论文部分内容阅读
摘要：本文从7个方面多角度归纳剖析了资产价格泡沫引发金融危机的机理，具体包括货币政策、信贷、金融创新、杠杆、国际资本流动、非理性行为以及过度投机行为等方面，分析了资产价格泡沫宏观调控的历史经验教训，最后对我国资产价格泡沫调控体系的建设提出建议。
关键词：资产价格；泡沫；宏观经济政策
中图分类号：F830.99 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.06.14 文章编号：1672-3309（2012）06-35-02
一、资产价格泡沫的历史现象与启示
资产价格泡沫（简称泡沫）一般是指资产价格偏离其基本价值而持续大幅上涨、最终突然破裂的现象。历史上许多著名金融危机都与泡沫密切联系。源于房地产价格泡沫的美国次贷危机导致持续18个月的大衰退，终结了美国宏观经济自20世纪80年代中期至2007年空前的长期稳定状态，引发世界金融危机，其影响至今未绝。
伴随世界经济全球化、资本市场、金融创新的迅猛发展，泡沫对经济的影响日趋深刻，深入研究泡沫问题，对我国的经济实践具有重大意义。
二、资产价格泡沫引发金融危机的机理分析
1、货币政策与泡沫
一般认为，美联储长期低利率货币政策是次贷危机的原因之一，但背后逻辑并非一目了然。Mishkin（2011）介绍了货币政策的“过度冒险渠道（risk-taking channel）”传导机制：低利率提高过度冒险行为。因低利率刺激金融机构寻求高收益，投资者易产生货币幻觉，认为低名义利率表明实际回报也低，从而鼓励购买高风险资产；收入与估值效应导致机构冒险。若金融公司借短贷长，低短期利率增加净利息差幅，从而增加公司价值，利于公司增加杠杆的能力；低利率增加抵押品价值，从而增加放款能力；长期低利率增加了政策的可预测性，促使资产管理者低估风险；“格林斯潘看跌期权”增加了系统性风险，金融公司被鼓励追求相似的投资策略，增加了回报的相关性。
次贷危机前，Jackson Hole共识主导美联储，激励了泡沫的充分发展。从格林斯潘到伯南克，该策略行效良好，但在次贷危机中导致美联储无视资产价格大幅上升的警报，错失调控良机，尽管殷鉴不远。1996-2006年美国房价累计涨92%，超1890-1996年房价涨幅（27%）3倍，在2005年顶峰期房价涨12%，是同期实际人均GDP增速的近6倍，2008年初，住房抵押总价值约占GDP90%，且房价明显受不断增加的杠杆推动（莱因哈特和罗格夫，2009，chapter13）。日本住宅价格指数从1980 年的5800升到1989年20600（金德尔伯格，pp144）。
货币政策对泡沫引发金融危机的能力影响巨大。由于美联储的积极应对，1987年美国股市单日下跌20%，未对实体经济造成严重冲击，2000年网络股泡沫致纳斯达克指数下跌70%，仅致8个月中等衰退（Evanoff， etc.，2012，chapter1）。但次贷危机表明，采用Jackson Hole共识政策的损失巨大，对信贷、杠杆双驱动的房地产价格泡沫与金融衍生品价格泡沫联合引发的巨大系统性风险的补救是有限的。
次贷危机促使美联储转变政策策略，对泡沫进行逆风向干预的策略得到认可，货币政策不仅要关注通胀率和失业率，还要关注金融系统的稳定性（Mishkin，2011）。
2、信贷与泡沫
信贷驱动型泡沫能导致金融系统性风险（米什金，2010；瞿强，2007） 。
信贷的总量和结构对泡沫与金融稳定性至关重要。应深入分析和监控我国信贷资金结构，关注信贷资金在实体经济与虚拟经济之间的分配，监控信贷资金进入股市、楼市的情况，以免造成泡沫（厉以宁，2010）。
信贷标准对泡沫也至关重要。次贷危机中，市场上形成一种降低信贷标准的激励，贷款机构和贷款经纪人为私利，不断降低贷款标准并放松审查环节以吸引新客户，开发出可调整利率按揭产品（ARM），该产品起始2-3年的利率很低、随后利率很高。贷款标准的降低强化了原本信用不好家庭的房屋需求，从而推动房价上涨。当ARM初期优惠利率结束后，违约率增加，使许多房屋重回市场，触发房价下跌（赫尔，2012，chaper8）。
3、金融创新与泡沫
证券化产品在次贷危机中起关键作用，深刻改变了金融机构和资产市场的业务内容、行为模式和风险水平，规避金融监管，创造出空前的系统性风险因素。①证券化提高了资产市场风险集中度。以房地产市场为标的的金融衍生品市场的发展，极大增强了房地产市场对金融系统的影响力。②证券化增强机构杠杆水平。次贷危机中，银行将按揭证券化，却又买入证券化产品，这是因为持有证券化产品所需资本金要小于直接持有按揭本身所需资本金（赫尔，2012，chapter8）。③证券化增强了市场信息不对称。结构化信用产品过于复杂，很难评估证券标的资产现金流，很难确定资产实际所有人，导致市场信息被破坏，进一步提升逆向选择与道德风险的严重程度（米什金，2010，chaper9）。④证券化深刻扭曲了金融市场的激励机制。银行更关注证券化产品销售，放松了对借贷标准审核，从而激励过度放贷（赫尔，2012，chapter8）。按揭发行机构、按揭经纪人、房产评估师、份额资产发行人、评级公司、金融机构交易员、保险公司追求私利，造成证券化产品质量系统性降低，资产风险系统性被低估，最终引发系统性风险。⑤信用违约互换（CDS）的发展增加资产市场的系统性风险。CDS的危险在于一家金融机构违约可能给其交易对手带来巨大损失，从而引起其他机构违约（赫尔，2012，chaper24）。⑥金融创新是美国金融机构从国外有效借入大量资金的一个关键平台（莱因哈特，罗格夫，2009，chapter13），这增强了国外资本向美国金融市场流入能力。 4、 杠杆周期与泡沫
Geanakoplos（2010）首先提出用杠杆周期解释金融危机。杠杆周期是指在没有干预的情况下，在资产价格暴涨时期杠杆变得太高，在价格不好时，杠杆又变得太低，结果导致在暴涨阶段资产价格太高，但在危机阶段资产价格又变得太低。他认为杠杆是美国抵押债券市场和房地产市场泡沫形成的主因，建议美联储在繁荣稳定时期绕过银行、以温和杠杆水平直接对投资者贷款，以干预私人市场的借贷杠杆水平，建议收集不同资产市场杠杆数据，以监测杠杆水平，进而对其调控来稳定资产市场。
Geanakoplos（2010）分析了次贷危机比以往金融危机严重的原因：①杠杆高于历史水平；②创新的信贷违约互换（CDS）在次贷危机中作用巨大，CDS成为杠杆工具并允许悲观市场参与者压低资产价格，是引发市场下跌的因素之一；③次贷危机由抵押证券与房地产双杠杆周期结合而成，双杠杆周期之间相互强化。当证券保证金提高导致价格下跌，进而导致新抵押证券发行困难，进而导致房屋所有者再融资困难，进而造成违约概率增加，进而将提高住房首付金，进而房价下跌，进而造成证券更具风险，进而证券保证金变高，最终导致市场崩溃；④次贷危机中抵押品价值低于贷款承诺，导致大部分市场参与者最终交出抵押品而造成整个市场价值的很大损失；⑤杠杆周期通过托宾Q效应对生产活动造成巨大潜在影响。
5、国际资本流动与泡沫
国外资金的大量流入，导致美国金融业规模迅速膨胀，从20世纪70年代占GDP的4%上升到2007年占GDP的近8%，金融业采用高风险商业策略追求高额利润，一旦美国超大规模经常项目赤字不可持续，将导致资产价格剧烈波动，给全球复杂的衍生品系统带来极大考验（莱因哈特和罗格夫2009，chapter13）。
6、非理性繁荣与泡沫
单纯由非理性繁荣驱动的泡沫完全来自投资者对资产市场过分乐观的预期，此类泡沫对金融体系的危害远远小于信贷驱动型泡沫（米什金，2010）。20世纪90年代科技股泡沫崩溃后未造成金融机构资产负债表的明显恶化。非理性繁荣泡沫反映了行为金融学的研究成果，其起因包括结构因素、文化因素和心理因素等丰富内容（席勒，2005）。
7、过度投机与泡沫
过度投机将导致对冲性融资，在整个社会融资结构中的比重下降，投机性融资和庞氏融资比重上升，使整个金融体系脆弱化，最终引发金融危机。过度投机一般是在货币和信贷扩张的助长下加速发展的（金德尔伯格，chapter4）。
三、结论与建议
综上所述，鉴于泡沫潜在的巨大破坏性，我们应积极建立以经济持久稳定发展为终极目标的全局统筹决策机制，综合考虑泡沫与经济发展稳定之间的联系，全局统筹货币、信贷、杠杆、金融创新、国际资本、非理性行为、过度投机行为等因素相互作用对资产市场和金融机构系统性风险的影响，综合协调总量因素、结构因素、宏观层面、微观层面、产业层面的调控因素，注重资产市场激励机制和风险水平的监测和调控，注重资产市场信息建设，注重货币政策和金融监管的相互协调，引导金融机构向风险适度的方向进行资源配置，加强对金融机构和新兴金融市场的监管，积极研究金融市场政策、税收政策、产业政策、行政政策等非货币政策调控措施，从根本上破解货币政策难于应对低通胀环境下资产价格泡沫的困境，增强我国对泡沫调控时机的把握，最终增强我国对金融系统性风险的监测和调控能力，确保经济长期稳健增长。
注释：
① 明斯基的“金融不稳定假说”，将融资分为三类：对冲性融资（ Hedge Finance），预期收入流能偿还全部本息和本金；投机性融资（Speculative Finance），后期的收入流仅能偿还利息；庞氏融资（Ponzi Finance），后期收入不够偿还利息，债务不断增加。他认为经济中三类融资的权重是经济稳定性的决定性因素。
参考文献：
[1] 查尔斯·P·金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史（第四版） （中译本）[M].北京：中国金融出版社，2007.
[2] 卡门M·莱因哈特，肯尼斯 S· 罗格夫.这次不一样：800年金融荒唐史（第一版）[M].北京：机械工业出版社，2010.
[3] Douglas D. Evanoff， George G. Kaufman and A.G. Malliaris. “New Perspectives on Asset Price Bubbles an overview”， In New Perspectives on Asset Price Bubbles： theory， evidence， and policy[M].Oxford University Press， USA （February 8， 2012）： 3-12.
[4] 米什金（Frederic S. Mishkin）.货币金融学（第九版）[M].北京：中国人民大学出版社，2010.
[5] Frederic S. Mishkin.How Should Central Banks Respond to Asset-Price Bubbles？ The ‘Lean’ versus ‘Clean’ Debate After the GFC[J].Reserve Bank of Australia bulletin， June quarter 2011：58-69.
[6] John Geanakoplos.The Leverage Cycle[J].Cowles Foundation Discussion Paper No.1715R. July 2009，Revised January 2010.
[7] 约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品（第八版）[M].北京：机械工业出版社，2012.
[8] 厉以宁.中国货币政策的思考—总量调控和结构性调控并重[J].决策与信息，2010，（04）：22-26.
[9] 罗伯特·J·席勒.非理性繁荣（第二版）[M].北京：中国人民大学出版社，2005.
[10]明斯基.稳定不稳定的经济[M].北京：清华大学出版社，2010.
[11]瞿强.资产价格波动与宏观经济政策困境[J].管理世界，2007，（10）：139-149.
关键词：资产价格；泡沫；宏观经济政策
中图分类号：F830.99 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.06.14 文章编号：1672-3309（2012）06-35-02
一、资产价格泡沫的历史现象与启示
资产价格泡沫（简称泡沫）一般是指资产价格偏离其基本价值而持续大幅上涨、最终突然破裂的现象。历史上许多著名金融危机都与泡沫密切联系。源于房地产价格泡沫的美国次贷危机导致持续18个月的大衰退，终结了美国宏观经济自20世纪80年代中期至2007年空前的长期稳定状态，引发世界金融危机，其影响至今未绝。
伴随世界经济全球化、资本市场、金融创新的迅猛发展，泡沫对经济的影响日趋深刻，深入研究泡沫问题，对我国的经济实践具有重大意义。
二、资产价格泡沫引发金融危机的机理分析
1、货币政策与泡沫
一般认为，美联储长期低利率货币政策是次贷危机的原因之一，但背后逻辑并非一目了然。Mishkin（2011）介绍了货币政策的“过度冒险渠道（risk-taking channel）”传导机制：低利率提高过度冒险行为。因低利率刺激金融机构寻求高收益，投资者易产生货币幻觉，认为低名义利率表明实际回报也低，从而鼓励购买高风险资产；收入与估值效应导致机构冒险。若金融公司借短贷长，低短期利率增加净利息差幅，从而增加公司价值，利于公司增加杠杆的能力；低利率增加抵押品价值，从而增加放款能力；长期低利率增加了政策的可预测性，促使资产管理者低估风险；“格林斯潘看跌期权”增加了系统性风险，金融公司被鼓励追求相似的投资策略，增加了回报的相关性。
次贷危机前，Jackson Hole共识主导美联储，激励了泡沫的充分发展。从格林斯潘到伯南克，该策略行效良好，但在次贷危机中导致美联储无视资产价格大幅上升的警报，错失调控良机，尽管殷鉴不远。1996-2006年美国房价累计涨92%，超1890-1996年房价涨幅（27%）3倍，在2005年顶峰期房价涨12%，是同期实际人均GDP增速的近6倍，2008年初，住房抵押总价值约占GDP90%，且房价明显受不断增加的杠杆推动（莱因哈特和罗格夫，2009，chapter13）。日本住宅价格指数从1980 年的5800升到1989年20600（金德尔伯格，pp144）。
货币政策对泡沫引发金融危机的能力影响巨大。由于美联储的积极应对，1987年美国股市单日下跌20%，未对实体经济造成严重冲击，2000年网络股泡沫致纳斯达克指数下跌70%，仅致8个月中等衰退（Evanoff， etc.，2012，chapter1）。但次贷危机表明，采用Jackson Hole共识政策的损失巨大，对信贷、杠杆双驱动的房地产价格泡沫与金融衍生品价格泡沫联合引发的巨大系统性风险的补救是有限的。
次贷危机促使美联储转变政策策略，对泡沫进行逆风向干预的策略得到认可，货币政策不仅要关注通胀率和失业率，还要关注金融系统的稳定性（Mishkin，2011）。
2、信贷与泡沫
信贷驱动型泡沫能导致金融系统性风险（米什金，2010；瞿强，2007） 。
信贷的总量和结构对泡沫与金融稳定性至关重要。应深入分析和监控我国信贷资金结构，关注信贷资金在实体经济与虚拟经济之间的分配，监控信贷资金进入股市、楼市的情况，以免造成泡沫（厉以宁，2010）。
信贷标准对泡沫也至关重要。次贷危机中，市场上形成一种降低信贷标准的激励，贷款机构和贷款经纪人为私利，不断降低贷款标准并放松审查环节以吸引新客户，开发出可调整利率按揭产品（ARM），该产品起始2-3年的利率很低、随后利率很高。贷款标准的降低强化了原本信用不好家庭的房屋需求，从而推动房价上涨。当ARM初期优惠利率结束后，违约率增加，使许多房屋重回市场，触发房价下跌（赫尔，2012，chaper8）。
3、金融创新与泡沫
证券化产品在次贷危机中起关键作用，深刻改变了金融机构和资产市场的业务内容、行为模式和风险水平，规避金融监管，创造出空前的系统性风险因素。①证券化提高了资产市场风险集中度。以房地产市场为标的的金融衍生品市场的发展，极大增强了房地产市场对金融系统的影响力。②证券化增强机构杠杆水平。次贷危机中，银行将按揭证券化，却又买入证券化产品，这是因为持有证券化产品所需资本金要小于直接持有按揭本身所需资本金（赫尔，2012，chapter8）。③证券化增强了市场信息不对称。结构化信用产品过于复杂，很难评估证券标的资产现金流，很难确定资产实际所有人，导致市场信息被破坏，进一步提升逆向选择与道德风险的严重程度（米什金，2010，chaper9）。④证券化深刻扭曲了金融市场的激励机制。银行更关注证券化产品销售，放松了对借贷标准审核，从而激励过度放贷（赫尔，2012，chapter8）。按揭发行机构、按揭经纪人、房产评估师、份额资产发行人、评级公司、金融机构交易员、保险公司追求私利，造成证券化产品质量系统性降低，资产风险系统性被低估，最终引发系统性风险。⑤信用违约互换（CDS）的发展增加资产市场的系统性风险。CDS的危险在于一家金融机构违约可能给其交易对手带来巨大损失，从而引起其他机构违约（赫尔，2012，chaper24）。⑥金融创新是美国金融机构从国外有效借入大量资金的一个关键平台（莱因哈特，罗格夫，2009，chapter13），这增强了国外资本向美国金融市场流入能力。 4、 杠杆周期与泡沫
Geanakoplos（2010）首先提出用杠杆周期解释金融危机。杠杆周期是指在没有干预的情况下，在资产价格暴涨时期杠杆变得太高，在价格不好时，杠杆又变得太低，结果导致在暴涨阶段资产价格太高，但在危机阶段资产价格又变得太低。他认为杠杆是美国抵押债券市场和房地产市场泡沫形成的主因，建议美联储在繁荣稳定时期绕过银行、以温和杠杆水平直接对投资者贷款，以干预私人市场的借贷杠杆水平，建议收集不同资产市场杠杆数据，以监测杠杆水平，进而对其调控来稳定资产市场。
Geanakoplos（2010）分析了次贷危机比以往金融危机严重的原因：①杠杆高于历史水平；②创新的信贷违约互换（CDS）在次贷危机中作用巨大，CDS成为杠杆工具并允许悲观市场参与者压低资产价格，是引发市场下跌的因素之一；③次贷危机由抵押证券与房地产双杠杆周期结合而成，双杠杆周期之间相互强化。当证券保证金提高导致价格下跌，进而导致新抵押证券发行困难，进而导致房屋所有者再融资困难，进而造成违约概率增加，进而将提高住房首付金，进而房价下跌，进而造成证券更具风险，进而证券保证金变高，最终导致市场崩溃；④次贷危机中抵押品价值低于贷款承诺，导致大部分市场参与者最终交出抵押品而造成整个市场价值的很大损失；⑤杠杆周期通过托宾Q效应对生产活动造成巨大潜在影响。
5、国际资本流动与泡沫
国外资金的大量流入，导致美国金融业规模迅速膨胀，从20世纪70年代占GDP的4%上升到2007年占GDP的近8%，金融业采用高风险商业策略追求高额利润，一旦美国超大规模经常项目赤字不可持续，将导致资产价格剧烈波动，给全球复杂的衍生品系统带来极大考验（莱因哈特和罗格夫2009，chapter13）。
6、非理性繁荣与泡沫
单纯由非理性繁荣驱动的泡沫完全来自投资者对资产市场过分乐观的预期，此类泡沫对金融体系的危害远远小于信贷驱动型泡沫（米什金，2010）。20世纪90年代科技股泡沫崩溃后未造成金融机构资产负债表的明显恶化。非理性繁荣泡沫反映了行为金融学的研究成果，其起因包括结构因素、文化因素和心理因素等丰富内容（席勒，2005）。
7、过度投机与泡沫
过度投机将导致对冲性融资，在整个社会融资结构中的比重下降，投机性融资和庞氏融资比重上升，使整个金融体系脆弱化，最终引发金融危机。过度投机一般是在货币和信贷扩张的助长下加速发展的（金德尔伯格，chapter4）。
三、结论与建议
综上所述，鉴于泡沫潜在的巨大破坏性，我们应积极建立以经济持久稳定发展为终极目标的全局统筹决策机制，综合考虑泡沫与经济发展稳定之间的联系，全局统筹货币、信贷、杠杆、金融创新、国际资本、非理性行为、过度投机行为等因素相互作用对资产市场和金融机构系统性风险的影响，综合协调总量因素、结构因素、宏观层面、微观层面、产业层面的调控因素，注重资产市场激励机制和风险水平的监测和调控，注重资产市场信息建设，注重货币政策和金融监管的相互协调，引导金融机构向风险适度的方向进行资源配置，加强对金融机构和新兴金融市场的监管，积极研究金融市场政策、税收政策、产业政策、行政政策等非货币政策调控措施，从根本上破解货币政策难于应对低通胀环境下资产价格泡沫的困境，增强我国对泡沫调控时机的把握，最终增强我国对金融系统性风险的监测和调控能力，确保经济长期稳健增长。
注释：
① 明斯基的“金融不稳定假说”，将融资分为三类：对冲性融资（ Hedge Finance），预期收入流能偿还全部本息和本金；投机性融资（Speculative Finance），后期的收入流仅能偿还利息；庞氏融资（Ponzi Finance），后期收入不够偿还利息，债务不断增加。他认为经济中三类融资的权重是经济稳定性的决定性因素。
参考文献：
[1] 查尔斯·P·金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史（第四版） （中译本）[M].北京：中国金融出版社，2007.
[2] 卡门M·莱因哈特，肯尼斯 S· 罗格夫.这次不一样：800年金融荒唐史（第一版）[M].北京：机械工业出版社，2010.
[3] Douglas D. Evanoff， George G. Kaufman and A.G. Malliaris. “New Perspectives on Asset Price Bubbles an overview”， In New Perspectives on Asset Price Bubbles： theory， evidence， and policy[M].Oxford University Press， USA （February 8， 2012）： 3-12.
[4] 米什金（Frederic S. Mishkin）.货币金融学（第九版）[M].北京：中国人民大学出版社，2010.
[5] Frederic S. Mishkin.How Should Central Banks Respond to Asset-Price Bubbles？ The ‘Lean’ versus ‘Clean’ Debate After the GFC[J].Reserve Bank of Australia bulletin， June quarter 2011：58-69.
[6] John Geanakoplos.The Leverage Cycle[J].Cowles Foundation Discussion Paper No.1715R. July 2009，Revised January 2010.
[7] 约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品（第八版）[M].北京：机械工业出版社，2012.
[8] 厉以宁.中国货币政策的思考—总量调控和结构性调控并重[J].决策与信息，2010，（04）：22-26.
[9] 罗伯特·J·席勒.非理性繁荣（第二版）[M].北京：中国人民大学出版社，2005.
[10]明斯基.稳定不稳定的经济[M].北京：清华大学出版社，2010.
[11]瞿强.资产价格波动与宏观经济政策困境[J].管理世界，2007，（10）：139-149.