论文部分内容阅读
摘要：长期以来，IPOs（Initial Public Offers）折价现象一直是公司财务领域非常重要的研究话题，因为它们直接关系着公司的融资活动和普通股的定价。然而关于IPOs折价现象及其原因解释，现有的学者“仁者见仁，智者见智”，文章旨在通过对西方学者关于IPOs折价问题提出的不同理论进行梳理，从不同的角度对IPO折价现象的原因进行解释。
关键词：IPO；信息不对称理论；制度原因理论；所有权和控制权理论；行为金融理论
一、引言
IPOs（Initial Public Offers，以下简称IPOs），即“首次公开发行”，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO折价是指一个股票在首次公开发行后，收盘价格远高于发行价格的现象。长期以来，IPO折价现象一直是公司财务领域非常重要的研究话题，因为它们直接关系着公司的融资活动和普通股的定价。20世纪80年代后，随着信息经济学的发展，IPO的研究受到越来越多学者的关注，然而关于IPOs折价现象及其原因解释，现有的学者众说纷纭，本文旨在通过对西方学者关于IPOs折价问题提出的不同理论进行梳理，从不同的角度探讨IPO折价现象的原因。
二、IPOs折价现象
早期的学者相继注意到证券市场存在一个异常现象，即首次公开发行的股票在上市交易的最初几天或最初几周里都会产生很高的超常收益率。例如，McDonald和Fisher通过分析1969年1月到1970年3月间142家在美国场外交易市场发行的新股，他们发现，新股在交易第一周内的平价超常收益率高达28.5％。芝加哥大学的Ibbotson在他著名的《新发行普通股票的价格表现》博士论文里研究了2650家同样在场外交易市场发行的新股，他同样证实这些新股在第一个月内确实可以得到11.4％的超常收益率。
由于新股发行是指发行人通过一定的法律程序将股票卖给投资者，如果投资者能够通过新股上市交易得到超常收益率，则意味着发行人（在一定程度上是承销商）对新股的定价过低（Under-Pricing）。“一般来说，关于这些超常收益率有两种可能的解释。最为流行的观点是新股在发行时就被压低价格，即IPO折价，它是指企业股票首次公开发行的定价低于交易第一天的市场收盘价格；另一种可能性是新股在上市交易的最初时间里没能按照其内在价值定价。”本文主要讨论第一种情况。那么为什么发行人（承销商）要折价发行新股呢？早期的学者没能给出答案。
以后在整个20世纪80年代和90年代里，继续有其他学者报告他们发现新股折价发行的异常现象（Chalk & Peavy，1987；Miller & Reilly，1987；Barry & Jennings，1993）。有趣的是，新股折价发行不仅仅只是美国证券市场的异常现象，在其他国家也同时存在。
三、IPO折价的理论解释
到目前为止，IPO的折价理论主要被划分为以下四类：信息不对称理论、制度原因理论、有关控制权的理论及行为金融理论。其中，基于信息不对称的模型是较为成熟的理论。
（一）信息不对称理论
1、委托代理理论
Baron提出了IPO折价的信息不对称假说。该假说主要是根据承销契约关系的本质以及上市公司与承销商之间的信息不对称来解释IPO折价现象。Baron认为，IPO价值受到市场需求和承销商销售努力程度两方面的影响。由于上市公司对资本市场缺乏足够的了解，并且在资本市场没有固定的客户群体，而这些客户群体往往是决定股票发行能否成功的关键，因此，上市公司只能雇用承销商来操作股票发行。Baron在其理论模型中，假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲，具有更多的资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价权交由承销商决定。由于上市公司（委托人）无法观察到承销商推销新股的努力程度，并且不能有效监督承销商（代理人）在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。这个模型指出，新股发行价格的事前不确定性因素越大，承销商的承销风险就越高，IPO折价程度就越大。Ritter利用美国自然资源公司上市后股票回报的风险来检验这个模型，发现新股价格的事前不确定性和折价程度成正相关，支持了Baron模型的隐含性预示。
2、赢者诅咒
Rock在假设外部投资者对IPO公司的前景和质量具有不同信息的前提下，将投资者分成两类：完全掌握新股信息的有信息者（Informed）和其他完全不了解相关信息的投资者，称为无信息者（Uninformed）。当有信息者和无信息者同时申购新股时，后者就会面临一个逆向选择问题：如果发行价低于股票内在价值，他们得到的新股数量就会少于申购量；相反，如果发行价高于股票内在价值，他们就会如数得到申购数量的新股，因为有信息者会避开高价发行的股票。这种情况被称作“赢者（中签者）诅咒”。当然无信息者会预期到这种风险，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，否则将不参加新股的申购。因此，为了吸引无信息者参加申购，发行者必须将发行价系统性地定在一个低于内在价值的水平上。
3、信息显示理论
Benveniste和Spindt，Benveniste和Wilhelm，以及Spatt和Srivastava认为发行定价是通过公司委托完成的。在发行价确定之前，承销商通过收集某些经常在一级市场上出现的投资者（如机构投资者）所谓的“兴趣倾向”来完成IPO的推介工作。在这个阶段，承销商与那些在没有价格限制的情况下愿意预定新股的投资者进行接触，以了解他们的需求计划。Benveniste与Spindt认为在IPO预承销阶段能够获得对承销商确定发行价格和最大化公司总体收益都非常重要的信息。问题是如何激励那些拥有更多更准确信息的投资者在IPO的推介阶段真实的进行反映；为了避免搭便车情况出现，承销商很可能会在股票分配以及最终确定发行价时，采取一定的措施以保证那些愿意真实反映自己信息的投资者相对于不愿意真实反映的获得更大的期望收益。Benveniste与Spindt模型的隐含意义之一就是，发行价肯定会低于由市场全部总需求所决定的均衡价格，以此来保证那些愿意反映真实需求信息的投资者获得收益。然而，利用现有的数据要想对信息显示理论进行实证检验就显得很困难。
4、信号理论
信号理论来解释IPO折价现象的代表性证据主要集中在以下三个模型。
Allen与Faulhaber假设发行人在IPO定价问题上比外部人更具有优势，即公司对于自己所投资的项目质量具有信息，而外部投资者不能获得这样的信息。同时，他们认为公司上市后的收益表现和红利政策有利于市场重新审视公司的品质。市场把折价和高红利看作是传递公司优质信息的可靠信号，因为只有优质公司才可能拥有必需的现金流。基于对市场的信任，优质公司愿意承担IPO折价造成的损失。而劣质公司知道公司将来可能的表现和二级市场对公司的估价，承担不起折价的信号成本，因为它们无法弥补IPO折价造成的最初损失。该模型意味着IPO折价程度与随后的盈利表现以及股利政策之间是正相关关系。
Welch利用信号假说来解释IPO折价现象。在他的模型中，市场中存在着劣质公司和优质公司，一般而言，外部投资者很难区分这两类公司。而相对于外部投资者，公司管理者本身掌握着公司的经营，所以他拥有更多的公司真实信息，也更清楚公司自身的真实价值。优质公司把IPO折价看作是一种信号手段，用以向外界传递公司本身的高素质，因而优质公司不会拒绝IPO折价。因为一级市场的折价损失最终可以在二级市场的增发中，通过高价格得到补偿。根据这种假说，我们可以推断，IPO折价程度的增加会导致更高的二次发行价。劣质公司也可以用IPO折价来发出信号，伪装成优质公司，但它们折价的边际成本比优质公司要高得多。因为二级市场会在劣质公司上市后逐渐揭示和披露其真实状况，迫使其承担模仿成本，在这种情况下，它们的IPO折价就会得不偿失。
Grinblatt和Hwang提出了双信号模型，认为IPO折价是公司克服与外界信息不对称的均衡产物。假定公司未来现金流的均值和方差是反映公司内在价值的两个重要指标，由于上市公司比外部投资者拥有更多信息，而市场并不知道公司未来现金流的均值和方差，因此，为了克服信息不对称，IPO折价和内部人持股比例普遍被上市公司用来作为信号向外界传递自身价值。
（二）制度原因理论
1、避免诉讼假说
Tinic认为对投资者来讲，由承销商给出的信息应该更具有可靠性，由于他承担着毁坏自己声誉的风险。因为承销商要对上市申请中的隐瞒、虚假信息负法律责任。对承销商来讲，最好是能买一份保险来对冲风险，可惜的是，市场上没有这种保险产品。因此，折价或许是保护发行人和承销商避免潜在的法律诉讼的好办法。然而，Drake和Vetsuypens发现，那些涉及法律诉讼的IPO与那些不涉及诉讼的IPO之间的平均初始报酬率非常相似，即折价并没有使他们免受诉讼之累。看来，折价并不像Tinic所想象的那样是承销商所购买的一份保险。
2、价格支持理论
Ruud提出了关于IPO折价的价格支持理论。该理论认为主承销商并不是有意地折价发行新股，相反，他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于上市后跌破发行价格的新股，主承销商会采取价格支持行动，因此主承销商的市场干预行为消除新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。Asquith等人研究了观察到的折价是否是如Ruud提出的那样是价格支持的副产品，或它是否可能有独立的原因，他们使用混合分布的方法，为支持IPO和不支持IPO的两个假设分布评估了平均的折价收益。Asquith等人还指出，被认为是反映不支持发行的分布有大约18%的平均折价，而被认为是反映支持IPO的分布有零的平均折价。
3、税收观点
Taranto提出。美国税法的奇怪规定可能助长了高管人员在IPO公司中折价的动机。管理人员或雇员持有的股票期权分两步上税：第一步，当他们执行期权时，执行价和公平的市场价之差额要上所得税；第二步，当他们卖出标的股票（执行期权时得到的）时，公平的市场价和卖出价之差额要上资本收益税。由于第二步的资本收益税率要远低于所得税，所以产生了折价的动机。尽管税收观点不可能单独解释IPO为什么折价，但是它有助于帮助解释折价收益的横截面现象。Taranto的实证结果和这个观点是一致的，因为这些结果显示：管理人员和雇员持有的股票期权份额越多，公司的IPO就会折价更多。
（三）所有权和控制权理论
Brennan和Franks指出，当公司公开上市时，通过分配股份的方法，折价给了管理人员保护他们私人利益的机会。管理人员避免分配大的股份给投资者是为了防止他们的非价值最大化行为受到调查。这种折价产生超额的需求，而超额的需求能使管理人员对投资者实行定量配给，以便他们能最终控制持有小额股份的投资者。Brennan和Franks模型的实证意义就是折价导致超额需求，从而导致很大的所有权分散，他们给出了实证检验。而Zingales指出，更大的所有权分散是管理者为了在IPO后以更高的价格出售他们所持有的股份，因而折价和所有权间的联系没有充分支持Brennan和Franks的模型。后来的学者，如Field等许多学者都得出了折价引起的所有权分散不是保护私人利益的唯一方式的结论。与此同时，Stoughton和Zechner的模型则认为，新股折价鼓励了外部股东的监督，他们能够监督经营管理人员的行为，从而减小代理成本。他们指出，折价发行是为获取大宗股票进而掌控公司控制权创造了一种激励，并为散户投资者创造了外部正效应。由于机构也是自然的大宗股票持有者或大股东，其购买行为可能会影响IPO的折价。
（四）行为金融理论
1、信息叠加理论
Welch指出，当投资者之间的信息不对称时，还有可能出现信息叠加效果。无信息者为了避免遇到“中签者诅咒”，会在申购之前了解其他的投资者的购买意愿。当放弃购买的声音越来越大的时候，有信息者也会怀疑自己的信息是否真实，最终产生动摇，这就是所谓的负面信息叠加效果。这一假说得到Amihud、Hauser与Kirsh的支持，他们发现IPO申购中要么是认购不足要么是巨量超额认购，很少有适度超额认购的情况。
2、投资者情绪
Ljungqvist、Nanda和Singh假定情绪投资者对IPO公司的将来前景有乐观的信念。他们假定发行人、承销商和机构投资者是理性的，而散户投资者则是非理性的情绪投资者，发行人以IPO发行收入和上市后出售所持股份收入之和最大化为目标。为实现这一目标，发行人一方面会利用投资者的乐观情绪抬高IPO定价，另一方面也要求承销商和获得IPO配售的机构投资者在上市之后的某一段时间内不得过多出售他们所持的IPO股票，以吸引更多的情绪投资者作出购买决策，从而维持较高的IPO交易价格。然而承销商和机构投资者会理性地意识到，市场的热销状态随时可能结束，散户投资者的狂热情绪也可能随时会消退，如果不能顺利出售所持股份，则他们将蒙受库存积压损失。为了弥补承销商和机构投资者可能遭受的潜在损失，发行人必须对IPO进行折价发行，从而使IPO高定价和折价现象同时出现。并且假设限制卖空，否则套利者将会在这样一种方式（甚至在短期中，价格反映基本价值）进行交易。调整价格歧视和总量控制的约束是为了阻止发行人直接贯彻这样一种战略。最优机制包括发行人分配股票给经常参与IPO的机构投资者，之后他们通过限制供给，维持价格水平，并以此价格再把股票转售给情绪投资者。由于热市场可能会过早的结束，在量上控制IPO股票是有风险的，为了突破预期收益的平均值，经常参与IPO的机构投资者要求股票必须折价——甚至在没有不对称信息时。然而，发行价仍然超过了基本价值，因此它使经常参与IPO的机构投资者在与情绪投资者的交易中获得预期的收益，并且发行人因此也从这种机制中获得利益。
3、前景理论和心理账户
Loughran和Ritter提出了一种关于IPO折价的解释，强调了在IPO公司决策者们的行为偏差，而不是投资者的。结合前景理论方式和Thaler的心理账户观念，Loughran和Ritter指出，发行人不会由于上市第一天的折价，留下数百万美圆在桌子上而变得难过，因为他们使用上市后由于股价的上涨来计算保留在手中的股票的收益，然后再加上由于折价而损失的收益，这样得到的收益也许会超过留在桌子上的钱。如果投资者寻租是为了增加他们被分配到折价股票的机会的话，那么上述的满足行为使投资银行受益。Loughran和Ritter假定：决策者最初的定价理念是把发行IPO注册声明中预示的价格区间的平均值作为初始定价，并把这个价格当作为参考点，以此来评估IPO结果的收益和损失。IPO的发行价格一般是不同于这个参考点的，或者是因为投资银行通过缩小价格区间来“操纵”决策者的预期，或是在市场被机构投资者控制期间信息反应的显示。正如早些的文献指出，在某种意义上，发行价仿佛仅是“部分调整”对参考点的很大的正的修改和在第一个交易日期间发行价格的很大增加有关系。这种部分调整和Benveniste与Spindt的IPO的信息获得模型及Loughran和Ritter的满足观念是一致的。决策者把对参考点的正的修正视为一种财富的收益（假定他在IPO后持有股票）。同时，正的初始收益被视为一种财富的损失，在这个假定下，股票不应该在首日以较高的交易价格被出售。如果可预计的收益超过折价损失，那么决策者对承销商在IPO中的表现感到满意。
四、理论评述
通过对IPO折价现象理论解释的回顾，我们发现，在信息不对称理论中，一个IPO交易涉及四个参与方：发行公司、投资银行承销商、做市商（中国没有做市商制度）和投资者。信息不对称模型假定这些参与方中的一个有比其他更多的信息。Baron（1982）假定投资银行拥有比发行公司更多的关于市场需求的信息，结果导致一个委托代理问题：折价是为了促使最优销售。Welch（1989）等假定发行公司知道更多的关于股价的真实值，这导致了一个均衡：高质量的公司使用折价作为一个信号。Rock（1986）假定有些投资者有比其他投资者更多的信息，因此这部分投资者能避免参加在溢价的IPO中，结果经历赢者诅咒的无信息的投资者得到折价的补偿。最后，Benveniste和Spindt（1989）假定在发行价最终确定之前，折价是为了补偿有信息的投资者真实的显示他们的信息，因而减少了留在桌子上钱的预期数量。制度原因理论主要集中在市场的三个特征：诉讼、交易开始后投资银行的价格稳定作用以及税金方面。控制权理论指出：一旦公司上市，折价有助于确定股东的基数，以便于减少外部投资者对公司的干预。行为金融理论假定要么是存在非理性的投资者，他们的出价远高于IPO的真实价值，可能是发行人自己的行为偏差致使他们没有给承包的投资银行更多的压力，结果造成折价。
参考文献：
1、Reilly,F k.,& Hatfield.Investor experience with New Stock Issues[J].Financial Analysis Journal,1969(9-10).
2、McDonald,J G.,& Fischer,A K.New-Issue stock price behavior[J].Journal of Finance,1972(27).
3、Tinic,S M.Anatomy of initial public offers of Common stock[J].Journal of Finance,1988(43).
4、Logue,D E.On the price of unseasoned new issues,1965-1969[J].Journal of Finance and quantitative analysis,1973.
（作者单位：厦门海沧保税港区投资建设管理有限公司）
关键词：IPO；信息不对称理论；制度原因理论；所有权和控制权理论；行为金融理论
一、引言
IPOs（Initial Public Offers，以下简称IPOs），即“首次公开发行”，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO折价是指一个股票在首次公开发行后，收盘价格远高于发行价格的现象。长期以来，IPO折价现象一直是公司财务领域非常重要的研究话题，因为它们直接关系着公司的融资活动和普通股的定价。20世纪80年代后，随着信息经济学的发展，IPO的研究受到越来越多学者的关注，然而关于IPOs折价现象及其原因解释，现有的学者众说纷纭，本文旨在通过对西方学者关于IPOs折价问题提出的不同理论进行梳理，从不同的角度探讨IPO折价现象的原因。
二、IPOs折价现象
早期的学者相继注意到证券市场存在一个异常现象，即首次公开发行的股票在上市交易的最初几天或最初几周里都会产生很高的超常收益率。例如，McDonald和Fisher通过分析1969年1月到1970年3月间142家在美国场外交易市场发行的新股，他们发现，新股在交易第一周内的平价超常收益率高达28.5％。芝加哥大学的Ibbotson在他著名的《新发行普通股票的价格表现》博士论文里研究了2650家同样在场外交易市场发行的新股，他同样证实这些新股在第一个月内确实可以得到11.4％的超常收益率。
由于新股发行是指发行人通过一定的法律程序将股票卖给投资者，如果投资者能够通过新股上市交易得到超常收益率，则意味着发行人（在一定程度上是承销商）对新股的定价过低（Under-Pricing）。“一般来说，关于这些超常收益率有两种可能的解释。最为流行的观点是新股在发行时就被压低价格，即IPO折价，它是指企业股票首次公开发行的定价低于交易第一天的市场收盘价格；另一种可能性是新股在上市交易的最初时间里没能按照其内在价值定价。”本文主要讨论第一种情况。那么为什么发行人（承销商）要折价发行新股呢？早期的学者没能给出答案。
以后在整个20世纪80年代和90年代里，继续有其他学者报告他们发现新股折价发行的异常现象（Chalk & Peavy，1987；Miller & Reilly，1987；Barry & Jennings，1993）。有趣的是，新股折价发行不仅仅只是美国证券市场的异常现象，在其他国家也同时存在。
三、IPO折价的理论解释
到目前为止，IPO的折价理论主要被划分为以下四类：信息不对称理论、制度原因理论、有关控制权的理论及行为金融理论。其中，基于信息不对称的模型是较为成熟的理论。
（一）信息不对称理论
1、委托代理理论
Baron提出了IPO折价的信息不对称假说。该假说主要是根据承销契约关系的本质以及上市公司与承销商之间的信息不对称来解释IPO折价现象。Baron认为，IPO价值受到市场需求和承销商销售努力程度两方面的影响。由于上市公司对资本市场缺乏足够的了解，并且在资本市场没有固定的客户群体，而这些客户群体往往是决定股票发行能否成功的关键，因此，上市公司只能雇用承销商来操作股票发行。Baron在其理论模型中，假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲，具有更多的资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价权交由承销商决定。由于上市公司（委托人）无法观察到承销商推销新股的努力程度，并且不能有效监督承销商（代理人）在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。这个模型指出，新股发行价格的事前不确定性因素越大，承销商的承销风险就越高，IPO折价程度就越大。Ritter利用美国自然资源公司上市后股票回报的风险来检验这个模型，发现新股价格的事前不确定性和折价程度成正相关，支持了Baron模型的隐含性预示。
2、赢者诅咒
Rock在假设外部投资者对IPO公司的前景和质量具有不同信息的前提下，将投资者分成两类：完全掌握新股信息的有信息者（Informed）和其他完全不了解相关信息的投资者，称为无信息者（Uninformed）。当有信息者和无信息者同时申购新股时，后者就会面临一个逆向选择问题：如果发行价低于股票内在价值，他们得到的新股数量就会少于申购量；相反，如果发行价高于股票内在价值，他们就会如数得到申购数量的新股，因为有信息者会避开高价发行的股票。这种情况被称作“赢者（中签者）诅咒”。当然无信息者会预期到这种风险，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，否则将不参加新股的申购。因此，为了吸引无信息者参加申购，发行者必须将发行价系统性地定在一个低于内在价值的水平上。
3、信息显示理论
Benveniste和Spindt，Benveniste和Wilhelm，以及Spatt和Srivastava认为发行定价是通过公司委托完成的。在发行价确定之前，承销商通过收集某些经常在一级市场上出现的投资者（如机构投资者）所谓的“兴趣倾向”来完成IPO的推介工作。在这个阶段，承销商与那些在没有价格限制的情况下愿意预定新股的投资者进行接触，以了解他们的需求计划。Benveniste与Spindt认为在IPO预承销阶段能够获得对承销商确定发行价格和最大化公司总体收益都非常重要的信息。问题是如何激励那些拥有更多更准确信息的投资者在IPO的推介阶段真实的进行反映；为了避免搭便车情况出现，承销商很可能会在股票分配以及最终确定发行价时，采取一定的措施以保证那些愿意真实反映自己信息的投资者相对于不愿意真实反映的获得更大的期望收益。Benveniste与Spindt模型的隐含意义之一就是，发行价肯定会低于由市场全部总需求所决定的均衡价格，以此来保证那些愿意反映真实需求信息的投资者获得收益。然而，利用现有的数据要想对信息显示理论进行实证检验就显得很困难。
4、信号理论
信号理论来解释IPO折价现象的代表性证据主要集中在以下三个模型。
Allen与Faulhaber假设发行人在IPO定价问题上比外部人更具有优势，即公司对于自己所投资的项目质量具有信息，而外部投资者不能获得这样的信息。同时，他们认为公司上市后的收益表现和红利政策有利于市场重新审视公司的品质。市场把折价和高红利看作是传递公司优质信息的可靠信号，因为只有优质公司才可能拥有必需的现金流。基于对市场的信任，优质公司愿意承担IPO折价造成的损失。而劣质公司知道公司将来可能的表现和二级市场对公司的估价，承担不起折价的信号成本，因为它们无法弥补IPO折价造成的最初损失。该模型意味着IPO折价程度与随后的盈利表现以及股利政策之间是正相关关系。
Welch利用信号假说来解释IPO折价现象。在他的模型中，市场中存在着劣质公司和优质公司，一般而言，外部投资者很难区分这两类公司。而相对于外部投资者，公司管理者本身掌握着公司的经营，所以他拥有更多的公司真实信息，也更清楚公司自身的真实价值。优质公司把IPO折价看作是一种信号手段，用以向外界传递公司本身的高素质，因而优质公司不会拒绝IPO折价。因为一级市场的折价损失最终可以在二级市场的增发中，通过高价格得到补偿。根据这种假说，我们可以推断，IPO折价程度的增加会导致更高的二次发行价。劣质公司也可以用IPO折价来发出信号，伪装成优质公司，但它们折价的边际成本比优质公司要高得多。因为二级市场会在劣质公司上市后逐渐揭示和披露其真实状况，迫使其承担模仿成本，在这种情况下，它们的IPO折价就会得不偿失。
Grinblatt和Hwang提出了双信号模型，认为IPO折价是公司克服与外界信息不对称的均衡产物。假定公司未来现金流的均值和方差是反映公司内在价值的两个重要指标，由于上市公司比外部投资者拥有更多信息，而市场并不知道公司未来现金流的均值和方差，因此，为了克服信息不对称，IPO折价和内部人持股比例普遍被上市公司用来作为信号向外界传递自身价值。
（二）制度原因理论
1、避免诉讼假说
Tinic认为对投资者来讲，由承销商给出的信息应该更具有可靠性，由于他承担着毁坏自己声誉的风险。因为承销商要对上市申请中的隐瞒、虚假信息负法律责任。对承销商来讲，最好是能买一份保险来对冲风险，可惜的是，市场上没有这种保险产品。因此，折价或许是保护发行人和承销商避免潜在的法律诉讼的好办法。然而，Drake和Vetsuypens发现，那些涉及法律诉讼的IPO与那些不涉及诉讼的IPO之间的平均初始报酬率非常相似，即折价并没有使他们免受诉讼之累。看来，折价并不像Tinic所想象的那样是承销商所购买的一份保险。
2、价格支持理论
Ruud提出了关于IPO折价的价格支持理论。该理论认为主承销商并不是有意地折价发行新股，相反，他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于上市后跌破发行价格的新股，主承销商会采取价格支持行动，因此主承销商的市场干预行为消除新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。Asquith等人研究了观察到的折价是否是如Ruud提出的那样是价格支持的副产品，或它是否可能有独立的原因，他们使用混合分布的方法，为支持IPO和不支持IPO的两个假设分布评估了平均的折价收益。Asquith等人还指出，被认为是反映不支持发行的分布有大约18%的平均折价，而被认为是反映支持IPO的分布有零的平均折价。
3、税收观点
Taranto提出。美国税法的奇怪规定可能助长了高管人员在IPO公司中折价的动机。管理人员或雇员持有的股票期权分两步上税：第一步，当他们执行期权时，执行价和公平的市场价之差额要上所得税；第二步，当他们卖出标的股票（执行期权时得到的）时，公平的市场价和卖出价之差额要上资本收益税。由于第二步的资本收益税率要远低于所得税，所以产生了折价的动机。尽管税收观点不可能单独解释IPO为什么折价，但是它有助于帮助解释折价收益的横截面现象。Taranto的实证结果和这个观点是一致的，因为这些结果显示：管理人员和雇员持有的股票期权份额越多，公司的IPO就会折价更多。
（三）所有权和控制权理论
Brennan和Franks指出，当公司公开上市时，通过分配股份的方法，折价给了管理人员保护他们私人利益的机会。管理人员避免分配大的股份给投资者是为了防止他们的非价值最大化行为受到调查。这种折价产生超额的需求，而超额的需求能使管理人员对投资者实行定量配给，以便他们能最终控制持有小额股份的投资者。Brennan和Franks模型的实证意义就是折价导致超额需求，从而导致很大的所有权分散，他们给出了实证检验。而Zingales指出，更大的所有权分散是管理者为了在IPO后以更高的价格出售他们所持有的股份，因而折价和所有权间的联系没有充分支持Brennan和Franks的模型。后来的学者，如Field等许多学者都得出了折价引起的所有权分散不是保护私人利益的唯一方式的结论。与此同时，Stoughton和Zechner的模型则认为，新股折价鼓励了外部股东的监督，他们能够监督经营管理人员的行为，从而减小代理成本。他们指出，折价发行是为获取大宗股票进而掌控公司控制权创造了一种激励，并为散户投资者创造了外部正效应。由于机构也是自然的大宗股票持有者或大股东，其购买行为可能会影响IPO的折价。
（四）行为金融理论
1、信息叠加理论
Welch指出，当投资者之间的信息不对称时，还有可能出现信息叠加效果。无信息者为了避免遇到“中签者诅咒”，会在申购之前了解其他的投资者的购买意愿。当放弃购买的声音越来越大的时候，有信息者也会怀疑自己的信息是否真实，最终产生动摇，这就是所谓的负面信息叠加效果。这一假说得到Amihud、Hauser与Kirsh的支持，他们发现IPO申购中要么是认购不足要么是巨量超额认购，很少有适度超额认购的情况。
2、投资者情绪
Ljungqvist、Nanda和Singh假定情绪投资者对IPO公司的将来前景有乐观的信念。他们假定发行人、承销商和机构投资者是理性的，而散户投资者则是非理性的情绪投资者，发行人以IPO发行收入和上市后出售所持股份收入之和最大化为目标。为实现这一目标，发行人一方面会利用投资者的乐观情绪抬高IPO定价，另一方面也要求承销商和获得IPO配售的机构投资者在上市之后的某一段时间内不得过多出售他们所持的IPO股票，以吸引更多的情绪投资者作出购买决策，从而维持较高的IPO交易价格。然而承销商和机构投资者会理性地意识到，市场的热销状态随时可能结束，散户投资者的狂热情绪也可能随时会消退，如果不能顺利出售所持股份，则他们将蒙受库存积压损失。为了弥补承销商和机构投资者可能遭受的潜在损失，发行人必须对IPO进行折价发行，从而使IPO高定价和折价现象同时出现。并且假设限制卖空，否则套利者将会在这样一种方式（甚至在短期中，价格反映基本价值）进行交易。调整价格歧视和总量控制的约束是为了阻止发行人直接贯彻这样一种战略。最优机制包括发行人分配股票给经常参与IPO的机构投资者，之后他们通过限制供给，维持价格水平，并以此价格再把股票转售给情绪投资者。由于热市场可能会过早的结束，在量上控制IPO股票是有风险的，为了突破预期收益的平均值，经常参与IPO的机构投资者要求股票必须折价——甚至在没有不对称信息时。然而，发行价仍然超过了基本价值，因此它使经常参与IPO的机构投资者在与情绪投资者的交易中获得预期的收益，并且发行人因此也从这种机制中获得利益。
3、前景理论和心理账户
Loughran和Ritter提出了一种关于IPO折价的解释，强调了在IPO公司决策者们的行为偏差，而不是投资者的。结合前景理论方式和Thaler的心理账户观念，Loughran和Ritter指出，发行人不会由于上市第一天的折价，留下数百万美圆在桌子上而变得难过，因为他们使用上市后由于股价的上涨来计算保留在手中的股票的收益，然后再加上由于折价而损失的收益，这样得到的收益也许会超过留在桌子上的钱。如果投资者寻租是为了增加他们被分配到折价股票的机会的话，那么上述的满足行为使投资银行受益。Loughran和Ritter假定：决策者最初的定价理念是把发行IPO注册声明中预示的价格区间的平均值作为初始定价，并把这个价格当作为参考点，以此来评估IPO结果的收益和损失。IPO的发行价格一般是不同于这个参考点的，或者是因为投资银行通过缩小价格区间来“操纵”决策者的预期，或是在市场被机构投资者控制期间信息反应的显示。正如早些的文献指出，在某种意义上，发行价仿佛仅是“部分调整”对参考点的很大的正的修改和在第一个交易日期间发行价格的很大增加有关系。这种部分调整和Benveniste与Spindt的IPO的信息获得模型及Loughran和Ritter的满足观念是一致的。决策者把对参考点的正的修正视为一种财富的收益（假定他在IPO后持有股票）。同时，正的初始收益被视为一种财富的损失，在这个假定下，股票不应该在首日以较高的交易价格被出售。如果可预计的收益超过折价损失，那么决策者对承销商在IPO中的表现感到满意。
四、理论评述
通过对IPO折价现象理论解释的回顾，我们发现，在信息不对称理论中，一个IPO交易涉及四个参与方：发行公司、投资银行承销商、做市商（中国没有做市商制度）和投资者。信息不对称模型假定这些参与方中的一个有比其他更多的信息。Baron（1982）假定投资银行拥有比发行公司更多的关于市场需求的信息，结果导致一个委托代理问题：折价是为了促使最优销售。Welch（1989）等假定发行公司知道更多的关于股价的真实值，这导致了一个均衡：高质量的公司使用折价作为一个信号。Rock（1986）假定有些投资者有比其他投资者更多的信息，因此这部分投资者能避免参加在溢价的IPO中，结果经历赢者诅咒的无信息的投资者得到折价的补偿。最后，Benveniste和Spindt（1989）假定在发行价最终确定之前，折价是为了补偿有信息的投资者真实的显示他们的信息，因而减少了留在桌子上钱的预期数量。制度原因理论主要集中在市场的三个特征：诉讼、交易开始后投资银行的价格稳定作用以及税金方面。控制权理论指出：一旦公司上市，折价有助于确定股东的基数，以便于减少外部投资者对公司的干预。行为金融理论假定要么是存在非理性的投资者，他们的出价远高于IPO的真实价值，可能是发行人自己的行为偏差致使他们没有给承包的投资银行更多的压力，结果造成折价。
参考文献：
1、Reilly,F k.,& Hatfield.Investor experience with New Stock Issues[J].Financial Analysis Journal,1969(9-10).
2、McDonald,J G.,& Fischer,A K.New-Issue stock price behavior[J].Journal of Finance,1972(27).
3、Tinic,S M.Anatomy of initial public offers of Common stock[J].Journal of Finance,1988(43).
4、Logue,D E.On the price of unseasoned new issues,1965-1969[J].Journal of Finance and quantitative analysis,1973.
（作者单位：厦门海沧保税港区投资建设管理有限公司）