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摘要：本文采用经济学实验方法构建了短期投资水平下的实验室资本市场，研究非流通股解禁对股票价格路径与模式的影响。实验结果表明：在充斥着短期投资者的市场环境中，投资者难以用后向推导来确定资产的内在价值，价格主要由预测者的未来价格预期所决定，价格水平和价格路径变得不确定；股票价格在股票解禁后出现了大幅下跌；投资者以前向推导的方式形成市场预期，预期形成方式近似于自适应过程。
关键词：资本市场实验经济学 非流通股解禁 前向推导
一、研究背景
2005年9月14日，证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，正式启动了对非流通股转让的改革。股权分置改革以来，非流通股解禁对资本市场的影响一直是国内学者关注的焦点。然而，国内学者的研究或是从定性的角度进行分析，或是采用传统的实证方法进行定量分析(罗高升，2008；周华敏等，2008)，这些研究方法不能剥离其他的外围宏观因素独立地考察非流通股解禁对证券市场的影响。Smith等人(1988)首先用实验方法研究资本市场泡沫问题，之后众多国外学者在Smith实验的基础上不断变更实验环境、考察制度、政策或其他因素对资产价格的影响(King等人，1993；Hirota和Sunder，2007；Palan，2008)。本文将从实验方法的角度，构造短期投资水平的资本市场，考察非流通股解禁对股票价格路径与模式的影响。
二、实验设计
(一)短期投资水平的设置
在标准的金融理论中，证券价格趋向于等于未来红利的贴现值之和的内在价值，不论投资者决策水平如何。这一命题是通过从未来红利向现值的后向推导(back-ward induction)得出的。然而，在短期投资者市场，后向推导可能不成立并成为价格泡沫来源的观点可见于诸多的理性泡沫文献中。
为了刻画短期投资者的市场环境，在实验中投资者被告知若股票在30个交易时段后到期，则获得终端红利D。终端红利为私人信息，投资者只知道终端红利的范围。他们还被告知，实验将在某个事先设定好的时段后到期，而这一时段数极有可能小于30。在实验终止前，被试没有被告知实验实际的时段数。若实验在30时段前提前结束，持有股票的投资者将在实验终止后获得被预测的下一时段的平均成交价格。
这一设置刻画了短期投资者市场的环境。由于投资者知道实验极有可能在30时段前提前结束，且当实验结束，他们将获得市场价格。因此，他们没有合理的方式通过后向推导来预期这一结束价格。另一方面，这种设置也尽可能地保留了中国股市的特征。我国的证券市场发展至今只有短短的二十几年，市场还不够成熟，制度不够完善。在分红方面。国内对上市公司的分红制度规定较少，上市公司分红也相对较少，甚至不分红。这使得市场缺乏对投资者长期投资理念的培育，投资者进行股票交易往往是短期投资。这也导致了我国证券市场的投机氛围较为浓厚，多数投资者的投资周期较短。
实验主持者在实验局末将提供回购，回购价格为预测者价格预测的均值。预测者只观察交易情况，不参与交易。预测者也只知道交易者终端红利的范围，其收益依赖于其预测的精度。
(二)非流通股解禁的设置
我们将实验分成了无解禁(用NJJ表示)和解禁(用JJ表示)两种实验设置。在无解禁实验中，被试被随机分成了投资者和预测者。投资者的初始禀赋为10股股票和10000点实验货币。投资者在实验一开始就可以进行股票交易。
解禁实验与无解禁实验在设置上存在着三点差异。首先，在解禁实验中投资者分成了第一类投资者和第二类投资者。第一类投资者与无解禁实验中的投资者一样具有相同的初始禀赋，在实验的任何时段都可以进行交易。第二类投资者具有比第一类投资者更多的初始禀赋，他们拥有70股股票(在JJ111局中为50股)和10000点实验货币。其次，第二类投资者人数相对较少。我们采用这种设置来反映中国股市非流通股股权集中度高的现实特征。最后，第二类投资者一开始不允许进行交易，等实验进行到第5或第6个交易时段，他们才被允许进行股票交易。我们以这种设置来反映非流通股的解禁。所有11局实验的具体参数设置如下表所示。
三、实验数据与统计分析结论
11个实验局的资产价格模式如图1-11所示。粗体实线显示了基于内在价值的市场均衡价格。由于实验中红利具有异质性，因此我们选取两个红利值中较大的值，即120。
结论一：在充斥着短期投资者的市场环境中，在NJJ设置下，股票价格偏离内在价值，价格水平与价格路径均不确定。
在NJJ设置下，股票的价格路径并没有显示出固定的模式。有的实验局股票价格始终高于内在价值(NJ11、NJJ10)，有的实验局则始终低于最小内在价值(NJJ2)。另外，我们还观察到了在一些实验局中显示出价格的小幅下跌，出现了对最大内在价值的一定偏离(NJJ3)。由于我们告知被试实验极有可能在30个交易时段前提前结束，因此，随着实验局的进展，价格终止了与红利之间有意义的关联，价格主要由不固定的预测者的未来价格预期所决定，结果价格水平和价格路径变得不确定。同时我们注意到，交易价格和预测价格之间相互影响，预期价格的上涨(下跌)促使了交易价格的上涨(下跌)，这又反过来促使预期价格的进一步上涨(下跌)。我们称之为正向反馈效应。实验表明，当投资者有短期投资水平且难以后向推导证券价值时，便产生了这种放大机制。
结论二：绝大多数JJ实验局的股票价格在股票解禁后显示出了一种下跌的趋势，且严重偏离内在价值，形成负向泡沫。
在JJ设置的实验中，除了JJ4、JJ5和JJ9局外，其余四局实验在股票解禁后，价格都出现了大幅度下跌，严重地偏离了最大内在价值。出现这种现象可以从两个方面来解释。首先，股票解禁后市场上流通的股票总量变多了。流通股票在解禁前的总量为70股，而解禁后达到了210股(JJ11局解禁前后的股票分别为60股和160股)，然而对股票需求却变化不大，参与交易的投资者人数由解禁前的7人变成了解禁后的9人。根据经济学的供给理论，当供给大幅增加而需求变化不大时，必然导致价格下跌。其次，从流动性角度看。解禁后的股票总量是解禁前的两倍多甚至三倍，然而，市场中流通的现金总量却变化不大，增幅仅1.3。因此，股票解禁后市场资金面的相对紧张，导致了市场流动性不足。现有的实验货币不足以支撑当前较高的股票价格，必然促使价格回落。股票价格的下跌促使了市场下调股票的市场预期价格，增强了投资者抛售股票的意愿，进一步增加了股票的供给，结果促使价格又进一步下跌，形成恶性循环。这种正向反馈效应最终导致价格出现大幅下挫。
图12为JJ设置下各实验局第二类投资者在各个交易时段末的股票持有量的变化图。图中JJ4局的第二类投资者的股票持有量在股票解禁之后呈现了上涨趋势，总体上看他们是买人多卖出少。这实际上增加了市场对股票的需求，而不是供给，因此，这必然引起股价的上涨。我们还注意到。JJ设置下股票价格在解禁后大幅下跌的几个实验局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ11局)中，第二类投资者的股票持有量在解禁后都出现较大幅度的减少。相反地，JJ5和JJ9局之所以没有在股票解禁之后出现价格的大幅度下跌，是因为第二类投资者抛售手中股票的速度相对较慢，使得市场有能力承接小量的卖盘，从而稳定了市场价格。
结论三：不论股票是否解禁，市场均以前向推导的方式形成市场预期，且预期形成方式近似于自适应过程。
我们使用两个前向推导模型来检验价格预期的形成过程。一个是一阶自适应模型：Et(Pt+1)-Pt=αt[Et-1(Pt)-Pt](1)
另一个前向推导过程是简单趋势过程：Et(Pt+1)-Pt=β(Pt-Pt-1)(2)
我们还考虑一个同时包括了自适应和趋势因子的更一般的预期形成方式，称为一般设定模型：E[(Pt+1)-Pt=α[Et-1(Pt)-Pt]+β(Pt-Pt-1) (3)
我们对两个样本估计回归方程(1)－(3)。一个样本由所有4局NJJ实验局合并的数据，另一个样本由所有7局JJ实验局合并的数据。我们以预测者提交的价格预测的均值作为市场价格预期的指标，结果列于表2，表中的回归结果验证了前向推导模型获得支持。首先，自适应因子Et-1(Pt)-Pt在自适应模型(1)和一般设定模型(3)中均在1％水平上显著；其次，趋势因子Pt-Pt-1虽然在简单趋势模型(2)中在1％显著性水平上显著为负，但在一般设定模型(3)中却不显著。结果表明，市场价格预期由当前交易价格和过去的市场预期前向推导形成。现存的研究一般支持自适应预期模型，不支持趋势模型(如Frankel、Froot，1987；Taylor、Allen，1992)。我们的数据支持了这一观点。由于实验设置打断了价格与红利之间的关联，投资者难以用后向推导确定资产的内在价值。只能以前向推导的方式来确定资产的内在价值。
关键词：资本市场实验经济学 非流通股解禁 前向推导
一、研究背景
2005年9月14日，证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，正式启动了对非流通股转让的改革。股权分置改革以来，非流通股解禁对资本市场的影响一直是国内学者关注的焦点。然而，国内学者的研究或是从定性的角度进行分析，或是采用传统的实证方法进行定量分析(罗高升，2008；周华敏等，2008)，这些研究方法不能剥离其他的外围宏观因素独立地考察非流通股解禁对证券市场的影响。Smith等人(1988)首先用实验方法研究资本市场泡沫问题，之后众多国外学者在Smith实验的基础上不断变更实验环境、考察制度、政策或其他因素对资产价格的影响(King等人，1993；Hirota和Sunder，2007；Palan，2008)。本文将从实验方法的角度，构造短期投资水平的资本市场，考察非流通股解禁对股票价格路径与模式的影响。
二、实验设计
(一)短期投资水平的设置
在标准的金融理论中，证券价格趋向于等于未来红利的贴现值之和的内在价值，不论投资者决策水平如何。这一命题是通过从未来红利向现值的后向推导(back-ward induction)得出的。然而，在短期投资者市场，后向推导可能不成立并成为价格泡沫来源的观点可见于诸多的理性泡沫文献中。
为了刻画短期投资者的市场环境，在实验中投资者被告知若股票在30个交易时段后到期，则获得终端红利D。终端红利为私人信息，投资者只知道终端红利的范围。他们还被告知，实验将在某个事先设定好的时段后到期，而这一时段数极有可能小于30。在实验终止前，被试没有被告知实验实际的时段数。若实验在30时段前提前结束，持有股票的投资者将在实验终止后获得被预测的下一时段的平均成交价格。
这一设置刻画了短期投资者市场的环境。由于投资者知道实验极有可能在30时段前提前结束，且当实验结束，他们将获得市场价格。因此，他们没有合理的方式通过后向推导来预期这一结束价格。另一方面，这种设置也尽可能地保留了中国股市的特征。我国的证券市场发展至今只有短短的二十几年，市场还不够成熟，制度不够完善。在分红方面。国内对上市公司的分红制度规定较少，上市公司分红也相对较少，甚至不分红。这使得市场缺乏对投资者长期投资理念的培育，投资者进行股票交易往往是短期投资。这也导致了我国证券市场的投机氛围较为浓厚，多数投资者的投资周期较短。
实验主持者在实验局末将提供回购，回购价格为预测者价格预测的均值。预测者只观察交易情况，不参与交易。预测者也只知道交易者终端红利的范围，其收益依赖于其预测的精度。
(二)非流通股解禁的设置
我们将实验分成了无解禁(用NJJ表示)和解禁(用JJ表示)两种实验设置。在无解禁实验中，被试被随机分成了投资者和预测者。投资者的初始禀赋为10股股票和10000点实验货币。投资者在实验一开始就可以进行股票交易。
解禁实验与无解禁实验在设置上存在着三点差异。首先，在解禁实验中投资者分成了第一类投资者和第二类投资者。第一类投资者与无解禁实验中的投资者一样具有相同的初始禀赋，在实验的任何时段都可以进行交易。第二类投资者具有比第一类投资者更多的初始禀赋，他们拥有70股股票(在JJ111局中为50股)和10000点实验货币。其次，第二类投资者人数相对较少。我们采用这种设置来反映中国股市非流通股股权集中度高的现实特征。最后，第二类投资者一开始不允许进行交易，等实验进行到第5或第6个交易时段，他们才被允许进行股票交易。我们以这种设置来反映非流通股的解禁。所有11局实验的具体参数设置如下表所示。
三、实验数据与统计分析结论
11个实验局的资产价格模式如图1-11所示。粗体实线显示了基于内在价值的市场均衡价格。由于实验中红利具有异质性，因此我们选取两个红利值中较大的值，即120。
结论一：在充斥着短期投资者的市场环境中，在NJJ设置下，股票价格偏离内在价值，价格水平与价格路径均不确定。
在NJJ设置下，股票的价格路径并没有显示出固定的模式。有的实验局股票价格始终高于内在价值(NJ11、NJJ10)，有的实验局则始终低于最小内在价值(NJJ2)。另外，我们还观察到了在一些实验局中显示出价格的小幅下跌，出现了对最大内在价值的一定偏离(NJJ3)。由于我们告知被试实验极有可能在30个交易时段前提前结束，因此，随着实验局的进展，价格终止了与红利之间有意义的关联，价格主要由不固定的预测者的未来价格预期所决定，结果价格水平和价格路径变得不确定。同时我们注意到，交易价格和预测价格之间相互影响，预期价格的上涨(下跌)促使了交易价格的上涨(下跌)，这又反过来促使预期价格的进一步上涨(下跌)。我们称之为正向反馈效应。实验表明，当投资者有短期投资水平且难以后向推导证券价值时，便产生了这种放大机制。
结论二：绝大多数JJ实验局的股票价格在股票解禁后显示出了一种下跌的趋势，且严重偏离内在价值，形成负向泡沫。
在JJ设置的实验中，除了JJ4、JJ5和JJ9局外，其余四局实验在股票解禁后，价格都出现了大幅度下跌，严重地偏离了最大内在价值。出现这种现象可以从两个方面来解释。首先，股票解禁后市场上流通的股票总量变多了。流通股票在解禁前的总量为70股，而解禁后达到了210股(JJ11局解禁前后的股票分别为60股和160股)，然而对股票需求却变化不大，参与交易的投资者人数由解禁前的7人变成了解禁后的9人。根据经济学的供给理论，当供给大幅增加而需求变化不大时，必然导致价格下跌。其次，从流动性角度看。解禁后的股票总量是解禁前的两倍多甚至三倍，然而，市场中流通的现金总量却变化不大，增幅仅1.3。因此，股票解禁后市场资金面的相对紧张，导致了市场流动性不足。现有的实验货币不足以支撑当前较高的股票价格，必然促使价格回落。股票价格的下跌促使了市场下调股票的市场预期价格，增强了投资者抛售股票的意愿，进一步增加了股票的供给，结果促使价格又进一步下跌，形成恶性循环。这种正向反馈效应最终导致价格出现大幅下挫。
图12为JJ设置下各实验局第二类投资者在各个交易时段末的股票持有量的变化图。图中JJ4局的第二类投资者的股票持有量在股票解禁之后呈现了上涨趋势，总体上看他们是买人多卖出少。这实际上增加了市场对股票的需求，而不是供给，因此，这必然引起股价的上涨。我们还注意到。JJ设置下股票价格在解禁后大幅下跌的几个实验局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ11局)中，第二类投资者的股票持有量在解禁后都出现较大幅度的减少。相反地，JJ5和JJ9局之所以没有在股票解禁之后出现价格的大幅度下跌，是因为第二类投资者抛售手中股票的速度相对较慢，使得市场有能力承接小量的卖盘，从而稳定了市场价格。
结论三：不论股票是否解禁，市场均以前向推导的方式形成市场预期，且预期形成方式近似于自适应过程。
我们使用两个前向推导模型来检验价格预期的形成过程。一个是一阶自适应模型：Et(Pt+1)-Pt=αt[Et-1(Pt)-Pt](1)
另一个前向推导过程是简单趋势过程：Et(Pt+1)-Pt=β(Pt-Pt-1)(2)
我们还考虑一个同时包括了自适应和趋势因子的更一般的预期形成方式，称为一般设定模型：E[(Pt+1)-Pt=α[Et-1(Pt)-Pt]+β(Pt-Pt-1) (3)
我们对两个样本估计回归方程(1)－(3)。一个样本由所有4局NJJ实验局合并的数据，另一个样本由所有7局JJ实验局合并的数据。我们以预测者提交的价格预测的均值作为市场价格预期的指标，结果列于表2，表中的回归结果验证了前向推导模型获得支持。首先，自适应因子Et-1(Pt)-Pt在自适应模型(1)和一般设定模型(3)中均在1％水平上显著；其次，趋势因子Pt-Pt-1虽然在简单趋势模型(2)中在1％显著性水平上显著为负，但在一般设定模型(3)中却不显著。结果表明，市场价格预期由当前交易价格和过去的市场预期前向推导形成。现存的研究一般支持自适应预期模型，不支持趋势模型(如Frankel、Froot，1987；Taylor、Allen，1992)。我们的数据支持了这一观点。由于实验设置打断了价格与红利之间的关联，投资者难以用后向推导确定资产的内在价值。只能以前向推导的方式来确定资产的内在价值。