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上市金融机构的股权激励比例将被严格限制在5％以下，包括首发上市的证券公司、商业银行等都将据此操作。上市城商行的大比例员工持股做为特例获得豁免
金融企业上市潮正在遇到越来越多的挑战。
8月27日，北京银行顺利通过中国证监会发行审查，预计9月底以前将登陆上海证券交易所，成为南京银行和宁波银行之后第三家上市的城市商业银行。而几乎与北京银行同时上报材料的杭州商业银行，却迟迟没有消息。
“无论资产状况还是盈利能力，杭州商业银行都要优于北京银行，但上市能否通过还是未知数。”知情人士透露，员工持股比例正是此中症结。北京银行的员工持股比例不过3.62％，而杭州商业银行的员工持股比例超过10％，与宁波银行相近。
7月19日上市的宁波银行（深圳交易所代码：002142）股价一飞冲天，七名高管由于持股520万股至700万股不等，身家均已逾亿。这在金融业内造成强烈的“不均之患”。在规模远超城商行的四大国有银行，其高管年薪不过百万之数。
在金融业全面开放的背景下，人才争夺战在内外资机构之间亦已打响。8月27日，央行在官方网站发布公告，明确提出将从多方面继续深化国有商业银行改革，并要求尽快形成员工持股、高管层股票期权等在内的激励约束机制。
与股权激励相关，金融企业的股权转让特别是向自然人的转让，更是一个敏感但不能回避的问题。一方面是理顺公司治理结构、提高企业效率的必需；另一方面，利益的巨大调整需要公平的环境和完善的监管。
较之其他国有企业，金融企业由于管理部门尚不统一，出资人代表亦不明确，因此其股权转让的定价规则、股权激励的具体操作仍未有清晰界定。事实上，随着金融企业股价近年来的走强，这一矛盾已日益激化。
“目前有关部门正就上市金融机构的股权激励问题制定有关办法，持股比例被严格限制在5％以下，包括首发上市的证券公司、商业银行等都要据此操作。上市城商行的大比例员工持股做为特例获得豁免。”前述知情人士说。
宁波银行先例
2000年12月，央行下发《关于城市商业银行吸收自然人入股有关问题的批复》，按其规定，内部职工认购股份不得超过城市商业银行股份总数的20％，单个员工的持股比例不得高于0.5％。
上市前，宁波银行员工持股3.98亿股，占总股份19.40％，并未超越政策限制。
然而，7月19日，宁波银行上市首日即暴涨140.54％，收于22.13元，远超机构预期。8月3日，宁波银行股价达到32元峰值，至今则维持在27元一线。按照目前股价计，宁波银行的市盈率已逾百倍，远超过其他上市银行30倍-60倍的平均市盈率水平。
这一股价水平，也让宁波银行的七位高管瞬间跻身亿万富豪行列。根据宁波银行的《上市公告书》，宁波银行从董事长到行长助理等七名高管分别持股700万股至520.36万股不等，其锁定期不过一年。
业内周知，城市商业银行高比例员工持股有其特定历史背景。各地城商行多于1996年、1997年挂牌，当时被整合的城市信用社股东成分原本比较复杂。
2004年前后，为降低不良贷款比率，实现资本充足率8％的政策要求，各地城商行再掀增资潮，央行此时还采取了发行票据、挂账等一系列方式来化解城商行不良贷款。当时，城商行不受外界认可，资本市场亦持续低迷，其法人股根本无法获资本溢价，因此内部员工被鼓励增持股份。
“就像买‘爱国大白菜’一样，你是什么职务，就必须买够多少股，否则就要被处罚。当时的价格很低，甚至几毛钱一股，但以当时的资产质量谁愿意买呀？”一位负责城商行上市项目的投行人士说。
公开披露的信息显示，宁波银行2001年至2006年间共进行了三次定向发行及股权转让，2001年和2004年的发行和转让价格很低，但程序无可挑剔。真正引发市场争议的是上市计划确定之后的2006年，宁波银行内部员工进行了又一轮增持。
当年7月，宁波银行的股东宁波特克轴承优先公司、宁波彬彬文具有限公司向宁波银行内部员工转让共计3777.78万股宁波银行股份，占当时宁波银行总股份的1.84％，内部职工股总额由原来的3.60亿股，变成了3.98亿股。其中，特克轴出让价为1.15元/股，彬彬文具出让价为1元/股。而宁波银行2005年底每股净资产为1.068元。在这次内部员工增持中，宁波银行的四名高管分别增持200万股。
此次增持后，宁波银行高管持股比例发行后达到1.88％；管理层和内部员工持股比例高达19.4％，成为实际上的第一大股东。
市场人士质疑，宁波银行员工第三次增持的股价虽与净资产相当，但低于其战略投资者新加坡华侨银行2006年年初入股时每股2.28元的价格。
“转让股份的两家公司希望尽快将股份套现，而其他股东无意购买，因此最便捷的方法就是转给内部员工。”负责宁波银行上市的高盛高华证券的董事章星如此解释。
“现在外界有传闻说，内部员工增持股份动用了宁波银行的无息贷款。事实上早在发行之前，监管部门就要求核查有关情况，我们把1000多名员工的资金来源都认真查了一遍，工作量非常大，都是合规的。”章星称，宁波市政府为此向中国证监会发出《关于确认宁波市商业银行股份有限公司自然人持股情况的函》，确认了宁波银行员工持股程序合法。
其他城市商业银行亦存在类似的上市前股份转让。一位投资银行人士介绍，一般情况下，因为有的股东不符合金融机构股东资格，必须在公开发行前清理完毕，而管理层要求法人除了转让给符合资格的法人，自然人就只能转让给内部员工。至于转让价格，因为没有上市，而城商行内部员工肯定希望价格低一些，一般就按照净资产转让。
据了解，目前国家对于首发上市金融机构的自然人持股问题并无法规约束，负责监管城市商业银行的中国银监会对此只要求备案，相关限制性条款仅限于上述央行2000年公告对内部职工持股比例的规定。
因此，对于首发上市的城市商业银行，中国证监会都要求当地政府出具“确认函”，以政府名义保证城市商业银行自然人持股的合法性。
“虽然地方国资委并不负责监管金融国有资产，一般来说，城市商业银行都需要与地方国资委进行协调，持股问题由地方国资委认可后，地方政府出具确认函。”知情人士透露，“城商行的员工持股是历史形成的，因此发行前才可能有100多名股东，超出了《公司法》的规定，这是获得特别豁免的。”
规则阙如
员工持股尤其是高管持股对于金融企业来说，正在成为一个核心课题。与工业企业不同，金融机构最重要的资产是人力资源，因此国际金融机构莫不采用员工持股或类似的股权激励计划。近年来金融业开放的背景下，外资机构高薪争夺国内金融人才的案例比比皆是，国内金融机构的压力也在与日俱增。
事实上，宁波银行上市过程中最大的卖点正是高比例的员工持股。
国泰君安证券研究所研究员伍永刚在其研究报告中称，“由于自身持股，管理层和员工的自身利益与银行的发展利害攸关，从而大大激发了管理层和员工的工作责任感和积极性。此外，持股计划也有助于宁波银行吸引和留住优秀的人才，为持续发展奠定基础” 。
“宁波银行20％的员工持股比例多不多？到底多少合适？这要看具体情况。从理论上看，我觉得员工持股从零到100％都是可以的。”章星表示。
“宁波银行的员工持股与资本形成过程有关，这与以岗位和贡献为基础的股权激励有着本质上的不同。”世界银行一位专家解释说。在这个过程中，最为关键的在于银行股权转让的公开性与定价的合理性。
对于普通国企，国务院国资委先后颁布了《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等多条部门法规予以约束。对于股权转让的比例、对象、定价原则都作出了明确的规定。尽管国资委的相关条例在业界多有争议（比如过多地强调了国有控制权），但毕竟初步建立了一个统一可操作的监管框架。
相形之下，目前金融国有资产尚存在着监管缺位问题。
北京、天津和重庆的国资部门已将地方金融企业纳入监管，而中央金融企业的国资监管之责尚未明确。在当前的金融企业股权交易中，虽然有遵循市场化原则进行公开竞价的先例，但多数缺乏基本的透明度，私相授受并不鲜见。
与股权转让相似，金融企业的股权激励问题亦在摸索之中。今年7月，中国建设银行(香港交易所代码：0939)第一期激励方案公布，该行符合资格的约27万名员工，将认购和获赠总计8亿股建行股份。激励方案下累计购买持有的股份数量不超过建行股本总数的3％。锁定期为三年。
“建行27万人同时持股，更多地像是一种福利安排或者说薪酬的一部分。”百慧勤投资管理公司董事长管维立认为，其激励作用并不明显。
“中国所有的银行行长、高管都是政府委派的，并非市场化选择，而真正的股权激励要能够反映市场化的定价水平。”瑞银证券一位高层人士建议，“目前商业银行应慎重选择股权激励实施范围，最好局限在高级管理人员，防止将股权激励演变成一种新的福利措施。”
目前，针对城商行上市过程中所凸现的激励尺度问题，管理层的初步意见是，要兼顾效率与公平，对银行高管持股构成及比例、变现时间等将作出规定。“股权激励的上限是5％，锁定期也不会是一年。”知情人士说。
券商激励开闸
在证券公司和基金领域，股权激励冲动更为强烈。
《财经》记者获悉，监管层将允许首发上市的证券公司实行相应的激励计划，高管持股上限与城市商业银行和基金公司同为5％。
目前，招商证券上报的IPO方案中已包含相关设计。此外，国信、国泰君安、东方、光大等证券公司也已宣布进入上市辅导期，并设计了股权激励计划。
目前，国内仅有中信证券（上海交易所代码：600030）一家利用股权分置改革的机会实行了股权激励机制，锁定期则长达五年。
不过，这一标志性事件缺乏可复制性，机会稍纵即逝。
中信证券股权激励计划的实施价格是2005年的每股净资产2.28元，当时的市场价则在4元-5元，但当所有的法律程序走完，中信证券股价已经上涨到40元-50元。
据悉，中信证券的方案最后得到了财政部的支持，但未获国资委认可。因此，凡由各级国资委监管的中信证券股东，均尚未将“存量”股份过户给激励对象。这使得中信证券的股权激励计划并未完全实行，约26％的股份被暂存于中国中信集团公司账户内。
但即便是这个未完成的股权激励计划，已令中信证券稳住了团队阵脚。
“是走是留，大家都要算一算自己的身价。”一位内部人士说，中信证券获得股权激励的人员，如在五年之内离开公司，将只能按净资产获益。“这部分太少了，从2.28元到今年中期的5.67元，而市价已经到了90多元了。”
按照中国现行法律，持股证券公司5％以上的股东资格需获得证监会的认定，其资格有严格限制，而个人能否成为证券公司股东，法律上属于模糊地带，但现实中除中信证券，并无审批先例。
另一种模式，是广发证券通过壳公司投资控股证券公司股权，然后由公司高管和员工持有壳公司的股权。这个间接持股的模式特点是产权清晰，但一方面亦需通过监管部门的资格认定，另一个障碍在于，公司法规定股份公司股东人数有不能超过200人。为了绕过这一障碍，有些券商便设立多个壳公司，或者把壳公司当做母公司，通过设立多个子公司的方式操作。
“目前证监会提出的方案是，进行IPO的券商可由信托机构代持证券公司股权激励的股份，通过设立信托凭证的方式持有证券公司股权，公司员工购买信托凭证，”一位知情人士说，“自然人持股仍未放行”。
实际上，国内很多境外上市公司的股权激励也采用其他公司代持的方式进行。比如建行用于激励的股权，就由一家注册于BVI（英属维尔京群岛）的投资公司代持。国内上市的证券公司仍采用这种代持方式，除了自然人持股金融机构的法律政策不明，有关方面还考虑到，由此引发的财富效应可能对社会稳定带来一定的冲击。
“但这种设计也存在很多问题，信托公司的历史阴影很大，信托代持之后的未来需要提前考虑。”前述知情人士说。
金融企业上市潮正在遇到越来越多的挑战。
8月27日，北京银行顺利通过中国证监会发行审查，预计9月底以前将登陆上海证券交易所，成为南京银行和宁波银行之后第三家上市的城市商业银行。而几乎与北京银行同时上报材料的杭州商业银行，却迟迟没有消息。
“无论资产状况还是盈利能力，杭州商业银行都要优于北京银行，但上市能否通过还是未知数。”知情人士透露，员工持股比例正是此中症结。北京银行的员工持股比例不过3.62％，而杭州商业银行的员工持股比例超过10％，与宁波银行相近。
7月19日上市的宁波银行（深圳交易所代码：002142）股价一飞冲天，七名高管由于持股520万股至700万股不等，身家均已逾亿。这在金融业内造成强烈的“不均之患”。在规模远超城商行的四大国有银行，其高管年薪不过百万之数。
在金融业全面开放的背景下，人才争夺战在内外资机构之间亦已打响。8月27日，央行在官方网站发布公告，明确提出将从多方面继续深化国有商业银行改革，并要求尽快形成员工持股、高管层股票期权等在内的激励约束机制。
与股权激励相关，金融企业的股权转让特别是向自然人的转让，更是一个敏感但不能回避的问题。一方面是理顺公司治理结构、提高企业效率的必需；另一方面，利益的巨大调整需要公平的环境和完善的监管。
较之其他国有企业，金融企业由于管理部门尚不统一，出资人代表亦不明确，因此其股权转让的定价规则、股权激励的具体操作仍未有清晰界定。事实上，随着金融企业股价近年来的走强，这一矛盾已日益激化。
“目前有关部门正就上市金融机构的股权激励问题制定有关办法，持股比例被严格限制在5％以下，包括首发上市的证券公司、商业银行等都要据此操作。上市城商行的大比例员工持股做为特例获得豁免。”前述知情人士说。
宁波银行先例
2000年12月，央行下发《关于城市商业银行吸收自然人入股有关问题的批复》，按其规定，内部职工认购股份不得超过城市商业银行股份总数的20％，单个员工的持股比例不得高于0.5％。
上市前，宁波银行员工持股3.98亿股，占总股份19.40％，并未超越政策限制。
然而，7月19日，宁波银行上市首日即暴涨140.54％，收于22.13元，远超机构预期。8月3日，宁波银行股价达到32元峰值，至今则维持在27元一线。按照目前股价计，宁波银行的市盈率已逾百倍，远超过其他上市银行30倍-60倍的平均市盈率水平。
这一股价水平，也让宁波银行的七位高管瞬间跻身亿万富豪行列。根据宁波银行的《上市公告书》，宁波银行从董事长到行长助理等七名高管分别持股700万股至520.36万股不等，其锁定期不过一年。
业内周知，城市商业银行高比例员工持股有其特定历史背景。各地城商行多于1996年、1997年挂牌，当时被整合的城市信用社股东成分原本比较复杂。
2004年前后，为降低不良贷款比率，实现资本充足率8％的政策要求，各地城商行再掀增资潮，央行此时还采取了发行票据、挂账等一系列方式来化解城商行不良贷款。当时，城商行不受外界认可，资本市场亦持续低迷，其法人股根本无法获资本溢价，因此内部员工被鼓励增持股份。
“就像买‘爱国大白菜’一样，你是什么职务，就必须买够多少股，否则就要被处罚。当时的价格很低，甚至几毛钱一股，但以当时的资产质量谁愿意买呀？”一位负责城商行上市项目的投行人士说。
公开披露的信息显示，宁波银行2001年至2006年间共进行了三次定向发行及股权转让，2001年和2004年的发行和转让价格很低，但程序无可挑剔。真正引发市场争议的是上市计划确定之后的2006年，宁波银行内部员工进行了又一轮增持。
当年7月，宁波银行的股东宁波特克轴承优先公司、宁波彬彬文具有限公司向宁波银行内部员工转让共计3777.78万股宁波银行股份，占当时宁波银行总股份的1.84％，内部职工股总额由原来的3.60亿股，变成了3.98亿股。其中，特克轴出让价为1.15元/股，彬彬文具出让价为1元/股。而宁波银行2005年底每股净资产为1.068元。在这次内部员工增持中，宁波银行的四名高管分别增持200万股。
此次增持后，宁波银行高管持股比例发行后达到1.88％；管理层和内部员工持股比例高达19.4％，成为实际上的第一大股东。
市场人士质疑，宁波银行员工第三次增持的股价虽与净资产相当，但低于其战略投资者新加坡华侨银行2006年年初入股时每股2.28元的价格。
“转让股份的两家公司希望尽快将股份套现，而其他股东无意购买，因此最便捷的方法就是转给内部员工。”负责宁波银行上市的高盛高华证券的董事章星如此解释。
“现在外界有传闻说，内部员工增持股份动用了宁波银行的无息贷款。事实上早在发行之前，监管部门就要求核查有关情况，我们把1000多名员工的资金来源都认真查了一遍，工作量非常大，都是合规的。”章星称，宁波市政府为此向中国证监会发出《关于确认宁波市商业银行股份有限公司自然人持股情况的函》，确认了宁波银行员工持股程序合法。
其他城市商业银行亦存在类似的上市前股份转让。一位投资银行人士介绍，一般情况下，因为有的股东不符合金融机构股东资格，必须在公开发行前清理完毕，而管理层要求法人除了转让给符合资格的法人，自然人就只能转让给内部员工。至于转让价格，因为没有上市，而城商行内部员工肯定希望价格低一些，一般就按照净资产转让。
据了解，目前国家对于首发上市金融机构的自然人持股问题并无法规约束，负责监管城市商业银行的中国银监会对此只要求备案，相关限制性条款仅限于上述央行2000年公告对内部职工持股比例的规定。
因此，对于首发上市的城市商业银行，中国证监会都要求当地政府出具“确认函”，以政府名义保证城市商业银行自然人持股的合法性。
“虽然地方国资委并不负责监管金融国有资产，一般来说，城市商业银行都需要与地方国资委进行协调，持股问题由地方国资委认可后，地方政府出具确认函。”知情人士透露，“城商行的员工持股是历史形成的，因此发行前才可能有100多名股东，超出了《公司法》的规定，这是获得特别豁免的。”
规则阙如
员工持股尤其是高管持股对于金融企业来说，正在成为一个核心课题。与工业企业不同，金融机构最重要的资产是人力资源，因此国际金融机构莫不采用员工持股或类似的股权激励计划。近年来金融业开放的背景下，外资机构高薪争夺国内金融人才的案例比比皆是，国内金融机构的压力也在与日俱增。
事实上，宁波银行上市过程中最大的卖点正是高比例的员工持股。
国泰君安证券研究所研究员伍永刚在其研究报告中称，“由于自身持股，管理层和员工的自身利益与银行的发展利害攸关，从而大大激发了管理层和员工的工作责任感和积极性。此外，持股计划也有助于宁波银行吸引和留住优秀的人才，为持续发展奠定基础” 。
“宁波银行20％的员工持股比例多不多？到底多少合适？这要看具体情况。从理论上看，我觉得员工持股从零到100％都是可以的。”章星表示。
“宁波银行的员工持股与资本形成过程有关，这与以岗位和贡献为基础的股权激励有着本质上的不同。”世界银行一位专家解释说。在这个过程中，最为关键的在于银行股权转让的公开性与定价的合理性。
对于普通国企，国务院国资委先后颁布了《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等多条部门法规予以约束。对于股权转让的比例、对象、定价原则都作出了明确的规定。尽管国资委的相关条例在业界多有争议（比如过多地强调了国有控制权），但毕竟初步建立了一个统一可操作的监管框架。
相形之下，目前金融国有资产尚存在着监管缺位问题。
北京、天津和重庆的国资部门已将地方金融企业纳入监管，而中央金融企业的国资监管之责尚未明确。在当前的金融企业股权交易中，虽然有遵循市场化原则进行公开竞价的先例，但多数缺乏基本的透明度，私相授受并不鲜见。
与股权转让相似，金融企业的股权激励问题亦在摸索之中。今年7月，中国建设银行(香港交易所代码：0939)第一期激励方案公布，该行符合资格的约27万名员工，将认购和获赠总计8亿股建行股份。激励方案下累计购买持有的股份数量不超过建行股本总数的3％。锁定期为三年。
“建行27万人同时持股，更多地像是一种福利安排或者说薪酬的一部分。”百慧勤投资管理公司董事长管维立认为，其激励作用并不明显。
“中国所有的银行行长、高管都是政府委派的，并非市场化选择，而真正的股权激励要能够反映市场化的定价水平。”瑞银证券一位高层人士建议，“目前商业银行应慎重选择股权激励实施范围，最好局限在高级管理人员，防止将股权激励演变成一种新的福利措施。”
目前，针对城商行上市过程中所凸现的激励尺度问题，管理层的初步意见是，要兼顾效率与公平，对银行高管持股构成及比例、变现时间等将作出规定。“股权激励的上限是5％，锁定期也不会是一年。”知情人士说。
券商激励开闸
在证券公司和基金领域，股权激励冲动更为强烈。
《财经》记者获悉，监管层将允许首发上市的证券公司实行相应的激励计划，高管持股上限与城市商业银行和基金公司同为5％。
目前，招商证券上报的IPO方案中已包含相关设计。此外，国信、国泰君安、东方、光大等证券公司也已宣布进入上市辅导期，并设计了股权激励计划。
目前，国内仅有中信证券（上海交易所代码：600030）一家利用股权分置改革的机会实行了股权激励机制，锁定期则长达五年。
不过，这一标志性事件缺乏可复制性，机会稍纵即逝。
中信证券股权激励计划的实施价格是2005年的每股净资产2.28元，当时的市场价则在4元-5元，但当所有的法律程序走完，中信证券股价已经上涨到40元-50元。
据悉，中信证券的方案最后得到了财政部的支持，但未获国资委认可。因此，凡由各级国资委监管的中信证券股东，均尚未将“存量”股份过户给激励对象。这使得中信证券的股权激励计划并未完全实行，约26％的股份被暂存于中国中信集团公司账户内。
但即便是这个未完成的股权激励计划，已令中信证券稳住了团队阵脚。
“是走是留，大家都要算一算自己的身价。”一位内部人士说，中信证券获得股权激励的人员，如在五年之内离开公司，将只能按净资产获益。“这部分太少了，从2.28元到今年中期的5.67元，而市价已经到了90多元了。”
按照中国现行法律，持股证券公司5％以上的股东资格需获得证监会的认定，其资格有严格限制，而个人能否成为证券公司股东，法律上属于模糊地带，但现实中除中信证券，并无审批先例。
另一种模式，是广发证券通过壳公司投资控股证券公司股权，然后由公司高管和员工持有壳公司的股权。这个间接持股的模式特点是产权清晰，但一方面亦需通过监管部门的资格认定，另一个障碍在于，公司法规定股份公司股东人数有不能超过200人。为了绕过这一障碍，有些券商便设立多个壳公司，或者把壳公司当做母公司，通过设立多个子公司的方式操作。
“目前证监会提出的方案是，进行IPO的券商可由信托机构代持证券公司股权激励的股份，通过设立信托凭证的方式持有证券公司股权，公司员工购买信托凭证，”一位知情人士说，“自然人持股仍未放行”。
实际上，国内很多境外上市公司的股权激励也采用其他公司代持的方式进行。比如建行用于激励的股权，就由一家注册于BVI（英属维尔京群岛）的投资公司代持。国内上市的证券公司仍采用这种代持方式，除了自然人持股金融机构的法律政策不明，有关方面还考虑到，由此引发的财富效应可能对社会稳定带来一定的冲击。
“但这种设计也存在很多问题，信托公司的历史阴影很大，信托代持之后的未来需要提前考虑。”前述知情人士说。