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单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛
又一家中资企业成为复杂衍生产品的牺牲品，无疑是让人痛心的。更令人担忧的是，由于体制、文化、经营水平等原因，中信泰富的故事在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性。因此，如何防范复杂衍生品投机带来的风险，已成为中国政府与企业亟需解决的重大课题。
需要指出的是，当前的全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新（如资产证券化、股指期货等）有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击波。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展，但对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎，初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手，一时自作聪明可能从此踏入万劫不复的深渊。
解读中信泰富合约
根据公司公告与国际媒体报道的信息，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍（Knock Out）期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。
中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：早先，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87美元/澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约94.4亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于0.87美元。
这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富会获得利润，但其总利润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有4亿多港元。更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。但是，一旦澳元低于0.87美元/澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了中信泰富盈利极其有限，但有可能蒙受巨额亏损。
不幸的是，澳元最近已下跌到约0.70美元/澳元，从而导致约155亿港元亏损！
这类被称为Accumulator（累计期权）的衍生品，在销售时很具有诱惑力：客户可以在此后几十个月低于签约时市场价格的价格买入澳元，而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”，这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑，丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多，也危险得多。
中信泰富涉及的衍生产品有两个特点。
第一是复杂性。中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。
中信泰富相关衍生品的第二大特点，是其高杠杆和高风险性。所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，但前述衍生产品尤其危险。首先，如上文所介绍，它的盈利空间与亏损风险因为“敲出障碍期权”条款而极其不对称。其次，长达20多个月的定期交换使得风险放大了数十倍。第三，在签订这一衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直到把自有价值全部押进去。这与非杠杆的股票市场投资有很大区别。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险，最终造成无可挽回的巨额亏损。
不对称风险
中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？该公司公告中称，交易是为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本。
这一解释难以自洽。首先，中信泰富的澳元开支预算只有16亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额（94亿澳元以上）；其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，而且符合会计准则中的对冲会计处理要求，即使衍生产品仓位有亏损也可以与开支预算合并，不必单独报亏损。更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，完全消除其套期保值功能。
很显然，中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。
中信泰富进行投机的动机不得而知，但从一般经验来看，无外乎几种：一是确实以套期保值为初衷，但不懂衍生产品，过度相信了交易对手推荐的衍生产品，结果变成了高杠杆投机。二是从一开始就在投机（甚至受不合理的内部激励机制驱动），有了小的亏损后，为了补回损失而放大赌博的额度，最终欲罢不能；在这过程中，也有可能是在对风险的估算方面被交易对手误导，甚至可能被欺诈。无论什么原因，中信泰富的内部风险管理都没有起到“看门人”的作用。
事实上，衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。
一般企业买了衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，比如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。
更有甚者，有时候国际银行/投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。
故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。
中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单的衍生品，进入复杂衍生品领域只是将自己置于劣势地位。当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都是足以使人铭心刻骨的先例。
企业如何自保？
对于中资企业而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面，又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。如何才能平衡两者的关系呢？
尽量采用简单衍生产品，场内产品都很简单，价格也由竞争产生，所以可尽量用场内产品。对于只能靠场外产品来规避的风险，如远期货、互换（包括外汇互换与利率互换）等，很多企业没有能力鉴别简单与复杂衍生品，因此，我建议企业利用卖方之间的竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度定价亏损。只有一家或少数几家销售的特殊衍生产品，即可能是复杂衍生产品。
内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点：
第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。
第二，每个重要的交易员身边一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油（新加坡）等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上完全应与交易员的汇报线路分开。
最后，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。所以，比较好的做法是以迅速与稳健的方式平仓。
中资短板
在衍生产品市场中，中资企业往往凶险环伺，主要是由以下几个方面造成的：
首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。
其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。
第三，中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，天然契合体制内的寻租隐患。
第四，我们的法律和监管体制，缺乏对于交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。■
作者为长江商学院及美国康奈尔大学金融学教授，曾任中航油（新加坡）资产重组小组衍生产品专家顾问
又一家中资企业成为复杂衍生产品的牺牲品，无疑是让人痛心的。更令人担忧的是，由于体制、文化、经营水平等原因，中信泰富的故事在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性。因此，如何防范复杂衍生品投机带来的风险，已成为中国政府与企业亟需解决的重大课题。
需要指出的是，当前的全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新（如资产证券化、股指期货等）有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击波。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展，但对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎，初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手，一时自作聪明可能从此踏入万劫不复的深渊。
解读中信泰富合约
根据公司公告与国际媒体报道的信息，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍（Knock Out）期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。
中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：早先，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87美元/澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约94.4亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于0.87美元。
这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富会获得利润，但其总利润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有4亿多港元。更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。但是，一旦澳元低于0.87美元/澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了中信泰富盈利极其有限，但有可能蒙受巨额亏损。
不幸的是，澳元最近已下跌到约0.70美元/澳元，从而导致约155亿港元亏损！
这类被称为Accumulator（累计期权）的衍生品，在销售时很具有诱惑力：客户可以在此后几十个月低于签约时市场价格的价格买入澳元，而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”，这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑，丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多，也危险得多。
中信泰富涉及的衍生产品有两个特点。
第一是复杂性。中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。
中信泰富相关衍生品的第二大特点，是其高杠杆和高风险性。所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，但前述衍生产品尤其危险。首先，如上文所介绍，它的盈利空间与亏损风险因为“敲出障碍期权”条款而极其不对称。其次，长达20多个月的定期交换使得风险放大了数十倍。第三，在签订这一衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直到把自有价值全部押进去。这与非杠杆的股票市场投资有很大区别。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险，最终造成无可挽回的巨额亏损。
不对称风险
中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？该公司公告中称，交易是为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本。
这一解释难以自洽。首先，中信泰富的澳元开支预算只有16亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额（94亿澳元以上）；其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，而且符合会计准则中的对冲会计处理要求，即使衍生产品仓位有亏损也可以与开支预算合并，不必单独报亏损。更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，完全消除其套期保值功能。
很显然，中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。
中信泰富进行投机的动机不得而知，但从一般经验来看，无外乎几种：一是确实以套期保值为初衷，但不懂衍生产品，过度相信了交易对手推荐的衍生产品，结果变成了高杠杆投机。二是从一开始就在投机（甚至受不合理的内部激励机制驱动），有了小的亏损后，为了补回损失而放大赌博的额度，最终欲罢不能；在这过程中，也有可能是在对风险的估算方面被交易对手误导，甚至可能被欺诈。无论什么原因，中信泰富的内部风险管理都没有起到“看门人”的作用。
事实上，衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。
一般企业买了衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，比如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。
更有甚者，有时候国际银行/投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。
故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。
中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单的衍生品，进入复杂衍生品领域只是将自己置于劣势地位。当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都是足以使人铭心刻骨的先例。
企业如何自保？
对于中资企业而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面，又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。如何才能平衡两者的关系呢？
尽量采用简单衍生产品，场内产品都很简单，价格也由竞争产生，所以可尽量用场内产品。对于只能靠场外产品来规避的风险，如远期货、互换（包括外汇互换与利率互换）等，很多企业没有能力鉴别简单与复杂衍生品，因此，我建议企业利用卖方之间的竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度定价亏损。只有一家或少数几家销售的特殊衍生产品，即可能是复杂衍生产品。
内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点：
第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。
第二，每个重要的交易员身边一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油（新加坡）等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上完全应与交易员的汇报线路分开。
最后，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。所以，比较好的做法是以迅速与稳健的方式平仓。
中资短板
在衍生产品市场中，中资企业往往凶险环伺，主要是由以下几个方面造成的：
首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。
其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。
第三，中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，天然契合体制内的寻租隐患。
第四，我们的法律和监管体制，缺乏对于交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。■
作者为长江商学院及美国康奈尔大学金融学教授，曾任中航油（新加坡）资产重组小组衍生产品专家顾问