公司中的黄金股虽然有碍资本自由流通，但未超出必要范围。原因在于：第一，黄金股仅建立决策否决权，而非决策审查权，能保证公司独立作出决策；第二，只有特定重大事项的决定才会被否决，保障一般自主经营；最后，比利时政府明确表示任何干预都接受欧盟的审查 。凭借这一案例，实现司法审查原则在黄金股制度中的确立。法国案例则确立比例原则 ，要求黄金股设立与所追求的安全相适应，不能超过必要的边界，即手段与目的相适应，且手段是足够必要的。而对于黄金股的否定也越来越谨慎，在2013年10月的欧盟委员会诉德国 一案（Commission v Germany）中，明确表示虽然2007年 的裁决（Commission v Germany）大众公司章程需要修改相关黄金股条款，但并非确立欧盟委员会可以就此肆意否定黄金条款，最后在并未实质回答是否德国的修改仍违背《欧盟运作条约》第63条的情形下，裁定不予受理。同年对Essenta案件的审理则明确，各国可以在电力和天然气行业设立公众公司，并为公共利益对该公司设立额外的义务，即从实质上否决了欧盟在黄金股设立问题上的过度抑制 ，确立了审慎原则。
三、相关实证研究的兴起
经济发展与合作组织（Organization for Economic Co-operation and Development，简称OECD）在2005年的《OECD监管质量和绩效指引原则》推广使用监管影响分析，其《OECD公司治理原则》已经建议，在公司治理领域的政策选项进行评估时，使用相当于监管影响评估的技术 。欧洲共同体顾问Oxera 的一项实证研究，评估了黄金股限制会产生的经济影响，包括受影响公司的绩效、直接和间接投资及欧盟金融市场一体化 。該报告对六个典型黄金股案例和英国的水务和电力行业进行分析：首先，对投资者和股东来说，黄金股带来的持股限制和政府对公司控制会带来消极影响，且数据表明，一旦赎回黄金股，股票溢价上涨明显 。其次，就公司业绩来说，在废止黄金股后，相应收购行为有着积极地价格反应（公司市值上扬），这符合其对公司业绩的长期负效应的假设；但若是直接对公司业绩做出研究，则由于废止黄金股时间较短，很难得出统一的结论 。最后，对市场一体化来说，具有显著的负效应，其阻碍了欧盟资本市场的进一步融合，妨碍资本和储蓄的有效配置，危害欧盟市场的公平竞争 。值得关注的是，该报告强调了时代特征和政治现实的影响：政府不太可能在完全丧失控制权的情形下，完全出售股权，实现完全的私有化；而黄金股则提供了一个保留部分控制权的民营化机制，促使了民营化浪潮在过去几十年的产生，也导致各国政府在民营化后得以保留影响管理决策的权力 。这对中国的国企改制或许能有一定的启示。 注释：
①张立省.欧洲黄金股研究及对我国的启示.管理现代化.2012（1）.
②魏杰.国有企业改革的新思路.管理世界.1999（6）；郭武平.“金股”国有银行吸引战略投资者的有效途径——兼论国有银行股权设计.金融研究.2004（8）；史建平、刘燕妮、张航.对国有银行股改中的股权结构的缺陷分析及优化模式的探讨.中央财经大学学报.2005（10）；孙红玲、刘长庚.论国有大型企业“两股制”产权改革.经济体制改革.2006（5）；岳宇军.国外电信业黄金股做法及对我国的启示.管理现代化.2014（5）；吴越.国企“混改”中的问题与法治追问.政法论坛.2015（3）.
③魏杰.国有企业改革的新思路.管理世界.1999（6）.
ECJ 23 October 2007- C-112/05- Commission v Germany [2007] ECR I-9022. 1
ECJ 22 October 2013-C-105/12-107/12-Staat der Nederlanden v Essent NV （C-105/12）， Essent Nederland BV （C-105/12）， Eneco Holding NV （C-106/12）， Delta NV （C-107/12） [2013].1.
ECJ 2 June 2005-C-174/04-Commission v Italy [2005] ECR I – 4965. 40.
ECJ 4 June 2002-C-367/98-Commission v Portugal [2002] ECR I - 4778，1.
ECJ 4 June 2002-C-483/99-Commission v France [2002]ECR I-4802.42.
ECJ 13 May 2003-C-98/01-Commission v United Kingdom [2003] ECR I - 4664， 51 and 52.
Kurt Weil