论文部分内容阅读
2019年刚刚过去，想想去年的这个时候，我们对2019的展望，最大的担心是美联储的加息与缩表持续，中美贸易摩擦升级，全球化体系重建过程中与西方世界割裂。
现实世界里，我们经历的2019：美联储年初不仅停止加息和缩表，而且还从8月开始，进行了三次降息，同时再次开始购买资产。11月，中美第一阶段谈判终于取得共识，协议也将要正式签署。另外，中日韩于近期也一致同意为早日谈妥RCEP而开展合作。
2019年，A股终于跟上美股的节奏。作为第一第二的经济体，资本市场的表现不再是一半是火焰，一半是海水。深证成指涨幅最高，达到46%，创业板指和中小板指涨幅均超过40%，中证全指和上证50涨幅超过30%；美股在十年大牛市之后，纳指100以37%的收益再创历史新高，标普500在2018年回调6%之后也再展雄风，收益接近30%。
站在当下，我们看到A股生态体系正在发生变化。
证券法的修订，这是资本市场长期的制度性利好。因为我们投资的底层资产就是上市公司，只有制度上保障，上市公司的违法成本极高，才能真正建立资金与优秀上市公司共赢的生态，资本市场也才能承载经济转型和民众财富增值的双重重任。
另外，也看到了投顾资格试点的启动，这在资产管理行业与广大民众理财需求之间，从制度安排上真正开启了一个新的子行业——财富管理行业。买方投顾的出现，有利于对资产管理端，不论是对投资经理还是投资品的评价都更加具备专业性，也有利于减少大多数缺乏金融常识的人追涨杀跌的“自伤”行为，实现把合适的金融产品匹配到合适的人和适合的钱。这些都有助于长钱进入我们的A股市场，有助于资本市场真正起到资源的有效配置。
站在当下，看估值，从股票和债券的内部回报率比值的角度，我们用BEYR指标来计算债券收益率与股息率的变化数值。该比值在过去五年均值的25%分位，股票性价比不低。
當然，从12月以来，不论是央行年初的降准，还是中美即将签署第一阶段的协议，还有外资的持续流入，以及PMI数据和工业企业利润等指标的回暖信号，都让当下市场情绪偏热。而投资永远需要对未来如履薄冰，既需要怀着信仰般的乐观主义，又要保持一定程度的悲观预期。
比如现在，美元指数的实际波动率处于历史极低水平，与1998年东南亚金融危机前，2006年末次贷危机前和2015年新兴市场汇率危机和大宗商品危机前相当。1998年和2015年，美元指数快速上升，对应着大宗商品的大跌和新兴市场经济增长压力的加大；而2007年，美元指数快速下降，对应大宗商品的大涨和通胀压力的加大。
2020年，如果美股大跌或中国房地产销售显著弱于预期，那么就有可能美元指数大涨，全球出现衰退的格局。但如果美股或者中国房地产销售没有显著回落，那么在制造业修复加基建刺激增强的情形下，就有可能美元指数显著下行，全球出现通胀上行的格局。当然，也有可能美元指数继续保持低波动的状态，市场进入新常态。
不过，历史上看，每一次波动率达到历史低位时，都伴随着市场的破局。美元指数的波动放大是大概率事件，这对于汇率和其他大类资产都可能出现更为剧烈的波动。我们无法预测方向，只能应对。
总之，我们未来面临着经济转型期里经济减速的必然，同时，从财政和货币政策的逆周期调节能力看，经济又没有失速的可能。短期，A股有市场情绪变化带来的回调可能；中长期，在制度和法律的完善下，资本市场生态改善可期，以及当前较低的估值水平，A股市场具备很好的配置价值。当然，还需时刻保持清醒，勿轻言新周期和新牛市。把资金投入有时间价值的企业是个好的选择。对于没有时间分析上市公司的大多数人，可以通过持有股票基金来进行A股市场的配置。
至于具体的配置建议，需要结合资金本身的属性和不断变化的政治、经济因素加以考虑。
对于三年以上不用的长钱，心理上又能接受10%以上回撤的话，以年初的估值状况，建议股基配置70%以上，类绝对收益基金，比如中性对冲、打新基金、部分二级债基等配置20%左右，黄金基金配置10%左右。
对于一年以上不用的钱，心理上只能接受5%以下回撤的话，以年初的估值状况，建议股基配置30%，转债基金配置0%至10%，中性对冲、打新基金或部分二级债基配置40%，纯债基金配置10%至20%，黄金基金配置5%至10%。
以上的配置建议其实很难对大多数人有真正效用，因为选择基金本身就是个麻烦事，不论是对基金经理的评价和对指数基金的评判都需要专业的视角。这属于财富管理的范畴。
财富管理和资产管理的区别是，目标不是争收益率第一，不是和别的产品或组合比较，而是遵循约定，按策略所规划的，最坏情况能接受的最大回撤，在此范围之内，追求较好收益。就像公交车，上车的人需要知道路线，知道大概速度，虽然路上也会有意外，比如颠簸、堵车甚至抛锚，但大概率是会让大多数人身心安全地在预期时间里到达目的地。不能像赛车那样，可能飞驰人生，也可能车毁人亡。看似公交车司机比赛车手平庸，但大多数人日常生活需要的是前者。整个理财生态圈中，有了以买方投顾为标志的财富管理，才能真正让资产管理有了长钱。资产管理有了稳定的负债端，才能让真正的价值投资成为可能。
在财富管理的范畴里，并不判断市场点位的高低，而是帮助客户把钱放在当下风险收益比合适并与其自身承受力匹配的产品中去，让钱在时间的长河中，实现复利增长。事实上，不同时点的3000点，其包含的企业不同，企业的价值不同，客户资金的流动性需求、承受波动的能力和收益预期也都不同，理财规划不能刻舟求剑。
如果一个人宣称，他能买在低点，卖在高点，帮你财富自由，那就和碰到“神医”一样。大概率他是在赚你的钱，你让他财富自由了。
之所以投资是专业的事，并不是以此为职业的人比大多数人聪明，而是他每天持续在投资这件事上花费的时间比大多数人多得多。同时，依赖于一定水平之上的教育背景，成体系的终身学习，以及一群以此为职业的人相互提高认知的平台。如果不相信这些基本的区别，就像去到医院，认为自己可以指导医生怎么给自己或家人治疗一样。
突然想到《中国机长》里的一幕：当有乘客发现飞机在转圈并发出质疑，机舱里各种惊叫声、哭声，这时，一个情绪崩溃的中年男子解开安全带，要冲进驾驶仓，质问机长怎么开的飞机。这就是一个典型的、用非专业视角去评判专业的事情，用情绪去代替判断。我们当然完全可以理解这个男子的行为，但我们不得不承认，这种行为不仅不会给自己所处的灾难性的处境带来任何好的改变，甚至会直接把灾难的后果扩大。
财富管理就是用专业的水准去评价投资经理、评判投资品，并匹配给合适的资金。用专业性应对未来的不确定性，兼顾好收益与回撤的控制，让大多数人的大多数钱安心。
2020，开启了一个不一样的十年。
（本文作者系盈米基金FOF研究院院长）
现实世界里，我们经历的2019：美联储年初不仅停止加息和缩表，而且还从8月开始，进行了三次降息，同时再次开始购买资产。11月，中美第一阶段谈判终于取得共识，协议也将要正式签署。另外，中日韩于近期也一致同意为早日谈妥RCEP而开展合作。
2019年，A股终于跟上美股的节奏。作为第一第二的经济体，资本市场的表现不再是一半是火焰，一半是海水。深证成指涨幅最高，达到46%，创业板指和中小板指涨幅均超过40%，中证全指和上证50涨幅超过30%；美股在十年大牛市之后，纳指100以37%的收益再创历史新高，标普500在2018年回调6%之后也再展雄风，收益接近30%。
站在当下，我们看到A股生态体系正在发生变化。
证券法的修订，这是资本市场长期的制度性利好。因为我们投资的底层资产就是上市公司，只有制度上保障，上市公司的违法成本极高，才能真正建立资金与优秀上市公司共赢的生态，资本市场也才能承载经济转型和民众财富增值的双重重任。
另外，也看到了投顾资格试点的启动，这在资产管理行业与广大民众理财需求之间，从制度安排上真正开启了一个新的子行业——财富管理行业。买方投顾的出现，有利于对资产管理端，不论是对投资经理还是投资品的评价都更加具备专业性，也有利于减少大多数缺乏金融常识的人追涨杀跌的“自伤”行为，实现把合适的金融产品匹配到合适的人和适合的钱。这些都有助于长钱进入我们的A股市场，有助于资本市场真正起到资源的有效配置。
站在当下，看估值，从股票和债券的内部回报率比值的角度，我们用BEYR指标来计算债券收益率与股息率的变化数值。该比值在过去五年均值的25%分位，股票性价比不低。
當然，从12月以来，不论是央行年初的降准，还是中美即将签署第一阶段的协议，还有外资的持续流入，以及PMI数据和工业企业利润等指标的回暖信号，都让当下市场情绪偏热。而投资永远需要对未来如履薄冰，既需要怀着信仰般的乐观主义，又要保持一定程度的悲观预期。
比如现在，美元指数的实际波动率处于历史极低水平，与1998年东南亚金融危机前，2006年末次贷危机前和2015年新兴市场汇率危机和大宗商品危机前相当。1998年和2015年，美元指数快速上升，对应着大宗商品的大跌和新兴市场经济增长压力的加大；而2007年，美元指数快速下降，对应大宗商品的大涨和通胀压力的加大。
2020年，如果美股大跌或中国房地产销售显著弱于预期，那么就有可能美元指数大涨，全球出现衰退的格局。但如果美股或者中国房地产销售没有显著回落，那么在制造业修复加基建刺激增强的情形下，就有可能美元指数显著下行，全球出现通胀上行的格局。当然，也有可能美元指数继续保持低波动的状态，市场进入新常态。
不过，历史上看，每一次波动率达到历史低位时，都伴随着市场的破局。美元指数的波动放大是大概率事件，这对于汇率和其他大类资产都可能出现更为剧烈的波动。我们无法预测方向，只能应对。
总之，我们未来面临着经济转型期里经济减速的必然，同时，从财政和货币政策的逆周期调节能力看，经济又没有失速的可能。短期，A股有市场情绪变化带来的回调可能；中长期，在制度和法律的完善下，资本市场生态改善可期，以及当前较低的估值水平，A股市场具备很好的配置价值。当然，还需时刻保持清醒，勿轻言新周期和新牛市。把资金投入有时间价值的企业是个好的选择。对于没有时间分析上市公司的大多数人，可以通过持有股票基金来进行A股市场的配置。
至于具体的配置建议，需要结合资金本身的属性和不断变化的政治、经济因素加以考虑。
对于三年以上不用的长钱，心理上又能接受10%以上回撤的话，以年初的估值状况，建议股基配置70%以上，类绝对收益基金，比如中性对冲、打新基金、部分二级债基等配置20%左右，黄金基金配置10%左右。
对于一年以上不用的钱，心理上只能接受5%以下回撤的话，以年初的估值状况，建议股基配置30%，转债基金配置0%至10%，中性对冲、打新基金或部分二级债基配置40%，纯债基金配置10%至20%，黄金基金配置5%至10%。
以上的配置建议其实很难对大多数人有真正效用，因为选择基金本身就是个麻烦事，不论是对基金经理的评价和对指数基金的评判都需要专业的视角。这属于财富管理的范畴。
财富管理和资产管理的区别是，目标不是争收益率第一，不是和别的产品或组合比较，而是遵循约定，按策略所规划的，最坏情况能接受的最大回撤，在此范围之内，追求较好收益。就像公交车，上车的人需要知道路线，知道大概速度，虽然路上也会有意外，比如颠簸、堵车甚至抛锚，但大概率是会让大多数人身心安全地在预期时间里到达目的地。不能像赛车那样，可能飞驰人生，也可能车毁人亡。看似公交车司机比赛车手平庸，但大多数人日常生活需要的是前者。整个理财生态圈中，有了以买方投顾为标志的财富管理，才能真正让资产管理有了长钱。资产管理有了稳定的负债端，才能让真正的价值投资成为可能。
在财富管理的范畴里，并不判断市场点位的高低，而是帮助客户把钱放在当下风险收益比合适并与其自身承受力匹配的产品中去，让钱在时间的长河中，实现复利增长。事实上，不同时点的3000点，其包含的企业不同，企业的价值不同，客户资金的流动性需求、承受波动的能力和收益预期也都不同，理财规划不能刻舟求剑。
如果一个人宣称，他能买在低点，卖在高点，帮你财富自由，那就和碰到“神医”一样。大概率他是在赚你的钱，你让他财富自由了。
之所以投资是专业的事，并不是以此为职业的人比大多数人聪明，而是他每天持续在投资这件事上花费的时间比大多数人多得多。同时，依赖于一定水平之上的教育背景，成体系的终身学习，以及一群以此为职业的人相互提高认知的平台。如果不相信这些基本的区别，就像去到医院，认为自己可以指导医生怎么给自己或家人治疗一样。
突然想到《中国机长》里的一幕：当有乘客发现飞机在转圈并发出质疑，机舱里各种惊叫声、哭声，这时，一个情绪崩溃的中年男子解开安全带，要冲进驾驶仓，质问机长怎么开的飞机。这就是一个典型的、用非专业视角去评判专业的事情，用情绪去代替判断。我们当然完全可以理解这个男子的行为，但我们不得不承认，这种行为不仅不会给自己所处的灾难性的处境带来任何好的改变，甚至会直接把灾难的后果扩大。
财富管理就是用专业的水准去评价投资经理、评判投资品，并匹配给合适的资金。用专业性应对未来的不确定性，兼顾好收益与回撤的控制，让大多数人的大多数钱安心。
2020，开启了一个不一样的十年。
（本文作者系盈米基金FOF研究院院长）