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一、引言
定向增发是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，其作为一种风险相对较低、收益相对较高的投资方式，吸引了资本市场很多投资者，私募基金作为以绝对收益为目标的金融产品更是将目光投向定增市场。但因我国上市公司股权集中度较高，使得定向增发变成一把双刃剑，大股东在制定再融资计划时会利用其权利进行利益输送。因此，对私募基金参与上市公司定向增发项目存在的风险进行细致分析，能够使基金投资者资金安全更有保证。
二、私募股权投资基金参与定增项目的意义
1.上市公司、私募基金互利共赢
企业可以通过非公开发行股票即定向增发，以较低的成本募集资金，开拓新领域，加速企业发展，提升企业价值;私募股权投资基金参与定向增发项目能够获取超额回报。企业选择私募股权投资基金作为资方，不但可以获得所需资金，也能够获得投资方的带来的资源如先进的管理经验，行业资源等。投资方积极参与被投企业的经营管理，除资金层面外也在管理层面支持企业发展壮大。
2、审批程序相对简单，可操作性强
2020年再融资新规对再融资制度的部分条款进行调整：“精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。”
一般情况下，上市公司会在给证监会递交材料审核前确定定向增发的对象，并与投资方达成一致。上市公司公开募集资金需要经历招股说明等一系列复杂环节，定向增发与之相比，前期准备过程更简单，融资周期相对较短，融资费用也可节省近一半，提高了融资效率。
私募基金可以以战略投资者的身份参与其中。监管层对私募基金以基金管理人还是以私募基金为作为发行对象的主体并没有明确规定，以基金管理人和基金为发行对象获得证监会核准通过的先例均存在，以基金管理人或是基金为发行对象，在实践中均不存在实质障碍，私募基金管理人可根据实际情况酌情考虑。
3、优化被投企业股权结构
对于个人色彩浓重的企业来说，引进私募股权基金作为战略投资者可以分散企业股权，企业股权结构合理化，同时平衡管理层，使企业不断发展壮大。
私募股权基金通过定向增发投资上市公司会占有董事会席位，并分期投资。这对于被投企业来说会形成严格监督，可以改善传统家族企业创始人就是企业的领导者的单一治理结构，驱使企业可以向预定的目标发展。
在中小企业融资难的大背景下，私募股权基金拓宽了企业融资通道，也为我国经济注入新的血液。
三、私募股权投资基金参与定向增发的风险
1、上市公司利益输送，侵害中小股东权益
定向增发是一把“双刃剑”，基于其发行程序简单、信息披露程度低等特点，如果企业内部缺少监管和制约，大股东会产生利益输送的动机。大股东参与企业定增时，可能会通过自主选择定价基准日来实现低成本高持股，侵害了现有中小股东权益，但对于参与定增项目的私募基金来说也同时降低了投资成本。然而，由于非公开发行有现金和非现金方式两种认购方式，大股东可以选择注入资产认购新股，如果大股东注入劣质资产或高估值资产，将低值资产换购高值股权，出现大股东“少花钱，多持股”的现象。私募基金的资金来源，决定了其作为战略投资者只能选择以现金方式认购，大股东注入劣质资产或高估值资产会使私募基金相对持股减少。这种手段不仅会造成认购者之间的不公平，还会使企業增速下降，进而影响企业业绩及未来股价，最终私募基金也会与中小投资者一起遭受利益损失。
2、上市公司过度融资、随意变更资金投向
与发达国家相对成熟的市场相比，我国A 股市场非公开发行股票的门槛低，尤其是2020再融资新规将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。政策放松，发行对象数量增加，致使一些上市公司的募资规模远超过其拟投项目本身需要的资金，将定向增发作为圈钱的工具，降低资金使用效率。另外，个别上市公司在融资到位后并未按照既定计划将资金投入到公司业务发展或项目建设，擅自改变资金投向，比如购买长期保本型交易性金融资产，对提高公司经营业绩无益，一定程度上也会给公司名誉带来负面影响。
3、基金流动性风险
2020年再融资新规优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者，将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;虽然通过定向增发认购股票的锁定期从一年缩短为半年，但认购的股票不能马上在二级市场交易从而造成账面浮盈不能马上兑现，账面浮亏不能立即止损的风险。
在私募基金刚参与定向增发时，很多上市公司的基本面良好，募集资金拟投资的项目或拟注入的资产质量也较好，以静态估值作为参考其投资价值较高。但由于国内外不稳定的经济形势、行业景气度存在较大的变数以及股市的系统性风险等，被投企业未来可能会出现赢利能力下降、股价大幅下跌的情况，从而使得私募基金投资出现严重亏损。2011年股市单边下跌，完成定向增发的175家上市公司中，在年底有85家企业出现破发，部分个股相对于增发价格更是腰斩。2017年底-2018年底，合计302家上市公司的定增股份发行，其中242家公司处于定增破发状态，定增破发率高达80%。
四、对策建议
1、完善定价机制
面对新规后的再融资市场，投资者仍应持谨慎的态度。上市公司大股东通常会选择定向增发低价发行实现利益输送，其主要从确定定价基准日和压低股票价格两方面进行操作。
建议监管部门制定更合理的定价基准日确定方案。 我国上市公司在制定再融资方案时，可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日任选一个作为定价基准日。这一选择模式使得大股东有机会制定相对较低的发行价格。近九成的上市公司都会选择董事会决议公告日作为定价基准日，而这一天和新股发行日是相隔最久的，因存在定向增发公告效应，这段期间内上市公司股价一般情况下会应声上涨。董事会决议公告日作为定价基准日不能真实反映股票价格。应选择距离定增实施时间最近的发行期首日作为定价基准日，发行期首日前20个交易日股价不会出现较大波动，以此确定的交易价格能更真实地反映上市公司价值。 2、严格监管、加强公司治理
我国上市公司大股东的控制权会在很大程度上影响到公司管理层的决策，也有极大的便利在定向增发过程中进行利益输送，应当加强上市公司的治理。
首先应健全独立董事制度。独立董事的作用是站在客观立场上提出中肯的建议，而我国上市公司大股东的绝对控股地位，使独立董事失去了话语权和独立性。上市公司应当加强独立董事专业性建设，加大独立董事在董事会结构中的占比，使独立董事恢复应有的话语权和独立性，为上市公司的发展建言献策。
另外，上市公司管理层与股东之间存在委托代理问题，上市公司应对公司管理层予以激励，如给予高管部分股票期权，使管理者的利益与公司发展协同一致。
3、做好期限配置
虽然新规将定增锁定期从一年缩短为半年，但对于私募基金来说，定增持有的股票变现能力很差，基金经理应做好期限配置。因定增项目有锁定期的限制，私募基金与投資人也有封闭期的约定，所以单只基金参与定增项目不宜过多，基金经理应尽量选择到期日相近的定增项目进行投资，并且确保在基金封闭期结束前能够顺利退出。若基金封闭期较短，应酌情考虑滚动投资，定增项目退出后距离基金到期日较近，可选择流动性较强的货币基金、国债等资产进行配置保证资金安全。若投资项目均已退出，也可与投资者协商提前清算，以保证实现的收益率不被时间稀释。
结语
虽然我国证券法律法规正在逐步完善，监管水平逐步提高，但现阶段，我国上市公司股权仍相对集中，很多上市公司大股东在定向增发过程中做文章，使中小股东的利益受到损害。私募基金在参与上市公司定增项目时应切实做好尽职调查，确保投资风险在可控范围之内，对投资者负责。
参考文献
[1]李小露.私募股权基金参与定向增发的策略研究[D].湖北工业大学，2018.
[2]汪轩如.大股东在定向增发中利益输送的问题研究[J]. 商业经济，2020（12）：178-180. DOI：10.3969/j.issn.1009-6043.2020.12.066.
[3]林汀羽.上市公司定向增发的动因及经济后果研究——基于王府井案例分析[D]. 广西：广西大学，2020.
[4]张霞.控股股东定向增发择时问题研究[D]. 陕西：西安工业大学，2017. DOI：10.7666/d.D01203868.
定向增发是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，其作为一种风险相对较低、收益相对较高的投资方式，吸引了资本市场很多投资者，私募基金作为以绝对收益为目标的金融产品更是将目光投向定增市场。但因我国上市公司股权集中度较高，使得定向增发变成一把双刃剑，大股东在制定再融资计划时会利用其权利进行利益输送。因此，对私募基金参与上市公司定向增发项目存在的风险进行细致分析，能够使基金投资者资金安全更有保证。
二、私募股权投资基金参与定增项目的意义
1.上市公司、私募基金互利共赢
企业可以通过非公开发行股票即定向增发，以较低的成本募集资金，开拓新领域，加速企业发展，提升企业价值;私募股权投资基金参与定向增发项目能够获取超额回报。企业选择私募股权投资基金作为资方，不但可以获得所需资金，也能够获得投资方的带来的资源如先进的管理经验，行业资源等。投资方积极参与被投企业的经营管理，除资金层面外也在管理层面支持企业发展壮大。
2、审批程序相对简单，可操作性强
2020年再融资新规对再融资制度的部分条款进行调整：“精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。”
一般情况下，上市公司会在给证监会递交材料审核前确定定向增发的对象，并与投资方达成一致。上市公司公开募集资金需要经历招股说明等一系列复杂环节，定向增发与之相比，前期准备过程更简单，融资周期相对较短，融资费用也可节省近一半，提高了融资效率。
私募基金可以以战略投资者的身份参与其中。监管层对私募基金以基金管理人还是以私募基金为作为发行对象的主体并没有明确规定，以基金管理人和基金为发行对象获得证监会核准通过的先例均存在，以基金管理人或是基金为发行对象，在实践中均不存在实质障碍，私募基金管理人可根据实际情况酌情考虑。
3、优化被投企业股权结构
对于个人色彩浓重的企业来说，引进私募股权基金作为战略投资者可以分散企业股权，企业股权结构合理化，同时平衡管理层，使企业不断发展壮大。
私募股权基金通过定向增发投资上市公司会占有董事会席位，并分期投资。这对于被投企业来说会形成严格监督，可以改善传统家族企业创始人就是企业的领导者的单一治理结构，驱使企业可以向预定的目标发展。
在中小企业融资难的大背景下，私募股权基金拓宽了企业融资通道，也为我国经济注入新的血液。
三、私募股权投资基金参与定向增发的风险
1、上市公司利益输送，侵害中小股东权益
定向增发是一把“双刃剑”，基于其发行程序简单、信息披露程度低等特点，如果企业内部缺少监管和制约，大股东会产生利益输送的动机。大股东参与企业定增时，可能会通过自主选择定价基准日来实现低成本高持股，侵害了现有中小股东权益，但对于参与定增项目的私募基金来说也同时降低了投资成本。然而，由于非公开发行有现金和非现金方式两种认购方式，大股东可以选择注入资产认购新股，如果大股东注入劣质资产或高估值资产，将低值资产换购高值股权，出现大股东“少花钱，多持股”的现象。私募基金的资金来源，决定了其作为战略投资者只能选择以现金方式认购，大股东注入劣质资产或高估值资产会使私募基金相对持股减少。这种手段不仅会造成认购者之间的不公平，还会使企業增速下降，进而影响企业业绩及未来股价，最终私募基金也会与中小投资者一起遭受利益损失。
2、上市公司过度融资、随意变更资金投向
与发达国家相对成熟的市场相比，我国A 股市场非公开发行股票的门槛低，尤其是2020再融资新规将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。政策放松，发行对象数量增加，致使一些上市公司的募资规模远超过其拟投项目本身需要的资金，将定向增发作为圈钱的工具，降低资金使用效率。另外，个别上市公司在融资到位后并未按照既定计划将资金投入到公司业务发展或项目建设，擅自改变资金投向，比如购买长期保本型交易性金融资产，对提高公司经营业绩无益，一定程度上也会给公司名誉带来负面影响。
3、基金流动性风险
2020年再融资新规优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者，将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;虽然通过定向增发认购股票的锁定期从一年缩短为半年，但认购的股票不能马上在二级市场交易从而造成账面浮盈不能马上兑现，账面浮亏不能立即止损的风险。
在私募基金刚参与定向增发时，很多上市公司的基本面良好，募集资金拟投资的项目或拟注入的资产质量也较好，以静态估值作为参考其投资价值较高。但由于国内外不稳定的经济形势、行业景气度存在较大的变数以及股市的系统性风险等，被投企业未来可能会出现赢利能力下降、股价大幅下跌的情况，从而使得私募基金投资出现严重亏损。2011年股市单边下跌，完成定向增发的175家上市公司中，在年底有85家企业出现破发，部分个股相对于增发价格更是腰斩。2017年底-2018年底，合计302家上市公司的定增股份发行，其中242家公司处于定增破发状态，定增破发率高达80%。
四、对策建议
1、完善定价机制
面对新规后的再融资市场，投资者仍应持谨慎的态度。上市公司大股东通常会选择定向增发低价发行实现利益输送，其主要从确定定价基准日和压低股票价格两方面进行操作。
建议监管部门制定更合理的定价基准日确定方案。 我国上市公司在制定再融资方案时，可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日任选一个作为定价基准日。这一选择模式使得大股东有机会制定相对较低的发行价格。近九成的上市公司都会选择董事会决议公告日作为定价基准日，而这一天和新股发行日是相隔最久的，因存在定向增发公告效应，这段期间内上市公司股价一般情况下会应声上涨。董事会决议公告日作为定价基准日不能真实反映股票价格。应选择距离定增实施时间最近的发行期首日作为定价基准日，发行期首日前20个交易日股价不会出现较大波动，以此确定的交易价格能更真实地反映上市公司价值。 2、严格监管、加强公司治理
我国上市公司大股东的控制权会在很大程度上影响到公司管理层的决策，也有极大的便利在定向增发过程中进行利益输送，应当加强上市公司的治理。
首先应健全独立董事制度。独立董事的作用是站在客观立场上提出中肯的建议，而我国上市公司大股东的绝对控股地位，使独立董事失去了话语权和独立性。上市公司应当加强独立董事专业性建设，加大独立董事在董事会结构中的占比，使独立董事恢复应有的话语权和独立性，为上市公司的发展建言献策。
另外，上市公司管理层与股东之间存在委托代理问题，上市公司应对公司管理层予以激励，如给予高管部分股票期权，使管理者的利益与公司发展协同一致。
3、做好期限配置
虽然新规将定增锁定期从一年缩短为半年，但对于私募基金来说，定增持有的股票变现能力很差，基金经理应做好期限配置。因定增项目有锁定期的限制，私募基金与投資人也有封闭期的约定，所以单只基金参与定增项目不宜过多，基金经理应尽量选择到期日相近的定增项目进行投资，并且确保在基金封闭期结束前能够顺利退出。若基金封闭期较短，应酌情考虑滚动投资，定增项目退出后距离基金到期日较近，可选择流动性较强的货币基金、国债等资产进行配置保证资金安全。若投资项目均已退出，也可与投资者协商提前清算，以保证实现的收益率不被时间稀释。
结语
虽然我国证券法律法规正在逐步完善，监管水平逐步提高，但现阶段，我国上市公司股权仍相对集中，很多上市公司大股东在定向增发过程中做文章，使中小股东的利益受到损害。私募基金在参与上市公司定增项目时应切实做好尽职调查，确保投资风险在可控范围之内，对投资者负责。
参考文献
[1]李小露.私募股权基金参与定向增发的策略研究[D].湖北工业大学，2018.
[2]汪轩如.大股东在定向增发中利益输送的问题研究[J]. 商业经济，2020（12）：178-180. DOI：10.3969/j.issn.1009-6043.2020.12.066.
[3]林汀羽.上市公司定向增发的动因及经济后果研究——基于王府井案例分析[D]. 广西：广西大学，2020.
[4]张霞.控股股东定向增发择时问题研究[D]. 陕西：西安工业大学，2017. DOI：10.7666/d.D01203868.