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摘要：现在人们普遍认为宏观经济变量是引起股票价格变动的重要因素之一。近年来，西方国内外学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用，而且进行了实证分析。本文应用协整一一误差校正模型来分析它们之间的相互关系。协整理论建立在对单位根过程的分析基础之上，它是多元回归理论的自然延伸，同时也是套利定价定理的有益补充。
关键词：宏观经济变量；单位根检验；Johansen协整检验；误差修正模型
一、变量的选择及数据的搜集
本文选取的研究样本区间为1999年第一季度到2008年第四季度期间的40个季度样本数据对中国股票市场进行实证分析，数据来自历年的《中国统计年鉴》、http://www.pbc.gov.cn/等。数据分析使用Eviews5，1软件。
本文选取货币供应量、国内生产总值、居民消费价格指数等总量经济指标。选用上证综合指数代表股票价格信息。
二、数据处理
宏观经济变量国内生产总值GDP、企业景气指数CBI、居民消费价格指数CPI和上证综合指数SHANGDEX具有比较明显的季节性，那么首先对具有季节趋势的宏观经济变量进行季节调整，并对变量取对数处理，以避免各变量出现异方差问题。通过变量的对数处理以及采用移动平均差分法对具有季节趋势的变量进行调整。
三、序列的平稳性
本文采用可消除残差自相关的ADF检验方法对变量的平稳性进行检验。零假设为变量有单位根，如果检验概率值大于5％，则认为该变量不具有平稳性。检验结果如表1所示。
通过ADF检验结果可以得知，时间序列LNCPI是平稳时间序列，即I(O)序列LNSHDEX、LNCBI、LNM2、I均为非平稳的一阶单整序列，即I(1)序列l LNGDP、F是二阶单整序列，即I(2)序列。根据协整理论，不同单整阶数的时间序列之间不存在协整关系。因此，LN CPI与LNSHDEX之间不存在长期协整关系，也就是说，在我们所考察的时间段1999-2008年之间居民消费分类价格指数与股票价格没有长期协整关系。同样，LNGDP与LNSHDEX之间也不存在长期协整关系，也就是说，在相同的时间段内GDP值与股票价格不存在长期协整关系。因此，只有LNCBI、LNM2、I与LNSHDEX之间存在长期协整关系。下面我们接着考察LNCBI、LNM2、I与LNSHDEX之间的协整关系。
四、协整关系检验
本文利用Johansen极大似然估计法，检验确定协整关系的个数。具体步骤如下：虽然时间序列LNCBI、LNM2、I是非平稳的一阶单整序列，但其可能存在某种平稳的线性组合。这个线性组合反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。结果如表3所示：
如表3所示，前两个极大似然统计量的值均大于5％水平临界值，因而有两个原假设被拒绝，这说明，在5％显著性水平上，上证综合指数和企业景气指数、货币供应量、利率之间存在两个协整关系。前人指出，系统中协整向量的个数越多(随机趋势越少)，系统越稳定。而检验结果表明4个变量之间存在2个协整向量，则说明这4个变量的动态特性主要由1个共同随机趋势(common stochastic trend)决定。协整方程可以表示为：
LNSHDEX=4.405843LNCBI-0.360367LNM2-0.100702I-23.14361
(5.08273) (0.79275) (0.22093) (17.3901)
对协整方程的残差进行平稳性检验。通过ADF单位根检验，其统计量在5％的显著水平上小于临界值，残差是平稳序列。验证了协整关系是正确的。以上长期协整方程可见，说明了企业价格指数、货币供应量、利率与股票价格之间存在长期协整关系(这个长期也只是指的是在本文所考察的时间段内)。这表明了在1999年第一季度至2008年第四季度这段时间内，上证综合指数与企业景气指数之间长期为正相关关系，而与货币供应量、利率之间长期呈负相关关系。
五、结论
1 本文的分析结果表明货币供应量与股价长期存在负相关的协整关系，这与美国、日本等发达国家的研究不同，也不符合一般的经济学原理。这主要是因为在我国货币政策存在时滞，商业银行还存在借贷的现象，货币供应量的增加并不能立刻增加股市的现金流，也不能对企业的投资产生即时的扩张效应。
2 总体上来看股票市场和宏观经济至今存在着联系，但相互影响的程度还不明显。
3 本文运用计量经济方法，从理论和实证两个方面，对我国宏观经济变量和股票价格行为的关系问题进行了深入的研究和思考，研究工作虽然取得了一些进展和收获，但是由于本人学识能力、研究时间和其它诸多因素所限，使得本文仍然还存在着许多小足和待完善之处。
关键词：宏观经济变量；单位根检验；Johansen协整检验；误差修正模型
一、变量的选择及数据的搜集
本文选取的研究样本区间为1999年第一季度到2008年第四季度期间的40个季度样本数据对中国股票市场进行实证分析，数据来自历年的《中国统计年鉴》、http://www.pbc.gov.cn/等。数据分析使用Eviews5，1软件。
本文选取货币供应量、国内生产总值、居民消费价格指数等总量经济指标。选用上证综合指数代表股票价格信息。
二、数据处理
宏观经济变量国内生产总值GDP、企业景气指数CBI、居民消费价格指数CPI和上证综合指数SHANGDEX具有比较明显的季节性，那么首先对具有季节趋势的宏观经济变量进行季节调整，并对变量取对数处理，以避免各变量出现异方差问题。通过变量的对数处理以及采用移动平均差分法对具有季节趋势的变量进行调整。
三、序列的平稳性
本文采用可消除残差自相关的ADF检验方法对变量的平稳性进行检验。零假设为变量有单位根，如果检验概率值大于5％，则认为该变量不具有平稳性。检验结果如表1所示。
通过ADF检验结果可以得知，时间序列LNCPI是平稳时间序列，即I(O)序列LNSHDEX、LNCBI、LNM2、I均为非平稳的一阶单整序列，即I(1)序列l LNGDP、F是二阶单整序列，即I(2)序列。根据协整理论，不同单整阶数的时间序列之间不存在协整关系。因此，LN CPI与LNSHDEX之间不存在长期协整关系，也就是说，在我们所考察的时间段1999-2008年之间居民消费分类价格指数与股票价格没有长期协整关系。同样，LNGDP与LNSHDEX之间也不存在长期协整关系，也就是说，在相同的时间段内GDP值与股票价格不存在长期协整关系。因此，只有LNCBI、LNM2、I与LNSHDEX之间存在长期协整关系。下面我们接着考察LNCBI、LNM2、I与LNSHDEX之间的协整关系。
四、协整关系检验
本文利用Johansen极大似然估计法，检验确定协整关系的个数。具体步骤如下：虽然时间序列LNCBI、LNM2、I是非平稳的一阶单整序列，但其可能存在某种平稳的线性组合。这个线性组合反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。结果如表3所示：
如表3所示，前两个极大似然统计量的值均大于5％水平临界值，因而有两个原假设被拒绝，这说明，在5％显著性水平上，上证综合指数和企业景气指数、货币供应量、利率之间存在两个协整关系。前人指出，系统中协整向量的个数越多(随机趋势越少)，系统越稳定。而检验结果表明4个变量之间存在2个协整向量，则说明这4个变量的动态特性主要由1个共同随机趋势(common stochastic trend)决定。协整方程可以表示为：
LNSHDEX=4.405843LNCBI-0.360367LNM2-0.100702I-23.14361
(5.08273) (0.79275) (0.22093) (17.3901)
对协整方程的残差进行平稳性检验。通过ADF单位根检验，其统计量在5％的显著水平上小于临界值，残差是平稳序列。验证了协整关系是正确的。以上长期协整方程可见，说明了企业价格指数、货币供应量、利率与股票价格之间存在长期协整关系(这个长期也只是指的是在本文所考察的时间段内)。这表明了在1999年第一季度至2008年第四季度这段时间内，上证综合指数与企业景气指数之间长期为正相关关系，而与货币供应量、利率之间长期呈负相关关系。
五、结论
1 本文的分析结果表明货币供应量与股价长期存在负相关的协整关系，这与美国、日本等发达国家的研究不同，也不符合一般的经济学原理。这主要是因为在我国货币政策存在时滞，商业银行还存在借贷的现象，货币供应量的增加并不能立刻增加股市的现金流，也不能对企业的投资产生即时的扩张效应。
2 总体上来看股票市场和宏观经济至今存在着联系，但相互影响的程度还不明显。
3 本文运用计量经济方法，从理论和实证两个方面，对我国宏观经济变量和股票价格行为的关系问题进行了深入的研究和思考，研究工作虽然取得了一些进展和收获，但是由于本人学识能力、研究时间和其它诸多因素所限，使得本文仍然还存在着许多小足和待完善之处。