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摘 要：与危机相关的GDP损失可以归因于两方面，即金融体系的脆弱性，表现为非银行金融中介杠杆率的上升和对短期融资的依赖，另一方面表现为家庭债务的累积。阐述美国宏观审慎政策措施及其校准，并在审视美国宏观审慎监管权力框架的基础上，总结其实践经验对中国的启示。
关键词：美国;宏观审慎政策;国际经验;启示
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）22-0155-02
2009年3月，在全球金融危机严重爆发时期，时任美联储主席伯南克对美国监管框架所存在的缺陷提出了弥补意见，建议建立一个专门负责监督和解决系统性风险的机构，来维护金融系统免受金融危机的影响。建立具有正确目标、激励措施和政策工具的宏观审慎框架，将使金融稳定成为一个可以实现的目标。本文描述了危机期间美国所实施的宏观审慎政策，并总结了监管实践中得到的启示。
一、导致金融危机的断层线
1.金融脆弱性增加。在全球金融危机爆发前的几年里，金融体系中的脆弱性显著增加，即使是金融机构相对较小的损失也足以引发整个金融体系的稳定性问题。首先，债务融资的使用在各机构之间存在显著差异。与储蓄机构相比，经纪交易商，即美国的专业投资银行、大型银行集团的投资银行子公司和政府支持机构的杠杆率要高得多。其次，除了不断增加的杠杆作用外，传统上经纪商交易高度依赖于短期的批发融资，这些资金中有很大一部分采取了回购形式。此外，其他形式的短期融资也经历了快速增长，如商业票据发行。回购和票据的增长与货币市场共同基金规模的增加伴生，且货币市场共同基金没有任何资本用以保护短期投资免受损失。该时期的一个显著特点是，非银行信贷成为实体经济日益重要的信贷来源，脆弱性在传统商业银行系统之外累积。总的来说，宏观审慎监管机构需要找到一种方式，改变银行和非银行依赖债务融资的倾向和融资期限。
2.家庭债务增加。随着金融体系中杠杆率和期限转换明显的增加，实体经济中债务迅速增加，并集中在家庭抵押贷款上。首先，家庭债务总量激增。从2001年第四季度到2007年第四季度，抵押贷款翻了一番，而企业债务增长在此期间与GDP增长基本一致。其次，危机前期，贷款标准明显放松。激进的信贷供应扩张，加上金融创新，更多信贷发放给负债累累的家庭，家庭资产负债表越来越容易受到冲击。
3.去杠杆化和经济收缩的反馈循环。首先，金融体系的脆弱性意味着，房地产市场的低迷导致中介机构出现偿付能力和资金流动性问题，使得放贷机构不愿或不能提供新贷款。这导致实体经济出现“信贷紧缩”，进而对实体经济活动产生不利影响。其次，当房价下跌时，负债累累的家庭通过大幅减少非住房消费来降低负债。这导致总需求溢出效应，在经济努力重新分配资源的过程中，支出急剧萎缩导致失业和进一步削减支出的螺旋式上升，这些渠道对危机的成本产生了重大影响。
二、美国宏观审慎政策的措施及校准
1.风险积累的识别。从21世纪初开始，虽然家庭债务的增加十分明显，但美联储公开市场委员会对次级抵押贷款部门风险的认识较晚。虽然，美联储公开市场委员会已经意识到金融系统的脆弱性，例如对回购的依赖，但并没有识别出金融系统内所有的断层线，例如商业票据的增长。房地产泡沫在2005年后期被注意到，但仍早于危机之前，美联储并未预料到这对更广泛的金融体系的恢复力产生的影响。危机以来，银行系统压力测试的开发有助于发现这种影响。为了揭示存在的脆弱性的所有程度，压力测试必须包括某些非银行和市场，如交易银行、商业票据、回购和衍生品市场，以及结构性投资工具和渠道。但在危机发生之前，充分了解整个系统的资金流动尤为困难。从美联储在危机期间的实践来看，对整个系统资金流动的认知不足，一方面与回購交易的数据缺失有关，另一方面与对商业票据市场风险认识的缺失有关。
2.减少杠杆的措施。在2008年危机最严重时期，通过问题资产救助计划（TARP），美国财政部投资2 000亿美元购买15家大型金融机构的优先股，以提高市场对银行体系的信心，从而提高其放贷能力。这种干预措施与随后的监管资本评估计划（SCAP）一起，旨在改善市场参与者对美国银行系统偿付能力。为了解决系统范围内的杠杆问题，宏观审慎资本工具的应用，如逆周期资本缓冲，以建立额外的损失吸收能力，并取得较上述救助计划而言更好的政策效果。截至2005年，上述15家大型金融机构的风险加权资产总额约为8.4万亿美元，通过测算表明，若对其设立3%的逆周期资本缓冲，将提供与2 000亿美元TARP相当的弹性水平。此外，若对其设定4.7%的逆周期资本缓冲，还可以通过允许银行按照历史信贷增长率继续放贷，从而减轻TARP带来的信贷紧缩效应。同时，若设定4.2%的逆周期资本缓冲，可以削弱2009年SCAP压力测试评估要求上述银行增加资本所带来的信贷紧缩效应。
3.降低资金错配的措施。危机期间，美联储创设了一系列新的流动性调节工具，为美国金融体系提供了约1.5万亿美元流动性。通过测算得出，对相关金融机构适用净稳定融资率（NSFR），即巴塞尔协议III中限制流动性转换的要求，会带来类似的结果。对12家美国大型银行和投行实施同一等级的NSFR将导致其长期融资规模在2007年底增长1.4万亿美元。如果危机期间企业通过使用长期债务置换1.5万亿美元的短期资金能够有效减缓流动性外流，从而使央行免于提供特殊流动性工具，那么在危机重现的时候应进一步扩大宏观审慎政策干预规模。
4.减缓家庭债务积累的措施。通过增加借款人信贷成本，提高资本和流动性要求，或将有助于降低房价、遏制家庭债务增长。然而，在繁荣时期实施这些措施的影响可能很小。因此，为了减少家庭债务累积，宏观审慎监管机构需要采取更多行动。抑制家庭债务累积的常用工具为贷款价值比（LTV）、贷款收入比（LTI）限制以及偿付能力测试。LTI限制和偿付能力标准的实施主要影响借款人中最脆弱的群体，所以对该群体的影响可能会大于总体贷款关系所显示的情况。大量证据表明，债台高筑的借款者在经历了房地产危机之后，削减消费的边际倾向最大。引入这些工具旨在保护借款人免受或少受到冲击来减少家庭消费的波动性，从而减缓不可持续的债务积累，并对危机期间总需求下降的外部性产生影响。
三、对中国宏观审慎政策发展的启示
1.完善宏观审慎管理工作机制。一个具有清晰、透明、有力的宏观审慎监管机构更可能成功地实施宏观审慎政策行动。党的十九大正式明确“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，在此基础上，应强化跨部门的信息及政策协调，将有助于提升宏观审慎监管的有效性。当前，人民银行被明确为宏观审慎管理归口部门，在此基础上，建议在金融委协调机制下，成立宏观审慎专项协调小组，并落实至省域层面，负责宏观审慎政策的有效落实，并对系统重要性机构等特定机构或重大风险事件的管理和处置进行磋商。
2.加强风险意识宣传。从处理危机的诸多事后观点可看出，尽管在全球范围内，宏观审慎监管机构和央行对金融风险评估投入了巨大努力，但由于风险的积累并不总是明显的实时现象，且在非危机时期，宏观审慎工具的实施也具有广泛的分配效应，对经济活动的影响也不容忽视，使得宏观审慎政策面临的“待验证问题”比货币政策制定者所面临的类似问题更为突出。因此，通过更广泛的风险意识宣传将有助于树立宏观审慎监管的信心问题。此外，建议加大宏观审慎政策的宣传力度，提高市场对宏观审慎管理的认识。可考虑设立宏观审慎自律机制，通过自律组织进行政策培训、政策沟通以及窗口指导。
3.强调政策透明度及预期引导。对于一个独立的宏观审慎监管机构来说，授予其职权或更多权力，会带来问责方面的挑战。为避免宏观审慎监管机构可能通过过度使用工具来防止危机，建立明确、规范的实施、评估、沟通流程，将有助于降低操作环节的风险。建议可借鉴当前人民银行已定期发布的《货币政策执行报告》《中国金融稳定报告》，以及欧央行发布的《宏观审慎报告》的形式，在保持政策透明度的基础上，引导市场开展宏观审慎政策分析和讨论，提高市场对宏观审慎管理的认知及理解程度。
关键词：美国;宏观审慎政策;国际经验;启示
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）22-0155-02
2009年3月，在全球金融危机严重爆发时期，时任美联储主席伯南克对美国监管框架所存在的缺陷提出了弥补意见，建议建立一个专门负责监督和解决系统性风险的机构，来维护金融系统免受金融危机的影响。建立具有正确目标、激励措施和政策工具的宏观审慎框架，将使金融稳定成为一个可以实现的目标。本文描述了危机期间美国所实施的宏观审慎政策，并总结了监管实践中得到的启示。
一、导致金融危机的断层线
1.金融脆弱性增加。在全球金融危机爆发前的几年里，金融体系中的脆弱性显著增加，即使是金融机构相对较小的损失也足以引发整个金融体系的稳定性问题。首先，债务融资的使用在各机构之间存在显著差异。与储蓄机构相比，经纪交易商，即美国的专业投资银行、大型银行集团的投资银行子公司和政府支持机构的杠杆率要高得多。其次，除了不断增加的杠杆作用外，传统上经纪商交易高度依赖于短期的批发融资，这些资金中有很大一部分采取了回购形式。此外，其他形式的短期融资也经历了快速增长，如商业票据发行。回购和票据的增长与货币市场共同基金规模的增加伴生，且货币市场共同基金没有任何资本用以保护短期投资免受损失。该时期的一个显著特点是，非银行信贷成为实体经济日益重要的信贷来源，脆弱性在传统商业银行系统之外累积。总的来说，宏观审慎监管机构需要找到一种方式，改变银行和非银行依赖债务融资的倾向和融资期限。
2.家庭债务增加。随着金融体系中杠杆率和期限转换明显的增加，实体经济中债务迅速增加，并集中在家庭抵押贷款上。首先，家庭债务总量激增。从2001年第四季度到2007年第四季度，抵押贷款翻了一番，而企业债务增长在此期间与GDP增长基本一致。其次，危机前期，贷款标准明显放松。激进的信贷供应扩张，加上金融创新，更多信贷发放给负债累累的家庭，家庭资产负债表越来越容易受到冲击。
3.去杠杆化和经济收缩的反馈循环。首先，金融体系的脆弱性意味着，房地产市场的低迷导致中介机构出现偿付能力和资金流动性问题，使得放贷机构不愿或不能提供新贷款。这导致实体经济出现“信贷紧缩”，进而对实体经济活动产生不利影响。其次，当房价下跌时，负债累累的家庭通过大幅减少非住房消费来降低负债。这导致总需求溢出效应，在经济努力重新分配资源的过程中，支出急剧萎缩导致失业和进一步削减支出的螺旋式上升，这些渠道对危机的成本产生了重大影响。
二、美国宏观审慎政策的措施及校准
1.风险积累的识别。从21世纪初开始，虽然家庭债务的增加十分明显，但美联储公开市场委员会对次级抵押贷款部门风险的认识较晚。虽然，美联储公开市场委员会已经意识到金融系统的脆弱性，例如对回购的依赖，但并没有识别出金融系统内所有的断层线，例如商业票据的增长。房地产泡沫在2005年后期被注意到，但仍早于危机之前，美联储并未预料到这对更广泛的金融体系的恢复力产生的影响。危机以来，银行系统压力测试的开发有助于发现这种影响。为了揭示存在的脆弱性的所有程度，压力测试必须包括某些非银行和市场，如交易银行、商业票据、回购和衍生品市场，以及结构性投资工具和渠道。但在危机发生之前，充分了解整个系统的资金流动尤为困难。从美联储在危机期间的实践来看，对整个系统资金流动的认知不足，一方面与回購交易的数据缺失有关，另一方面与对商业票据市场风险认识的缺失有关。
2.减少杠杆的措施。在2008年危机最严重时期，通过问题资产救助计划（TARP），美国财政部投资2 000亿美元购买15家大型金融机构的优先股，以提高市场对银行体系的信心，从而提高其放贷能力。这种干预措施与随后的监管资本评估计划（SCAP）一起，旨在改善市场参与者对美国银行系统偿付能力。为了解决系统范围内的杠杆问题，宏观审慎资本工具的应用，如逆周期资本缓冲，以建立额外的损失吸收能力，并取得较上述救助计划而言更好的政策效果。截至2005年，上述15家大型金融机构的风险加权资产总额约为8.4万亿美元，通过测算表明，若对其设立3%的逆周期资本缓冲，将提供与2 000亿美元TARP相当的弹性水平。此外，若对其设定4.7%的逆周期资本缓冲，还可以通过允许银行按照历史信贷增长率继续放贷，从而减轻TARP带来的信贷紧缩效应。同时，若设定4.2%的逆周期资本缓冲，可以削弱2009年SCAP压力测试评估要求上述银行增加资本所带来的信贷紧缩效应。
3.降低资金错配的措施。危机期间，美联储创设了一系列新的流动性调节工具，为美国金融体系提供了约1.5万亿美元流动性。通过测算得出，对相关金融机构适用净稳定融资率（NSFR），即巴塞尔协议III中限制流动性转换的要求，会带来类似的结果。对12家美国大型银行和投行实施同一等级的NSFR将导致其长期融资规模在2007年底增长1.4万亿美元。如果危机期间企业通过使用长期债务置换1.5万亿美元的短期资金能够有效减缓流动性外流，从而使央行免于提供特殊流动性工具，那么在危机重现的时候应进一步扩大宏观审慎政策干预规模。
4.减缓家庭债务积累的措施。通过增加借款人信贷成本，提高资本和流动性要求，或将有助于降低房价、遏制家庭债务增长。然而，在繁荣时期实施这些措施的影响可能很小。因此，为了减少家庭债务累积，宏观审慎监管机构需要采取更多行动。抑制家庭债务累积的常用工具为贷款价值比（LTV）、贷款收入比（LTI）限制以及偿付能力测试。LTI限制和偿付能力标准的实施主要影响借款人中最脆弱的群体，所以对该群体的影响可能会大于总体贷款关系所显示的情况。大量证据表明，债台高筑的借款者在经历了房地产危机之后，削减消费的边际倾向最大。引入这些工具旨在保护借款人免受或少受到冲击来减少家庭消费的波动性，从而减缓不可持续的债务积累，并对危机期间总需求下降的外部性产生影响。
三、对中国宏观审慎政策发展的启示
1.完善宏观审慎管理工作机制。一个具有清晰、透明、有力的宏观审慎监管机构更可能成功地实施宏观审慎政策行动。党的十九大正式明确“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，在此基础上，应强化跨部门的信息及政策协调，将有助于提升宏观审慎监管的有效性。当前，人民银行被明确为宏观审慎管理归口部门，在此基础上，建议在金融委协调机制下，成立宏观审慎专项协调小组，并落实至省域层面，负责宏观审慎政策的有效落实，并对系统重要性机构等特定机构或重大风险事件的管理和处置进行磋商。
2.加强风险意识宣传。从处理危机的诸多事后观点可看出，尽管在全球范围内，宏观审慎监管机构和央行对金融风险评估投入了巨大努力，但由于风险的积累并不总是明显的实时现象，且在非危机时期，宏观审慎工具的实施也具有广泛的分配效应，对经济活动的影响也不容忽视，使得宏观审慎政策面临的“待验证问题”比货币政策制定者所面临的类似问题更为突出。因此，通过更广泛的风险意识宣传将有助于树立宏观审慎监管的信心问题。此外，建议加大宏观审慎政策的宣传力度，提高市场对宏观审慎管理的认识。可考虑设立宏观审慎自律机制，通过自律组织进行政策培训、政策沟通以及窗口指导。
3.强调政策透明度及预期引导。对于一个独立的宏观审慎监管机构来说，授予其职权或更多权力，会带来问责方面的挑战。为避免宏观审慎监管机构可能通过过度使用工具来防止危机，建立明确、规范的实施、评估、沟通流程，将有助于降低操作环节的风险。建议可借鉴当前人民银行已定期发布的《货币政策执行报告》《中国金融稳定报告》，以及欧央行发布的《宏观审慎报告》的形式，在保持政策透明度的基础上，引导市场开展宏观审慎政策分析和讨论，提高市场对宏观审慎管理的认知及理解程度。