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摘要：创业板上市公司超募集资金及其使用效率，会影响投资者的投资收益。为保护投资者利益，论文基于我国首批创业板上市的28家公司数据，通过比较研究，分析了创业板上市公司超募资金状况及其使用效率。结果发现，我国创业板上市公司超募比率较高，而创业板上市公司的净资产收益率却低于主板上市公司的净资产收益率。高超募比率与相对较低净资产收益率并存的现象说明，存在创业板超募资金的迷失。基于研究结论，论文提出了完善我国创业板市场的一系列政策建议。
关键词：创业板上市公司 超募资金
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1674－1722(2011)02－0003－10
一、引言
为构建多层次的资本市场，我国于2009年10月正式推出了创业板。自创业板设立以来，先后已有130多家公司在创业板成功上市。然而，不可忽视的一个现象是，创业板上市公司绝大多数存在不同程度的资金超募现象。如，2009年10月30日首批在创业板上市的神州泰岳公司，原计划募集资金50252.80万元，实际募集金额170336.31万元，超募比率高达238.96％。即使是首批上市公司中超募比率较低的探路者，其在创业板上市时超募比率也达到46.25％。资金超募现象的出现，源于投资者对于创业板上市公司的高成长性预期，即投入能够获得高额的回报。但经过一年的发展，市场数据表明首批在创业板上市的公司给投资者带来的回报普遍低于人们当初的预期。产生这一现象的一个主要原因，可能是由于超募资金并未使用在增加公司收益的项目上，从而形成超募资金的迷失。显然，超募资金的迷失会使投资者对创业板上市公司的资金营运管理，以及创业板上市公司的营利能力产生怀疑，这不利于我国创业板市场的稳定与健康发展。本文基于对我国创业板上市公司超募资金迷失现象的解析，提出有效的完善我国创业板市场的政策建议。
二、文献回顾
上市公司超募资金事关投资者的利益保护，所以其产生之初就已引起国内外专家学者的关注。相对于国内而言，国外的创业板市场建立较早，对其所进行的研究也较为深入。但在众多的国外相关文献中，针对上市公司超募资金的原因分析较少，较多的则是从超募资金的使用方面展开研究。如，Michael C.Jensen(1986)首先提出自由现金流的概念，并认为存在自由现金流的情况下，自由现金流留在公司并不会创造价值，为使股东财富最大化需将自由现金流分配给股东。但在实际经营中，当公司拥有大量现金流时，管理者和股票持有者的利益冲突愈发明显，管理者为最大化自己的利益，倾向于将资金进行投资，他们宁愿把闲余的资金投资到能够给其带来非现金收益的企业投资规模扩大方面，或者将资金投入到回报率较低的项目从而产生过度投资行为，也不愿支付给股东。Michael Westphalen(2002)通过建立计量分析模型认为，当上市公司存在自由现金流引发代理成本的情形下，采用债务融资方式可以产生出类似企业税负作用的“挡板”效用，从而有效降低代理成本，进而约束管理者的非理性投资行为，但是这种挡板效用在上市公司破产后便消失。Michael C.Jensen(2004)认为股票市场上股票价格被高估的情形对管理者来说无疑是一种海洛因式的诱惑。而当前的预算系统下，“管理者越是欺骗投资者募集资金的使用投向，他们获利越多”，管理者为了自身利益，背弃诚信，欺骗投资者的行为时有发生，在预算过程中，他们因为披露真相而受到上级的惩罚，因为欺骗投资者而获利。论文从美国股票市场上几家上市公司的经典案例入手，分析股票市场上公司股价估值较高自由现金流较多时存在的代理问题，认为在股票价格被高估的情形下，管理者对维持高股价有一定的担心和压力，当他们认为股价确实过高并产生消极投资的策略来维持高股价时，会产生不理性投资行为。为使当前公司利润可观，也为使自身利益最大化，管理者有很大的动机在损害投资者利益和公司长远经营效率的前提下去追求公司短期的高速增长。由此，他认为股价高估，募集资金较多情况下，管理者应该采取措施将股票价格控制在合理范围内，而监管者和投资者也需要以新的视角来约束管理者。
不同于国外资本市场，中国股票市场建设起步较晚，创业板市场建立的时间更短，但国内的专家学者也已对上市公司超募资金现象进行了探索性研究。如，冯晓，崔毅(2010)针对创业板市场高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高”现象，指出创业板上市公司超募资金可能造成盲目投资，进而导致资金使用效率低下。同时，他们还认为现行股票发行机制和定价机制的不完善是造成创业板超募现象的原因，由此提出了完善新股发行定价市场化机制的建议。蒋欣，李全(2010)通过对我国创业板上市公司股价进行分析后认为，创业板市场上存在着非理I生的高股价、高市盈率和高市净率现象，巨额超募资金会引发市场对资金使用效率的担心，并可能导致企业家人才从创业板市场流失。他们从宏观政策层面和微观市场层面对超募资金产生的原因进行分析，建议价格机制应该恢复有弹性的“窗口指导”，同时增加股票供应量，兼顾存量发行，以缓解创业板超募现象。王永刚(2010)以创业板超募资金的产生原因及监管必要性为视角，对创业板上市公司超募资金现象进行了研究，认为超募资金源于我国证券市场的发行询价体制和严格的审核体制，而上市公司挪用超募资金的圈钱行为引发了监管的必要性，他从事前监管、引入融资管理制度、积极引导上市公司制定科学超募计划等方面提出提高超募资金使用效率的一系列建议。
综上所述，国内外现存文献对于上市公司超募资金进行了较为详细的分析，这些成果为进一步探讨我国创业板上市公司超募资金迷失现象提供了借鉴。然而，由于研究的视角不同，研究的方法不一，样本也存在差异，国内外文献关于上市公司超募资金的研究并未得出一致的结论。本文基于我国创业板上市公司的相关统计数据，分析上市公司超募资金迷失现象，就是要为我国创业板市场的健康发展提出有针对性的对策措施。
三、创业板上市公司超募现状
在世界范围内，融资难是困扰中小企业发展的瓶颈。为拓宽中小企业融资渠道，构建多层次的融资平台，我国于2009年10月30日推出了创业板市场，首批有28家公司在创业板上市。研究过程中，以这首批在创业板上市的28家公司为样本，其主要原因在于，我国的创业板市场建立时间不长，研究样本中如果包含近期在创业板上市的公司，将会影响分析结果的稳定性与可靠性。研究的样本期确定为2009.10～2010.10，这是由于2009年10月我国正式推出创业板，而研究过程中能获得的最新数据为2010年10月的数据。分析过程中具体所需资料来源于wind数据库和创业板上市公司信息披露的报表。首批28家创业板上市公司的具体 特征见表1。
表1显示，首批在创业板上市的公司所属行业分布较广，涉及医疗、软件、资本、制药、生物科技与生命科学等产业，其中软件与服务(5家)、资本货物(6家)、制药、生物科技与生命科学(4家)占有较大的比重。由此可见，在创业板上市的公司通常被认为是那些具有较好成长前景，较高发展潜力的创新型公司，具有明显的高科技特征。
由于在创业板上市的公司多从事高科技产业，市场普遍认为这些公司具有高成长性，而投资者也会认为投资于创业板上市公司会获取较大超额回报的预期，于是形成了创业板上市公司超募资金现象。在我国的资本市场上，自创业板开板以来，首批在创业板上市的28家公司的股票便受到了投资者的大力追捧。开盘首日28只股票价格全线上涨，全部达到深交所规定的首次涨停牌幅度。在之后的市场走势中，创业板新股市盈率居高不下，市场超募资金非常明显。首批在创业板上市的28家上市公司的计划募集金额及实际募集金额见表2。
表2显示，首批28家创业板上市公司均存在不同程度的超募资金现象。超募比率最高的神州泰岳达到238.96％，即使超募资金比率最低的探路者也已达到46.25％。首批创业板上市公司平均超募资金比率高达115.64％，这一比率远高于2009年6月重启IPO以来国内主板上市公司38％的平均超募比率。
产生创业板上市公司超募比率较高现象的原因是多种多样的，但归结起来主要有以下几个方面：一是优化产业结构，促进产业结构升级，使得投资者对于创业板上市公司高回报的预期增强。近年来，我国确立了以新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业六大产业为核心的战略性新兴产业，对于这些产业，国家将从政策层面给予大力扶持。通过分析首批在我国创业板上市的28家公司可以发现，这些公司集中于能源、材料、信息技术、通信、生物医药等领域，属于我国产业结构升级重点扶持的对象。与此同时，我国创业板市场历经十年准备，上市审批程序严格。对于这些经过严格筛选得以在创业板上市的公司，投资者普遍认为投资于这些公司的股票能够分享公司快速成长过程中所带来的超额回报。二是金融市场充裕的流动性为创业板上市公司超募资金奠定了现实基础。2009年以来，为应对由美国次贷危机引发的国际金融危机，我国政府在积极寻求国际合作的同时，对内实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策，金融市场被注入了大量的流动性。在后危机时期，伴随着人民币升值预期的增强，大量国际热钱流入国内，使得资本市场资金更加丰裕，市场投机气氛也日益浓郁。在此背景下，创业板的成功推出无疑会吸引大量投机资金，从而使得对创业板上市公司股票的需求增加。三是股票发行价格形成机制的转变，为创业板上市公司超募资金提供了可能。2009年6月1 1日，为促进股票发行价格形成机制的市场化，逐步淡化窗口指导，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，完善了新股定价的询价和申购的报价约束机制。这种新股发行价格形成机制的转变，使得在需求旺盛的情况下，新股发行价格将会上涨，产生较高的超募比率。由此可见，在现实的背景下，正是由于特定的制度安排，以及资金对高额回报的追求，形成了创业板上市公司较高的IPO发行价格，进而形成大量的超额募集资金。
四、超募资金的迷失
从根本上说，创业板上市公司超募资金的形成，源于资本对于利润的追求。由于上市公司规模不同，难以直接用公司的绝对利润水平来评价募集资金的使用效果。而净资产收益率表示的是净利润占平均股东权益的百分比，因此这一指标客观地评价了投入资本在一段时间内的回报情况。在我国的资本市场上，由于主板上市公司的超募比率相对较低，而创业板上市公司的超募比率较高，可以通过比较主板上市公司与创业板上市公司的净资产收益率来评价创业板上市公司超募资金的使用效率。若创业板上市公司的净资产收益率系绕性地高于主板上市公司净资产收益率，则说明超募资金的使用效率较高，能够给投资者带来高额的回报。反之，则说明超额的募集并没有带来超额的回报，这就产生了超募资金的迷失。
表3列示了，样本期内首批28家创业板上市公司与主板上市公司净资产收益率的比较情况。
由表3可知，无论是平均净资产收益率，还是摊薄的净资产收益率创业板上市公司仅在2009年12月底高于上证A股或深证A股，而在其余的三个季度末均要低于上证A股或深证A股，以及全部A股的净资产收益率。如，在2010年3月31日，创业板上市公司的平均净资产收益率低于上证Am平均净资产收益率达44.19％，低于深证A股平均净资产收益率28.03％。而从摊薄的净资产收益率来看，在2010年3月3 1日，创业板上市公司的摊薄净资产收益率低于上证A股摊薄净资产收益率50.38％，低于深证A股摊薄净资产收益率34.67％。进一步地分析还可以发现，在总体上，创业板上市公司净资产收益率低于主板A股净资产收益率的平均幅度在25％～35％左右，而这一现象，在此后的几个季度内并未有所改变。
表4列示了，扣除非经常损益后首批28家创业板上市公司与主板上市公司净资产收益率的比较情况。
由表4可知，在扣除非经常损益后，创业板上市公司与主板上市公司净资产收益率的比较结果同表3所示的情况基本相同。即，除2009年第4季度末以外，在2010年前三个季度末，创业板上市公司净资产收益率均低于主板上市公司的净资产收益率，尤其是低于上证A股的净资产收益率。如，在20lO年第1季度末，扣除非经常损益后，创业板上市公司摊薄净资产收益率仅为上证A股的46.63％。
对于创业板上市公司而言，尽管出现高超募比率与低净资产收益率并存现象的原因是复杂的，但超募资金的迷失，即创业板上市公司可能并未将超募资金真正投资于产生高额回报的项目上，也就不能给投资者带来超额收益，这是一个不争的事实。产生超募资金迷失的可能原因在于：
1、缺乏明确的超募资金使用计划。为了更好的规范创业板上市公司募集资金尤其是超募资金使用和管理，深交所对超募资金的用途进行了量化管理，规定超募资金应用于公司主营业务，不可以用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资，也不可以用于为他人提供财务资助等，并要求上市公司在募集资金到帐后6个月内，切实根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划。然而，实际情况却是，因为没有良好的事前预期和妥善的投资安排，面对募集而来的巨额资金，创业板上市公司无法在短短时间内将其消耗，于是实际操作中较多的将超募资金用于补充公司流动资产、偿还欠款，甚至存入银行等，这大大降低了资金使用效率，达不到证券市场资源优化配置的功能。
2、存在改变资金使用投向或暗中利益输送现 象。一方面，创业板上市公司为了扩大公司经营资本会进行买房、买地、买车，为达到某种目的，管理层往往会改变原有资金投向，从而使得公司在创业板上市演变为变相圈钱的行为，这样便不能保证资金的使用效率，造成募集资金的浪费。另一方面，在创业板上市公司的日常经营中常常存在关联交易方，面对巨额的超募资金，创业板上市公司可能会通过关联交易进行相关利益输送，转移超募资金，这会降低公司的质量，损害股东利益。基于这两个方面的原因，创业板上市公司超募资金的迷失也就不难理解。而如此一来，投资者对于创业板上市公司高成长性的期望，也往往很难转化成现实的超额回报。
五、结论与启示
为建立多层次的资本市场，解决中小企业融资难的问题，我国正式推出了创业板。但创业板上市公司超募资金使用的低效率，影响了投资者的收益。论文以净资产收益率为视角，基于我国首批创业板上市的28家公司数据，通过创业板市场与主板市场的对比分析，研究了我国创业板上市公司超募资金现象。结果发现，我国创业板上市公司普遍存在着较高的超募比率；创业板上市公司的净资产收益率普遍低于主板上市公司的净资产收益率；高超募比率与相对较低净资产收益率并存的现象说明存在创业板超募资金的迷失。这一研究结论的启示在于：
1、加强创业板上市公司的信息披露，完善创业板新股发行机制，努力降低创业板上市公司的超募比率。本文的研究表明，创业板上市公司相较于主板上市公司均存在较高的超募比率。产生这一现象的原因之一是投资者普遍认为创业板上市公司具有高成长性，能够带来高额的回报。因此，抑制创业板上市公司的高超募比率，首先要加强创业板上市公司的信息披露，克服信息不对称所带来的群羊投资效应，使得投资者对创业板上市公司有全面、客观的认识。另一方面，市场化是资本市场发展的方向，为了建设一个成熟的创业板市场，需要完善我国创业板上市公司股票发行机制，完善保荐人制度，从而一定程度上缓解创业板上市公司的高超募资金比率。
2、创业板上市公司需提交明确的超募资金使用计划，并付诸实施，以提高超募资金的使用效率。研究发现，尽管我国创业板上市公司存在较高的超募比率，但净资产收益率普遍不高，这证明了超募资金的使用效率不高。面对创业板出现的大规模超募现象，借鉴主板市场上的经验和教训，深圳证券交易所和证监会都对创业板上市公司募集资金管理做了明确规定，并要求对实际使用情况及时披露。然而，在实际操作中，存在创业板上市公司虽按照要求披露相关信息，却没有真正明确的超募资金投向计划，由此降低了超募资金的使用效率。因此，创业板上市公司在募集资金的同时，应对超募资金的使用有明确的安排，并在实际操作中付诸实施。
3、加强监管，切断不当利益输送，推进创业板市场的完善与发展。当公司存在自由现金流时，管理者扩大投资，追寻短期利润的行动彰显，由此可能产生一系列严重不利于投资者的后果。研究发现，我国的创业板市场存在超募资金迷失现象，其主要原因之一是创业板上市公司管理层为了实现自身利益最大化，可能暗自改变超募资金的使用投向，这无疑加大了超募资金的使用风险。为了能降低代理成本，保护投资者的利益，需要监管层严格监管创业板上市公司超募资金的投向，避免其改变投向计划而过多的参与风险投资。此外，在创业板上市公司新股发行的初步询价阶段，机构投资者会抬高申购价，使股票发行价格区间整体提升，扭曲了创业板上市公司股票发行价格与其经济价值间的关联。这不利于我国创业板市场的健康与稳定发展，由此对监管层提出了新的更高的监管要求。
关键词：创业板上市公司 超募资金
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1674－1722(2011)02－0003－10
一、引言
为构建多层次的资本市场，我国于2009年10月正式推出了创业板。自创业板设立以来，先后已有130多家公司在创业板成功上市。然而，不可忽视的一个现象是，创业板上市公司绝大多数存在不同程度的资金超募现象。如，2009年10月30日首批在创业板上市的神州泰岳公司，原计划募集资金50252.80万元，实际募集金额170336.31万元，超募比率高达238.96％。即使是首批上市公司中超募比率较低的探路者，其在创业板上市时超募比率也达到46.25％。资金超募现象的出现，源于投资者对于创业板上市公司的高成长性预期，即投入能够获得高额的回报。但经过一年的发展，市场数据表明首批在创业板上市的公司给投资者带来的回报普遍低于人们当初的预期。产生这一现象的一个主要原因，可能是由于超募资金并未使用在增加公司收益的项目上，从而形成超募资金的迷失。显然，超募资金的迷失会使投资者对创业板上市公司的资金营运管理，以及创业板上市公司的营利能力产生怀疑，这不利于我国创业板市场的稳定与健康发展。本文基于对我国创业板上市公司超募资金迷失现象的解析，提出有效的完善我国创业板市场的政策建议。
二、文献回顾
上市公司超募资金事关投资者的利益保护，所以其产生之初就已引起国内外专家学者的关注。相对于国内而言，国外的创业板市场建立较早，对其所进行的研究也较为深入。但在众多的国外相关文献中，针对上市公司超募资金的原因分析较少，较多的则是从超募资金的使用方面展开研究。如，Michael C.Jensen(1986)首先提出自由现金流的概念，并认为存在自由现金流的情况下，自由现金流留在公司并不会创造价值，为使股东财富最大化需将自由现金流分配给股东。但在实际经营中，当公司拥有大量现金流时，管理者和股票持有者的利益冲突愈发明显，管理者为最大化自己的利益，倾向于将资金进行投资，他们宁愿把闲余的资金投资到能够给其带来非现金收益的企业投资规模扩大方面，或者将资金投入到回报率较低的项目从而产生过度投资行为，也不愿支付给股东。Michael Westphalen(2002)通过建立计量分析模型认为，当上市公司存在自由现金流引发代理成本的情形下，采用债务融资方式可以产生出类似企业税负作用的“挡板”效用，从而有效降低代理成本，进而约束管理者的非理性投资行为，但是这种挡板效用在上市公司破产后便消失。Michael C.Jensen(2004)认为股票市场上股票价格被高估的情形对管理者来说无疑是一种海洛因式的诱惑。而当前的预算系统下，“管理者越是欺骗投资者募集资金的使用投向，他们获利越多”，管理者为了自身利益，背弃诚信，欺骗投资者的行为时有发生，在预算过程中，他们因为披露真相而受到上级的惩罚，因为欺骗投资者而获利。论文从美国股票市场上几家上市公司的经典案例入手，分析股票市场上公司股价估值较高自由现金流较多时存在的代理问题，认为在股票价格被高估的情形下，管理者对维持高股价有一定的担心和压力，当他们认为股价确实过高并产生消极投资的策略来维持高股价时，会产生不理性投资行为。为使当前公司利润可观，也为使自身利益最大化，管理者有很大的动机在损害投资者利益和公司长远经营效率的前提下去追求公司短期的高速增长。由此，他认为股价高估，募集资金较多情况下，管理者应该采取措施将股票价格控制在合理范围内，而监管者和投资者也需要以新的视角来约束管理者。
不同于国外资本市场，中国股票市场建设起步较晚，创业板市场建立的时间更短，但国内的专家学者也已对上市公司超募资金现象进行了探索性研究。如，冯晓，崔毅(2010)针对创业板市场高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高”现象，指出创业板上市公司超募资金可能造成盲目投资，进而导致资金使用效率低下。同时，他们还认为现行股票发行机制和定价机制的不完善是造成创业板超募现象的原因，由此提出了完善新股发行定价市场化机制的建议。蒋欣，李全(2010)通过对我国创业板上市公司股价进行分析后认为，创业板市场上存在着非理I生的高股价、高市盈率和高市净率现象，巨额超募资金会引发市场对资金使用效率的担心，并可能导致企业家人才从创业板市场流失。他们从宏观政策层面和微观市场层面对超募资金产生的原因进行分析，建议价格机制应该恢复有弹性的“窗口指导”，同时增加股票供应量，兼顾存量发行，以缓解创业板超募现象。王永刚(2010)以创业板超募资金的产生原因及监管必要性为视角，对创业板上市公司超募资金现象进行了研究，认为超募资金源于我国证券市场的发行询价体制和严格的审核体制，而上市公司挪用超募资金的圈钱行为引发了监管的必要性，他从事前监管、引入融资管理制度、积极引导上市公司制定科学超募计划等方面提出提高超募资金使用效率的一系列建议。
综上所述，国内外现存文献对于上市公司超募资金进行了较为详细的分析，这些成果为进一步探讨我国创业板上市公司超募资金迷失现象提供了借鉴。然而，由于研究的视角不同，研究的方法不一，样本也存在差异，国内外文献关于上市公司超募资金的研究并未得出一致的结论。本文基于我国创业板上市公司的相关统计数据，分析上市公司超募资金迷失现象，就是要为我国创业板市场的健康发展提出有针对性的对策措施。
三、创业板上市公司超募现状
在世界范围内，融资难是困扰中小企业发展的瓶颈。为拓宽中小企业融资渠道，构建多层次的融资平台，我国于2009年10月30日推出了创业板市场，首批有28家公司在创业板上市。研究过程中，以这首批在创业板上市的28家公司为样本，其主要原因在于，我国的创业板市场建立时间不长，研究样本中如果包含近期在创业板上市的公司，将会影响分析结果的稳定性与可靠性。研究的样本期确定为2009.10～2010.10，这是由于2009年10月我国正式推出创业板，而研究过程中能获得的最新数据为2010年10月的数据。分析过程中具体所需资料来源于wind数据库和创业板上市公司信息披露的报表。首批28家创业板上市公司的具体 特征见表1。
表1显示，首批在创业板上市的公司所属行业分布较广，涉及医疗、软件、资本、制药、生物科技与生命科学等产业，其中软件与服务(5家)、资本货物(6家)、制药、生物科技与生命科学(4家)占有较大的比重。由此可见，在创业板上市的公司通常被认为是那些具有较好成长前景，较高发展潜力的创新型公司，具有明显的高科技特征。
由于在创业板上市的公司多从事高科技产业，市场普遍认为这些公司具有高成长性，而投资者也会认为投资于创业板上市公司会获取较大超额回报的预期，于是形成了创业板上市公司超募资金现象。在我国的资本市场上，自创业板开板以来，首批在创业板上市的28家公司的股票便受到了投资者的大力追捧。开盘首日28只股票价格全线上涨，全部达到深交所规定的首次涨停牌幅度。在之后的市场走势中，创业板新股市盈率居高不下，市场超募资金非常明显。首批在创业板上市的28家上市公司的计划募集金额及实际募集金额见表2。
表2显示，首批28家创业板上市公司均存在不同程度的超募资金现象。超募比率最高的神州泰岳达到238.96％，即使超募资金比率最低的探路者也已达到46.25％。首批创业板上市公司平均超募资金比率高达115.64％，这一比率远高于2009年6月重启IPO以来国内主板上市公司38％的平均超募比率。
产生创业板上市公司超募比率较高现象的原因是多种多样的，但归结起来主要有以下几个方面：一是优化产业结构，促进产业结构升级，使得投资者对于创业板上市公司高回报的预期增强。近年来，我国确立了以新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业六大产业为核心的战略性新兴产业，对于这些产业，国家将从政策层面给予大力扶持。通过分析首批在我国创业板上市的28家公司可以发现，这些公司集中于能源、材料、信息技术、通信、生物医药等领域，属于我国产业结构升级重点扶持的对象。与此同时，我国创业板市场历经十年准备，上市审批程序严格。对于这些经过严格筛选得以在创业板上市的公司，投资者普遍认为投资于这些公司的股票能够分享公司快速成长过程中所带来的超额回报。二是金融市场充裕的流动性为创业板上市公司超募资金奠定了现实基础。2009年以来，为应对由美国次贷危机引发的国际金融危机，我国政府在积极寻求国际合作的同时，对内实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策，金融市场被注入了大量的流动性。在后危机时期，伴随着人民币升值预期的增强，大量国际热钱流入国内，使得资本市场资金更加丰裕，市场投机气氛也日益浓郁。在此背景下，创业板的成功推出无疑会吸引大量投机资金，从而使得对创业板上市公司股票的需求增加。三是股票发行价格形成机制的转变，为创业板上市公司超募资金提供了可能。2009年6月1 1日，为促进股票发行价格形成机制的市场化，逐步淡化窗口指导，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，完善了新股定价的询价和申购的报价约束机制。这种新股发行价格形成机制的转变，使得在需求旺盛的情况下，新股发行价格将会上涨，产生较高的超募比率。由此可见，在现实的背景下，正是由于特定的制度安排，以及资金对高额回报的追求，形成了创业板上市公司较高的IPO发行价格，进而形成大量的超额募集资金。
四、超募资金的迷失
从根本上说，创业板上市公司超募资金的形成，源于资本对于利润的追求。由于上市公司规模不同，难以直接用公司的绝对利润水平来评价募集资金的使用效果。而净资产收益率表示的是净利润占平均股东权益的百分比，因此这一指标客观地评价了投入资本在一段时间内的回报情况。在我国的资本市场上，由于主板上市公司的超募比率相对较低，而创业板上市公司的超募比率较高，可以通过比较主板上市公司与创业板上市公司的净资产收益率来评价创业板上市公司超募资金的使用效率。若创业板上市公司的净资产收益率系绕性地高于主板上市公司净资产收益率，则说明超募资金的使用效率较高，能够给投资者带来高额的回报。反之，则说明超额的募集并没有带来超额的回报，这就产生了超募资金的迷失。
表3列示了，样本期内首批28家创业板上市公司与主板上市公司净资产收益率的比较情况。
由表3可知，无论是平均净资产收益率，还是摊薄的净资产收益率创业板上市公司仅在2009年12月底高于上证A股或深证A股，而在其余的三个季度末均要低于上证A股或深证A股，以及全部A股的净资产收益率。如，在2010年3月31日，创业板上市公司的平均净资产收益率低于上证Am平均净资产收益率达44.19％，低于深证A股平均净资产收益率28.03％。而从摊薄的净资产收益率来看，在2010年3月3 1日，创业板上市公司的摊薄净资产收益率低于上证A股摊薄净资产收益率50.38％，低于深证A股摊薄净资产收益率34.67％。进一步地分析还可以发现，在总体上，创业板上市公司净资产收益率低于主板A股净资产收益率的平均幅度在25％～35％左右，而这一现象，在此后的几个季度内并未有所改变。
表4列示了，扣除非经常损益后首批28家创业板上市公司与主板上市公司净资产收益率的比较情况。
由表4可知，在扣除非经常损益后，创业板上市公司与主板上市公司净资产收益率的比较结果同表3所示的情况基本相同。即，除2009年第4季度末以外，在2010年前三个季度末，创业板上市公司净资产收益率均低于主板上市公司的净资产收益率，尤其是低于上证A股的净资产收益率。如，在20lO年第1季度末，扣除非经常损益后，创业板上市公司摊薄净资产收益率仅为上证A股的46.63％。
对于创业板上市公司而言，尽管出现高超募比率与低净资产收益率并存现象的原因是复杂的，但超募资金的迷失，即创业板上市公司可能并未将超募资金真正投资于产生高额回报的项目上，也就不能给投资者带来超额收益，这是一个不争的事实。产生超募资金迷失的可能原因在于：
1、缺乏明确的超募资金使用计划。为了更好的规范创业板上市公司募集资金尤其是超募资金使用和管理，深交所对超募资金的用途进行了量化管理，规定超募资金应用于公司主营业务，不可以用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资，也不可以用于为他人提供财务资助等，并要求上市公司在募集资金到帐后6个月内，切实根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划。然而，实际情况却是，因为没有良好的事前预期和妥善的投资安排，面对募集而来的巨额资金，创业板上市公司无法在短短时间内将其消耗，于是实际操作中较多的将超募资金用于补充公司流动资产、偿还欠款，甚至存入银行等，这大大降低了资金使用效率，达不到证券市场资源优化配置的功能。
2、存在改变资金使用投向或暗中利益输送现 象。一方面，创业板上市公司为了扩大公司经营资本会进行买房、买地、买车，为达到某种目的，管理层往往会改变原有资金投向，从而使得公司在创业板上市演变为变相圈钱的行为，这样便不能保证资金的使用效率，造成募集资金的浪费。另一方面，在创业板上市公司的日常经营中常常存在关联交易方，面对巨额的超募资金，创业板上市公司可能会通过关联交易进行相关利益输送，转移超募资金，这会降低公司的质量，损害股东利益。基于这两个方面的原因，创业板上市公司超募资金的迷失也就不难理解。而如此一来，投资者对于创业板上市公司高成长性的期望，也往往很难转化成现实的超额回报。
五、结论与启示
为建立多层次的资本市场，解决中小企业融资难的问题，我国正式推出了创业板。但创业板上市公司超募资金使用的低效率，影响了投资者的收益。论文以净资产收益率为视角，基于我国首批创业板上市的28家公司数据，通过创业板市场与主板市场的对比分析，研究了我国创业板上市公司超募资金现象。结果发现，我国创业板上市公司普遍存在着较高的超募比率；创业板上市公司的净资产收益率普遍低于主板上市公司的净资产收益率；高超募比率与相对较低净资产收益率并存的现象说明存在创业板超募资金的迷失。这一研究结论的启示在于：
1、加强创业板上市公司的信息披露，完善创业板新股发行机制，努力降低创业板上市公司的超募比率。本文的研究表明，创业板上市公司相较于主板上市公司均存在较高的超募比率。产生这一现象的原因之一是投资者普遍认为创业板上市公司具有高成长性，能够带来高额的回报。因此，抑制创业板上市公司的高超募比率，首先要加强创业板上市公司的信息披露，克服信息不对称所带来的群羊投资效应，使得投资者对创业板上市公司有全面、客观的认识。另一方面，市场化是资本市场发展的方向，为了建设一个成熟的创业板市场，需要完善我国创业板上市公司股票发行机制，完善保荐人制度，从而一定程度上缓解创业板上市公司的高超募资金比率。
2、创业板上市公司需提交明确的超募资金使用计划，并付诸实施，以提高超募资金的使用效率。研究发现，尽管我国创业板上市公司存在较高的超募比率，但净资产收益率普遍不高，这证明了超募资金的使用效率不高。面对创业板出现的大规模超募现象，借鉴主板市场上的经验和教训，深圳证券交易所和证监会都对创业板上市公司募集资金管理做了明确规定，并要求对实际使用情况及时披露。然而，在实际操作中，存在创业板上市公司虽按照要求披露相关信息，却没有真正明确的超募资金投向计划，由此降低了超募资金的使用效率。因此，创业板上市公司在募集资金的同时，应对超募资金的使用有明确的安排，并在实际操作中付诸实施。
3、加强监管，切断不当利益输送，推进创业板市场的完善与发展。当公司存在自由现金流时，管理者扩大投资，追寻短期利润的行动彰显，由此可能产生一系列严重不利于投资者的后果。研究发现，我国的创业板市场存在超募资金迷失现象，其主要原因之一是创业板上市公司管理层为了实现自身利益最大化，可能暗自改变超募资金的使用投向，这无疑加大了超募资金的使用风险。为了能降低代理成本，保护投资者的利益，需要监管层严格监管创业板上市公司超募资金的投向，避免其改变投向计划而过多的参与风险投资。此外，在创业板上市公司新股发行的初步询价阶段，机构投资者会抬高申购价，使股票发行价格区间整体提升，扭曲了创业板上市公司股票发行价格与其经济价值间的关联。这不利于我国创业板市场的健康与稳定发展，由此对监管层提出了新的更高的监管要求。