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“两节”前的中国房地产市场，热闹非凡。中国房地产龙头企业中国恒大（03333.HK），发动了一系列轰轰烈烈的股价保卫战。
恒大债务风波，引发了市场恐慌，波及整个地产板块。中国诸房地产公司惯用的高负债、高杠杆盈利模式，在“房住不炒”的大背景下，危机频发。
今天我们要研究的，是“地产销售十五强”（下称“十五强”）中的另一家上市公司——阳光城集团股份有限公司（000671.SZ，下称“阳光城”）。《财经》发现，阳光城2019年的利息支出与销售现金流入的比值为10.39%，在“十五强”中债务负担仅次于中国恒大和融创中国（01918.HK），排在第三。
在房企生存环境持续变差的近三年，多数房企的毛利率均有明显下降。令人惊奇的是，债务沉重的阳光城，毛利率却始终保持在26%以上，净利率几乎均超7%。
研究表明，阳光城利润率保持横盘的秘密是“啃老”，即高度依赖一些2016年以前低价拿地的老项目改善财务数据。但是，这一状况不会长期持续。
债务负担堪比恒大，利润率却保持稳定
2017年始，在中央强调住房“居住属性”的大背景下，各地频出严苛调控政策。
2018年至今，中国各大城市的获地成本一直保持高位，且缓缓上升（图1）;但房地产需求增速下降，外化表现为价格增速下降（图2）。
图1：100大中城市成交土地楼面均价住宅类用地当月值
图2：100大中城市住宅价格指数同比当月值
两重夹击下，诸多头部房企的平均销售毛利率也一路下降（图3）。
图3：30家房企平均销售毛利率
下面的表1，列出了中国房企“十五强”的利息支出与房地产销售现金流入的比值。
表1：中国房企“十五强”利息支出与销售现金流入的比值
阳光城的该比值，为10.39%。在“十五强”中，阳光城的债务负担仅低于中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK），排在第三名。
如果刨去该指标的前三名，第四至十五名的平均值，仅为4.68%——阳光城10.39%的数值，比这个平均值高出近6个百分点。
若不计其他参数，仅此一项，阳光城的毛利率，就应比中国恒大、融创中国之外的其他同行低出约6个百分点。
其实，和其他“十五强”相比，阳光城的毛利率一直不高（表2），并因此遭到市场非议。
表2：和其他“十五强”相比，阳光城的毛利率一直不高
2018年以来，地产行业“黑天鹅”不断，房企的生存环境持续变差。从表2亦可看出，大多数房企的毛利率都出现明显下降。
按正常商业逻辑，较高债务压力给阳光城带来的竞争劣势，在此时间段应被放大——阳光城的销售毛利率，比同行们出现更显著的下跌，才是正常财务现象。
令人惊奇的是，从表3看，阳光城的毛利率，2015年以来始终保持在25%左右，净利率始终保持在6.7%以上;尤其是2018年以后，毛利率始终保持在26%之上，净利率几乎都在7%之上，而且略有上升。
表3：阳光城的净利率始终保持在6.7%以上，且略有上升
所以，我们有必要分析，是什么因素导致了阳光城的利润率保持稳定？这个因素，能否持续“保护”阳光城呢？
阳光城高利润自何而来
我们以阳光城2020年上半年的毛利率进行剖析。
2020年上半年，阳光城的整体毛利率，来自各个结算项目。这些项目可以分成三大类：2017年拿地的项目、2018年拿地的项目，以及2016年及以前拿地的项目。
2019年拿地的项目，在2020年进入结算状态的较少，这里暂不考虑。另外，我们的研究分析未考虑不并表项目，这是因为不并表项目不影响上市公司的毛利率。同时，也未考虑收购其他公司股权获得的项目，因为这会涉及比较复杂的债务问题，有可能使计算结果失真。事实上，只考虑招拍挂项目，足以说明其中症结。
下面分别分析2016年-2018年三年拿地项目的毛利率。
一、2017年拿地的项目，整体毛利率21.64%
2017年拿地的项目有19个，有3个项目在2020年没有并表（表4）。
表4：2020年阳光城有3个项目未并表
从转让时间判断，南平市汇隆川房地产开发有限公司、温州市欣科隆房地产开发有限公司的转让应比较正常;福州创力纬房地产开发有限公司的转让时间，恰恰在年报之前，且该公司开发的项目，毛利率为零（财务成本约1000元/平方米，其他成本约5500元/平方米，则总成本约为15000元/平方米。成本与售价持平，毛利率接近零），整体项目亏损。这个转让，也许是巧合。
剩下的16个项目，如表5所示。
表5：阳光城并表项目的整体毛利率为21.64%
这16个项目中，毛利率超过26%的项目，只有郑州丽景公馆和景德镇翡丽公园两个项目。合并计算这16个项目，整体毛利率只为21.64%。
这表明，若以2017年招拍挂拿地的并表项目作为样本，这些项目的整体毛利率显著下降，无法达到26%。
二、2018年拿地的项目，整体毛利率21.34%
再来分析2018年拿地项目的毛利率情况。符合条件的24个项目，有8个没有并表。
阳光城2018年报没有披露拿地子公司情况，我们无法知道这些公司的股权变化状况。剩余的16个项目，情况如表6所示。
这16个项目的整体毛利率为21.34%，也显著低于26%。
三、秘密在于2016年以前的低价拿地
我们不禁要问：在2020年上半年的结算总额中，2017年、2018年拿地项目占了半数以上。 那么2020年上半年毛利率还能维持26%以上，这是为什么？
各种解释被逐步排除后，疑点被锁定在阳光城2016年前低价拿地的几个高毛利项目。
2016年前，阳光城储备了大量价格低廉的土地。2020年上半年，阳光城结算金额超过10亿元的项目共有9个，其中5个是2016年之前储备的高毛利项目。这些项目分别是：广州丽景湾-雅苑五期、福州长乐花满墅、阳光城西安西西里、阳光城西安官邸、阳光城西安上林悦。
2020年上半年，阳光城总结算金额为241亿元，上述5个高毛利项目结算额为91.2亿元，权重为37.84%。这些项目，因土地获得成本较低，毛利率甚至可达50%。比如广州丽景湾-雅苑五期，2020年上半年结算额为29亿元，毛利润估计超过15亿元。
可以说，正是这5个“啃老”项目，帮助阳光城维持了26%以上的毛利率。
阳光城“啃老”还能啃多久
解开阳光城利润率保持高位的谜团，我们认为很有意义。
通过存货情况，《财经》发现阳光城的高毛利旧项目，会在2020年下半年、2021年、2022年继续发挥作用，虽然其权重逐渐下降，但会使得阳光城的毛利率保持平滑，不会剧烈下跌。
到了2022年末，这些低价拿地的高毛利项目的大部分应该都已经完工、结算，不能再为阳光城的毛利率“保驾护航”。
从2023年起，阳光城的高毛利率项目，只剩下表7中这6个项目，预计总投资额为436.64亿元。平摊到2023年-2026年四年中，每年平均额为109.16亿元。
2023年之后，阳光城每年的结算金额会超过1000亿元。彼时，阳光城多数项目的低毛利率就会彻底显现。
无论做投资，还是分析公司，这都是值得关注的重大信息。
另外，读者需要知道一个背景：阳光城第二大股东，曾是上海嘉闻投资管理有限公司（下称“上海嘉闻”）。
2020年9月，泰康人寿保险公司和泰康养老保险公司以协议转让方式，受让了上海嘉闻所持阳光城的13.53%股权，对应5.55亿股，转让价6.09元/股;同时，阳光城拟成立第三期员工持股计划，并受让上海嘉闻所持公司的1.95%股权，对应0.8亿股。
为实现这次转让，阳光城承诺：1.公司为“泰康系”新设2个董事席位，董事总数调整为12个;2.每年现金分红比例不低于可分配利润的30%;3.未来10年业绩，其中2020年-2024年归母净利润年均复合增长率不低于15%，且这5年累计归母净利润不低于340.6亿元，2025年-2029年分别不低于101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元及135.70亿元，若未达成，则均由阳光城集团补偿差额。
在这个业绩对赌背景下，阳光城利润率从2023年开始明显下降，将意味着什么？
如果按照26%毛利率、7%净利率计算，到2024年之前，阳光城总共只需完成结算额4866亿元（340.6/0.07=4866），就可以完成对赌任务。
在2025年，阳光城需要结算1453亿元（101.72/0.07=1453）。按照阳光城的目前规模，该任务虽有难度，但略加努力当能完成。
但是，如果阳光城的毛利率降到约20%，净利率随之降到约5%，阳光城2025年就至少需要结算2034亿元（101.72/0.05=2034）。在当局控制房地产债务规模的背景下，再采用加杠杆的老路已无法走通。所以我们判断，阳光城的业绩承诺，几乎是不可能完成的任务。
《财经》研究员关于阳光城的下一篇文章，会清晰展现在房地产控债大背景下，阳光城要想完成业绩承诺，到底有多難。
（编辑：马克）
《财经》产业研究中心聚焦资本市场，研讨公司成败、探究行业兴衰，发现价值，警示风险