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摘 要：本文通过建立一个理论模型，揭示了股票市场流动性的形成机制。
关键词：股票市场 流动性泡沫 讨价-出价区间 交易成本
中图分类号：文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)10-094-02
0 引言
金融市场的流动性成为越来越受到关注的议题。 在宏观层面，P.L.Rousseau and P.Wachtel(2000)实证研究表明股票市场的流动性及其与股票市场规模的相互作用比单独股票市场规模对人均收入的增长更重要。 瞿强（2005）发现从各国的历史案例来看，资产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性，他将借贷投资引入到传统套利均衡泡沫模型来说明资产价格泡沫与信用扩张的关系。Bernanke and Gertler则从货币政策角度阐述了资产价格泡沫对宏观经济的影响，他们认为以设定均衡通货膨胀为目标的货币政策能产生自动的稳定机制，即在资产价格上升时提高利率，在资产价格下降时降低利率，能够同时实现价格稳定和资产价格稳定。在微观层面，对流动性研究的主要任务是买卖价差的确定。Demetz(1968)将买卖价差视为对交易及时性的一种经济补偿。Garman(1976)从做市商如何避免在存货或现金耗尽的前提下实现利润最大化角度探讨了买卖价差的形成过程。Bagebot(1971)和Gopeland and Gala(1983)从非对称信息角度研究了做市商买卖价差的确定。上述文献没有对股票市场与信贷市场的协同机制，以及股票市场流动性和买卖价差形成的根本原因进行深入研究，本文从一个较新的视角对上述问题作一些探索研究。
1 宏观经济模型
假定企业家和投资者的效用函数分别为和，，，，，，分别是企业家和投资者在时期t的人均实物消费。企业的生产函数为，,分别是在t期的实物资本量、实物股权量，为投资者拥有的实物债权量，。为投资者持有的实物股权量，为企业家持有的实物股权量。为t期的总人数。设企业家和投资者的人数分别为，，，投资者的人均工资为，为了简化不妨假设企业家报酬也为。单位实物债权的实物利息为，资本折旧率为。为股票市场的股权泡沫，即股票市场的交易净盈利或净损失与整个市场资本量的比值。若大于零，说明市场买方力量占优，股票溢价为正；若小于零，说明市场卖方力量占优，股票溢价为负。
企业家的决策问题为：
当时，股票买卖价差存在。当时，，，，股票市场存在正的泡沫。企业家出售股权，增加债权融资需求，投资者购买股权，减少债权融资供给，结果均衡债权利率提高。反之，股票市场存在负的泡沫。企业家购买股权，减少债权融资需求，投资者出售股权，增加债权融资供给，结果均衡债权利率降低。
当存在单位交易成本时，将（1）和（11）中的分别换成和，若，，若，则（27）变为:
由（30）知，当经济处于一般均衡时，产品市场、劳动市场，股票市场和信贷市场都处于均衡状态，此时，企业的利润，股权资本的流动性泡沫不存在，均衡投资决策与企业的资本结构无关。
4 结论
企业利润非均衡的波动性，是股权流动性泡沫产生的根本原因；而在一般均衡条件下，企业利润为零，股权流动性泡沫也不存在。较低的交易成本是股权流动性泡沫产生的外在条件。当存在交易成本时，交易成本的上限由企业利润率决定，超过成本上限市场交易将不存在。交易成本越高，流动性越低，预期收益率越高。股票市场的高流动性是交易成本下降和生产率提高的结果。股票市场与信贷市场具有较紧密的协同关系，由实质经济引起的股票市场流动性泡沫与信贷市场利率的之间存在自稳定机制。
参考文献：
［1］ ［美］罗伯特J·巴罗；哈维尔·萨拉伊马丁著；刘明兴译.经济增长［M］. 北京：中国社会科学出版社，2000
［2］［美］卡尔·E·瓦什著；王芳等译.货币理论与政策［M］.北京：中国人民大学出版社，2001
［3］瞿强.资产价格泡沫与信用扩张［J］.金融研究，2005，3
［4］P.L.Rousseau, P. Wachtel. Equity markets and growth: Cross-country evidence on timing and outcomes,1980-1995［J］.Journal of banking and Finance,24(2000),1933-1957
［5］Demsetz,H. The cost of transacting［J］. Quarterly Journal of Economics, 82(1968) ,33-53
［6］Garmen, M.. Market Microstructure［J］. Jounal of Financial Economics,3(1976),257-275
［7］Bagehot,W. The only game in town［J］.Financial Analysts Journal,27(1971)
作者简介： 申树斌（1970—）男，辽宁铁岭人，讲师
通信地址：辽宁大连东北财经大学 数学与数量经济学院，申树斌（收），邮编：116025
（作者单位：东北财经大学数学与数量经济学院 大连 116025）
(责编：若佳)
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关键词：股票市场 流动性泡沫 讨价-出价区间 交易成本
中图分类号：文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)10-094-02
0 引言
金融市场的流动性成为越来越受到关注的议题。 在宏观层面，P.L.Rousseau and P.Wachtel(2000)实证研究表明股票市场的流动性及其与股票市场规模的相互作用比单独股票市场规模对人均收入的增长更重要。 瞿强（2005）发现从各国的历史案例来看，资产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性，他将借贷投资引入到传统套利均衡泡沫模型来说明资产价格泡沫与信用扩张的关系。Bernanke and Gertler则从货币政策角度阐述了资产价格泡沫对宏观经济的影响，他们认为以设定均衡通货膨胀为目标的货币政策能产生自动的稳定机制，即在资产价格上升时提高利率，在资产价格下降时降低利率，能够同时实现价格稳定和资产价格稳定。在微观层面，对流动性研究的主要任务是买卖价差的确定。Demetz(1968)将买卖价差视为对交易及时性的一种经济补偿。Garman(1976)从做市商如何避免在存货或现金耗尽的前提下实现利润最大化角度探讨了买卖价差的形成过程。Bagebot(1971)和Gopeland and Gala(1983)从非对称信息角度研究了做市商买卖价差的确定。上述文献没有对股票市场与信贷市场的协同机制，以及股票市场流动性和买卖价差形成的根本原因进行深入研究，本文从一个较新的视角对上述问题作一些探索研究。
1 宏观经济模型
假定企业家和投资者的效用函数分别为和，，，，，，分别是企业家和投资者在时期t的人均实物消费。企业的生产函数为，,分别是在t期的实物资本量、实物股权量，为投资者拥有的实物债权量，。为投资者持有的实物股权量，为企业家持有的实物股权量。为t期的总人数。设企业家和投资者的人数分别为，，，投资者的人均工资为，为了简化不妨假设企业家报酬也为。单位实物债权的实物利息为，资本折旧率为。为股票市场的股权泡沫，即股票市场的交易净盈利或净损失与整个市场资本量的比值。若大于零，说明市场买方力量占优，股票溢价为正；若小于零，说明市场卖方力量占优，股票溢价为负。
企业家的决策问题为：
当时，股票买卖价差存在。当时，，，，股票市场存在正的泡沫。企业家出售股权，增加债权融资需求，投资者购买股权，减少债权融资供给，结果均衡债权利率提高。反之，股票市场存在负的泡沫。企业家购买股权，减少债权融资需求，投资者出售股权，增加债权融资供给，结果均衡债权利率降低。
当存在单位交易成本时，将（1）和（11）中的分别换成和，若，，若，则（27）变为:
由（30）知，当经济处于一般均衡时，产品市场、劳动市场，股票市场和信贷市场都处于均衡状态，此时，企业的利润，股权资本的流动性泡沫不存在，均衡投资决策与企业的资本结构无关。
4 结论
企业利润非均衡的波动性，是股权流动性泡沫产生的根本原因；而在一般均衡条件下，企业利润为零，股权流动性泡沫也不存在。较低的交易成本是股权流动性泡沫产生的外在条件。当存在交易成本时，交易成本的上限由企业利润率决定，超过成本上限市场交易将不存在。交易成本越高，流动性越低，预期收益率越高。股票市场的高流动性是交易成本下降和生产率提高的结果。股票市场与信贷市场具有较紧密的协同关系，由实质经济引起的股票市场流动性泡沫与信贷市场利率的之间存在自稳定机制。
参考文献：
［1］ ［美］罗伯特J·巴罗；哈维尔·萨拉伊马丁著；刘明兴译.经济增长［M］. 北京：中国社会科学出版社，2000
［2］［美］卡尔·E·瓦什著；王芳等译.货币理论与政策［M］.北京：中国人民大学出版社，2001
［3］瞿强.资产价格泡沫与信用扩张［J］.金融研究，2005，3
［4］P.L.Rousseau, P. Wachtel. Equity markets and growth: Cross-country evidence on timing and outcomes,1980-1995［J］.Journal of banking and Finance,24(2000),1933-1957
［5］Demsetz,H. The cost of transacting［J］. Quarterly Journal of Economics, 82(1968) ,33-53
［6］Garmen, M.. Market Microstructure［J］. Jounal of Financial Economics,3(1976),257-275
［7］Bagehot,W. The only game in town［J］.Financial Analysts Journal,27(1971)
作者简介： 申树斌（1970—）男，辽宁铁岭人，讲师
通信地址：辽宁大连东北财经大学 数学与数量经济学院，申树斌（收），邮编：116025
（作者单位：东北财经大学数学与数量经济学院 大连 116025）
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