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摘要：长期以来我国股市运行的一个主要特征就是长期处于低波动率状态。研究在低波动率状态下的股票市场的风险特征将有助于明确股票市場的风险，并更好的对股票市场风险进行规避。在文中主要就低波动率下股票市场风险特征进行分析，并提出建议。
关键词：低波动率；股票市场风险；建议
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-01
股指长时期处于低波动率状态是我国股市运行的主要特征之一。本文利用GARCH波动率模型划分了我国2000年以来的3个低波动率时期，讨论了低波动率时期市场可能存在的风险，并提出了相应的政策建议。
一、2000年以来我国股市低波动率时期主要有三次，均发生在股指大幅调整后的震荡筑底时期
2000年以來我国股市出现了三次低波动率时期。利用GARCH模型考察上证综指的波动性，以连续20个交易日GARCH波动率移动平均值小于30为判断标准，2000年以来我国股市低波动率时期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波动率时期，股指的涨跌幅与振幅都处于较低水平。如2016年7月13日至20日，上证综指涨幅为-0.70%，而振幅仅为1.82%，且单日振幅均不超过1%。
二、低波动率可能造成指数失真、成交量萎缩、股票价值低估、股市对冲击缺乏响应、证券行业业务发展受限、资本市场功能弱化的风险
低波动率主要针对权重股，可能导致指数的变化不能反映全市场波动水平。指数的低波动率主要取决于权重股的低波动率，非权重股股价大幅波动则难以在指数表现出来。因此，应辩证看待指数的低波动率。如第二阶段低波动率时期主要针对主板市场，期间上证综指上涨3.49%，振幅为16.64%；而创业板则迎来一波牛市，创业板指上涨37.03%，振幅为56.23%。第三阶段低波动率时期，权重蓝筹股波动率较低，为稳定股指发挥了重要作用，但其它股票波动率较大。
低波动性率时期，市场成交量大幅萎缩，股票价值严重低估。在低波动率时期，市场缺乏赚钱效应，投资者交易热情较低，造成市场成交量大幅萎缩。如今年5月1日至7月20日，上证综指日均成交额仅为1854.54亿元，远低于去年6月4日至16日1.08万亿的水平。同时，由于低波动率主要出现在股价低位，以价值投资衡量的股票估值极低。如2012年末，大量银行、地产等板块的蓝筹股股价跌破净资产。尽管管理层指出蓝筹股“有历史罕见的投资价值”，但投资者投资积极性依然不足，导致蓝筹股估值长期处于超跌状态。
低波动率时期，我国股市与境外股市、宏观经济以及债券和大宗商品价格均无明显联动性。低波动率时期，股指与外部冲击缺乏联动性，不能反映出市场变化的情况。如在第一阶段低波动率时期，标普500、STOXX欧洲指数和日经225指数分别上涨15.80%、11.85%和14.39%，上证综指却下跌25.74%。股指与宏观经济之间也不存在明显的领先滞后关系。另外，在第一阶段低波动率时期，股市低位震荡，而债券、商品价格均持续上升，第二阶段债券价格上升而大宗商品价格下降，第三阶段债券价格和大宗商品价格均上升，三者并不存在稳定的关系。
低波动性率不利于证券、基金、期货公司业务发展。股市在低波动率时期成交量清淡，证券公司经纪业务收入显著减少。如今年上半年证券公司经纪业务收入1114.46亿元，较去年下半年减少86.73%。股票质押式回购交易低迷，今年第一季度，股票质押式回购业务初始金额和购回金额分别为1560.53亿元和785.05亿元，较去年第四季度分别减少44.62%和52%。融资融券、股指期货等业务依赖于股价波动，波动率越小投资者使用意愿越低。今年上半年，证券公司两融利息收入为805.42亿元，较去年下半年减少80.39%；沪深300股指期货成交持仓比为0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。
低波动性率不利于多层次资本市场健康发展。低波动率时期，股票定价体系失常，定价效率降低。由于市场在估值失真，新股容易出现“破发”、下调发行价格的情况，上市公司股权再融资也容易出现跌破增发价格的情况，企业股权融资和投资者申购的意愿都将大幅降低，显著削弱资本市场融资功能。低波动率下，股市对外部市场冲击缺乏响应，难以体现宏观经济“晴雨表”功能，大类资产价格轮动等规律也将失效。
三、应抓住低波动率时期推行资本市场改革，发挥市场自身调节作用，维持适当的波动率，以促进资本市场健康发展
低波动率时期是推进资本市场改革的良机。低波动率时期，市场对改革的敏感度较低，股价对政策变化的反应较小。如在2004至2006年，证券行业综合治理与股权分置改革期间，股票市场长时期低迷。但在此期间管理层规范了证券公司经营管理，加强了证券公司业务多元化，完善了证券公司监管体系，建立了证券行业信用体系，并基本完成了股权分置改革。这一系列改革为2007年大牛市奠定了基础。可见，低波动率时期是资本市场改革的最佳时期。因此，建议抓住当前低波动率的有利时期，加快推进资本市场各项改革，为资本市场的健康发展创造有利的条件。
降低人为对市场的干预，充分发挥市场自身调节作用。股票市场有自身的运行规律，适当的波动率是股市健康运行的必要条件。人为干预可以改变股市运行的过程，但难以改变股市运行的最终结果，并且可能导致更大幅度的波动。如2016年7月13日至26日，在托市、特停和问询等措施下，上证综指仅上涨0.03%，振幅也只有2.19%，保持了低波动率；而27日，上证指数和创业板指盘中大跌近4%和6%。因此，建议减少对市场人为干预，利用市场自身调节机制，维持市场合理波动率，保持资本市场平稳运行。
关键词：低波动率；股票市场风险；建议
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-01
股指长时期处于低波动率状态是我国股市运行的主要特征之一。本文利用GARCH波动率模型划分了我国2000年以来的3个低波动率时期，讨论了低波动率时期市场可能存在的风险，并提出了相应的政策建议。
一、2000年以来我国股市低波动率时期主要有三次，均发生在股指大幅调整后的震荡筑底时期
2000年以來我国股市出现了三次低波动率时期。利用GARCH模型考察上证综指的波动性，以连续20个交易日GARCH波动率移动平均值小于30为判断标准，2000年以来我国股市低波动率时期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波动率时期，股指的涨跌幅与振幅都处于较低水平。如2016年7月13日至20日，上证综指涨幅为-0.70%，而振幅仅为1.82%，且单日振幅均不超过1%。
二、低波动率可能造成指数失真、成交量萎缩、股票价值低估、股市对冲击缺乏响应、证券行业业务发展受限、资本市场功能弱化的风险
低波动率主要针对权重股，可能导致指数的变化不能反映全市场波动水平。指数的低波动率主要取决于权重股的低波动率，非权重股股价大幅波动则难以在指数表现出来。因此，应辩证看待指数的低波动率。如第二阶段低波动率时期主要针对主板市场，期间上证综指上涨3.49%，振幅为16.64%；而创业板则迎来一波牛市，创业板指上涨37.03%，振幅为56.23%。第三阶段低波动率时期，权重蓝筹股波动率较低，为稳定股指发挥了重要作用，但其它股票波动率较大。
低波动性率时期，市场成交量大幅萎缩，股票价值严重低估。在低波动率时期，市场缺乏赚钱效应，投资者交易热情较低，造成市场成交量大幅萎缩。如今年5月1日至7月20日，上证综指日均成交额仅为1854.54亿元，远低于去年6月4日至16日1.08万亿的水平。同时，由于低波动率主要出现在股价低位，以价值投资衡量的股票估值极低。如2012年末，大量银行、地产等板块的蓝筹股股价跌破净资产。尽管管理层指出蓝筹股“有历史罕见的投资价值”，但投资者投资积极性依然不足，导致蓝筹股估值长期处于超跌状态。
低波动率时期，我国股市与境外股市、宏观经济以及债券和大宗商品价格均无明显联动性。低波动率时期，股指与外部冲击缺乏联动性，不能反映出市场变化的情况。如在第一阶段低波动率时期，标普500、STOXX欧洲指数和日经225指数分别上涨15.80%、11.85%和14.39%，上证综指却下跌25.74%。股指与宏观经济之间也不存在明显的领先滞后关系。另外，在第一阶段低波动率时期，股市低位震荡，而债券、商品价格均持续上升，第二阶段债券价格上升而大宗商品价格下降，第三阶段债券价格和大宗商品价格均上升，三者并不存在稳定的关系。
低波动性率不利于证券、基金、期货公司业务发展。股市在低波动率时期成交量清淡，证券公司经纪业务收入显著减少。如今年上半年证券公司经纪业务收入1114.46亿元，较去年下半年减少86.73%。股票质押式回购交易低迷，今年第一季度，股票质押式回购业务初始金额和购回金额分别为1560.53亿元和785.05亿元，较去年第四季度分别减少44.62%和52%。融资融券、股指期货等业务依赖于股价波动，波动率越小投资者使用意愿越低。今年上半年，证券公司两融利息收入为805.42亿元，较去年下半年减少80.39%；沪深300股指期货成交持仓比为0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。
低波动性率不利于多层次资本市场健康发展。低波动率时期，股票定价体系失常，定价效率降低。由于市场在估值失真，新股容易出现“破发”、下调发行价格的情况，上市公司股权再融资也容易出现跌破增发价格的情况，企业股权融资和投资者申购的意愿都将大幅降低，显著削弱资本市场融资功能。低波动率下，股市对外部市场冲击缺乏响应，难以体现宏观经济“晴雨表”功能，大类资产价格轮动等规律也将失效。
三、应抓住低波动率时期推行资本市场改革，发挥市场自身调节作用，维持适当的波动率，以促进资本市场健康发展
低波动率时期是推进资本市场改革的良机。低波动率时期，市场对改革的敏感度较低，股价对政策变化的反应较小。如在2004至2006年，证券行业综合治理与股权分置改革期间，股票市场长时期低迷。但在此期间管理层规范了证券公司经营管理，加强了证券公司业务多元化，完善了证券公司监管体系，建立了证券行业信用体系，并基本完成了股权分置改革。这一系列改革为2007年大牛市奠定了基础。可见，低波动率时期是资本市场改革的最佳时期。因此，建议抓住当前低波动率的有利时期，加快推进资本市场各项改革，为资本市场的健康发展创造有利的条件。
降低人为对市场的干预，充分发挥市场自身调节作用。股票市场有自身的运行规律，适当的波动率是股市健康运行的必要条件。人为干预可以改变股市运行的过程，但难以改变股市运行的最终结果，并且可能导致更大幅度的波动。如2016年7月13日至26日，在托市、特停和问询等措施下，上证综指仅上涨0.03%，振幅也只有2.19%，保持了低波动率；而27日，上证指数和创业板指盘中大跌近4%和6%。因此，建议减少对市场人为干预，利用市场自身调节机制，维持市场合理波动率，保持资本市场平稳运行。