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摘要：自1981年国债恢复发行以来，我国国债市场快速发展，存量规模不断提升，期限结构不断丰富，国债衍生品稳步发展，对外开放持续深化，在支持我国实体经济和资本市场发展方面发挥了重要作用。但目前国债市场仍有待完善，建议进一步增强国债的金融属性，扩大短期国债发行规模，优化储蓄国债定价机制。
关键词：国债市场 高质量发展 国债收益率曲线 期限结构
我国国债市场发展的三个阶段及功能演变
（一）国债市场发展的三个阶段
新中国成立后，我国国债市场大体上经历了起步、探索、规范化发展三个阶段。
第一个阶段为1950—1980年。20世纪50年代，为平抑物价、平衡财政收支，我国曾先后发行人民胜利折实公债、国家经济建设公债，但自1968年国债本息偿付结束后，一直到1980年我国都没有发行政府债券。
第二个阶段为1981—1987年。改革开放初期，我国对企业实行大规模减税让利政策，有效调动了各方的积极性，推动了我国经济快速发展，但同时也导致中央财政收入吃紧。在此背景下，国债重回历史舞台。不过，彼时国债发行主要依靠行政摊派，国债也无法自由买卖，投资者只能持有到期。真正意义上的国债一、二级市场尚未建立。
第三个阶段为1988年至今。1988年4月，我国开展了国债流通市场试点，国债二级市场的雏形开始出现。此后，随着流通市场范围的不断扩大以及公开招标制度的正式确立，国债一、二级市场开始快速发展。自20世纪90年代以来，我国债券市场规模稳步扩张，衍生品市场持续发展，在岸市场和离岸市场共同繁荣，有效支持了我国实体经济和资本市场的平稳运行。
（二）国债市场的主要功能
1.融资功能：国债规模稳步扩张有效支持了经济发展
自20世纪90年代以来，我国国债规模稳步扩张。1988年，国债存量规模仅为513亿元，全年总发行量为189亿元。2020年，国债存量规模、全年总发行量分别升至20.69万亿元、7.12万亿元。国债规模的稳步扩张有效提升了中央政府的财政实力，强化了财政资金对经济发展的支持。例如2020年，在新冠肺炎疫情的影响下，我国经济受到很大冲击，我国政府及时加大了国债发行规模和财政支出力度，最终保障了实体企业的经营和经济的快速修复。
2.投资功能：国债及其衍生品已成为多元化资产配置的重要组成部分
自国债恢复发行以来，国债市场持续扩容，产品种类不断丰富，有效满足了各类投资者的资产配置需求。对于机构投资者来说，国债具有流动性较强、风险极低等优点，已成为其进行资产配置和流动性管理的重要工具，丰富的国债品种也便于其灵活构建投资组合并调整投资策略。与此同时，随着我国居民人均收入水平的不断提高，居民的多元化资产配置需求日益增长。国债柜台业务的稳步发展持续提升了居民投资国债的便利性，叠加收益率高于存款利率等优点，国债也成为居民进行资产配置的重要工具。
此外，随着国债规模的稳步提升，国债期货、国债交易所交易基金等衍生品也迎来了飞速发展。以国债期货为例，自2013年以来，5年期、10年期和2年期国债期货相继上市，2020年10年期国债期货的成交量达到1591.2万手，较2016年（617.7万手）增长近1.6倍。持续发展的国债衍生品市场丰富了市场参与主体的投资工具，也通过其价格发现功能保障了标的资产价格的有效性，进而推动了我国资本市场的稳步发展。
3.开放功能：离岸国债助力人民币国际化和对外开放
2009年9—10月，财政部在香港特别行政区发行了60亿元人民币国债，离岸国债的发行由此拉开序幕。此后，财政部逐步建立了在香港特别行政区发行人民币国债的长效机制，人民币在跨境贸易结算和投资中的应用比例越来越高，离岸国债市场持续扩张。截至2020年底，我国财政部在境外发行的人民币国债规模已升至2230亿元。同时，近年来我国发行外币主权债券的频率和规模也有所提高。离岸国债市场的稳步发展，一方面有助于调节离岸市场的融资成本和人民币汇率水平;另一方面也有助于实现在岸市场与离岸市场的互联互通，丰富人民币债券市场投资主体，促进人民币国际化进程的稳步推进。
国债市场促进金融与实体经济的协调发展
随着国债规模不断提高，期限结构不断完善，衍生品稳步发展，对外开放持续推进，投资者的可选品种和投资策略愈发丰富，境内外市场互联互通的格局逐渐形成，国债市场对参与主体的支持作用逐渐凸显。
（一）不断完善的期限结构提高了组合策略的多样性
国债期限结构和收益率曲线的不断完善，有助于投资者有效管理其投资组合及实施投资策略。近年来，随着国债市场的稳步发展，国债的期限结构和收益率曲线不断完善，2014年财政部首次公布1年、3年、5年、7年和10年等关键期限国债收益率曲线。此后，财政部陆续增加公布3个月和6个月等短期、30年期超长期以及2年期国债收益率曲线。目前国债共包含3个月至50年期的12个期限品种，国债收益率曲线涵盖3个月到30年等短、中、长期。2021年1月，财政部表示将研究丰富短期国债品种。笔者预计未来我国国债期限品种将进一步丰富。
（二）高效的价格发现功能为资产定价和宏观调控提供参考
不断完善的国债收益率曲线不仅为市场参与主体提供了资产定价的参考，也成为宏观调控政策制定的观测指标。国债收益率被视为无风险利率。对于投资者來说，国债收益率曲线的完善有助于对其他金融资产进行风险评估和定价。对于发债主体来说，参考更加完善的国债收益率曲线，有助于其更全面、客观地制定融资计划。对于政策制定者来说，国债收益率曲线可以综合反映债券市场供求、宏观经济冷暖以及通货膨胀预期，因此也是其制定宏观调控政策的重要观测指标。
（三）作为国际化优质资产促进境内外市场互联互通 国债市场对外开放有助于促进国际资金流动，调剂资金余缺，并提升资源配置效率。对于境内机构来说，推进国债市场对外开放有助于其吸引外资，满足我国实体经济发展的资金需求。对于境外机构来说，国债市场对外开放的持续深化有助于其投资中国国债并获得收益，丰富资产配置种类。此外，深化国债市场对外开放也有利于构建人民币回流机制，促进人民币国际化的稳步推进。
促进国债市场高质量发展的政策建议
自1981年国债恢复发行以来，我国国债市场取得了长足发展，国债规模持续提高，国债收益率曲线不断完善，衍生品市场稳步发展，国债发行和财政库款管理机制持续优化，对实体经济和市场参与主体的正外部性不断显现。但目前国债市场仍有待完善，建议进一步增强国债的金融属性，扩大短期国债发行规模，优化储蓄国债定价机制。
（一）进一步增强国债的金融属性，强化国债收益率的定价基准功能
作为资本市场的重要组成部分，国债既有财政融资功能，也有投资属性。在金融市场中，国债具有信用风险低、流动性强等优点，对金融体系以及市场参与主体具有重要作用。
目前我国国债的金融属性仍有待进一步加强。第一，我国国债税制较为特殊，对国债利息收入免税但对国债买卖的资本利得征税，这在一定程度上强化了我国国债的配置属性，即鼓励投资者买入国债并持有到期，但也导致国债的交易属性相对国开债等政策性金融债券偏弱。同时，由于国债税制与其他品类的债券不同，国债收益率对其他品类债券收益率的指示意义也受到一定的影响。第二，与发达国家相比，我国国债的定价基准作用仍有待进一步发挥。美国国债收益率经常被用作抵押贷款的基准利率，如美国部分金融机构提供的可调利率抵押贷款（ARMs）会选择国债收益率作为利率基准。目前我国采用贷款市场报价利率（LPR）作为信贷市场的基准利率，其虽与政策利率挂钩，但期限结构仅有1年期和5年期品种，且每月公布一次，连续性偏弱，对信贷市场的指示意义仍有待强化。综合以上两点，建议改进国债税制标准，实行统一的税制以减轻国债持有到期效应，同时逐步强化国债收益率的定价基准作用，以充分发挥国债对于金融市场的基石作用。
（二）扩大短期国债发行规模，提高财政库款管理效率，降低财政融资成本
与发达国家相比，我国国债存量规模中的短期国债（1年期及以下）占比偏低，截至2021年4月该占比不足5%，美国国债市场中短期国债占比则超过20%。
与中长期限国债相比，短期国债的票面利率更低，通过合理安排短期国债的发行和续发行，可以在保障财政支出强度的同时降低财政融资成本。同时，通过科学安排短期国债的发行计划，可以在不增加当年财政赤字的前提下，满足财政资金短期周转及灵活调整的需要，提高财政库款的管理效率。一般来说，随着一国经济增速的不断回落，无风险利率中枢也趋于下行。在此背景下，加大短期限国债的发行规模有助于保障财政融资的灵活性，降低存量政府债务的清偿难度。建议逐步加大短期国债的发行规模及占比，同时加强货币政策与财政政策的协调配合，通过公开市场操作等货币工具，平滑国债发行对市场流动性的影响，降低国债融资成本。
（三）优化储蓄国债定价机制，稳步推进储蓄国债利率市场化改革
目前我国记账式国债的发行利率采用公开招标的方式确定，市场化程度较高，可以有效反映市场供需情况。我国储蓄国债的发行利率则大多参考存款基准利率，其发行利率相对固定。例如自2020年8月以来，我国共发行了6期3年期储蓄国债，其发行利率均为3.80%，同期发行的6期5年期储蓄国债的发行利率均为3.97%，但在此期间，我国同期限的记账式国债到期收益率明显上行，这使得储蓄国债的投资者难以享受市场利率走高所带来的收益率上行红利。建議今后持续优化储蓄国债定价机制，例如综合考虑存款基准利率、理财产品收益率、同期限记账式国债到期收益率等因素来确定储蓄国债的利率水平，在提高储蓄国债利率市场化程度的同时，提升储蓄国债在金融产品中的竞争力。
作者单位：中信证券固定收益部
责任编辑：唐洁珑 刘颖 印颖
参考文献
[1] 刘国昆，谢仁想，钟承斌等. 主要经济体国债收益率曲线的建设经验与政策启示——基于“政策面”“基本面”和“技术面”的分析视角[J]. 金融与经济，2018（7）.
[2] 陆沁. 关于我国国债收益率曲线的研究[J]. 时代金融，2008（12）.
[3] 卢晓芸，夏德海，舒铖等. 我国储蓄国债发行利率定价研究[J]. 武汉金融，2020（12）.
[4] 司盛华. 美国国债收益率在可调利率住房贷款中的应用[J]. 债券，2020（10）.
[5] 杨大楷，李昆. 新中国国债市场的建立与完善[J]. 财经研究，1999（11）.
关键词：国债市场 高质量发展 国债收益率曲线 期限结构
我国国债市场发展的三个阶段及功能演变
（一）国债市场发展的三个阶段
新中国成立后，我国国债市场大体上经历了起步、探索、规范化发展三个阶段。
第一个阶段为1950—1980年。20世纪50年代，为平抑物价、平衡财政收支，我国曾先后发行人民胜利折实公债、国家经济建设公债，但自1968年国债本息偿付结束后，一直到1980年我国都没有发行政府债券。
第二个阶段为1981—1987年。改革开放初期，我国对企业实行大规模减税让利政策，有效调动了各方的积极性，推动了我国经济快速发展，但同时也导致中央财政收入吃紧。在此背景下，国债重回历史舞台。不过，彼时国债发行主要依靠行政摊派，国债也无法自由买卖，投资者只能持有到期。真正意义上的国债一、二级市场尚未建立。
第三个阶段为1988年至今。1988年4月，我国开展了国债流通市场试点，国债二级市场的雏形开始出现。此后，随着流通市场范围的不断扩大以及公开招标制度的正式确立，国债一、二级市场开始快速发展。自20世纪90年代以来，我国债券市场规模稳步扩张，衍生品市场持续发展，在岸市场和离岸市场共同繁荣，有效支持了我国实体经济和资本市场的平稳运行。
（二）国债市场的主要功能
1.融资功能：国债规模稳步扩张有效支持了经济发展
自20世纪90年代以来，我国国债规模稳步扩张。1988年，国债存量规模仅为513亿元，全年总发行量为189亿元。2020年，国债存量规模、全年总发行量分别升至20.69万亿元、7.12万亿元。国债规模的稳步扩张有效提升了中央政府的财政实力，强化了财政资金对经济发展的支持。例如2020年，在新冠肺炎疫情的影响下，我国经济受到很大冲击，我国政府及时加大了国债发行规模和财政支出力度，最终保障了实体企业的经营和经济的快速修复。
2.投资功能：国债及其衍生品已成为多元化资产配置的重要组成部分
自国债恢复发行以来，国债市场持续扩容，产品种类不断丰富，有效满足了各类投资者的资产配置需求。对于机构投资者来说，国债具有流动性较强、风险极低等优点，已成为其进行资产配置和流动性管理的重要工具，丰富的国债品种也便于其灵活构建投资组合并调整投资策略。与此同时，随着我国居民人均收入水平的不断提高，居民的多元化资产配置需求日益增长。国债柜台业务的稳步发展持续提升了居民投资国债的便利性，叠加收益率高于存款利率等优点，国债也成为居民进行资产配置的重要工具。
此外，随着国债规模的稳步提升，国债期货、国债交易所交易基金等衍生品也迎来了飞速发展。以国债期货为例，自2013年以来，5年期、10年期和2年期国债期货相继上市，2020年10年期国债期货的成交量达到1591.2万手，较2016年（617.7万手）增长近1.6倍。持续发展的国债衍生品市场丰富了市场参与主体的投资工具，也通过其价格发现功能保障了标的资产价格的有效性，进而推动了我国资本市场的稳步发展。
3.开放功能：离岸国债助力人民币国际化和对外开放
2009年9—10月，财政部在香港特别行政区发行了60亿元人民币国债，离岸国债的发行由此拉开序幕。此后，财政部逐步建立了在香港特别行政区发行人民币国债的长效机制，人民币在跨境贸易结算和投资中的应用比例越来越高，离岸国债市场持续扩张。截至2020年底，我国财政部在境外发行的人民币国债规模已升至2230亿元。同时，近年来我国发行外币主权债券的频率和规模也有所提高。离岸国债市场的稳步发展，一方面有助于调节离岸市场的融资成本和人民币汇率水平;另一方面也有助于实现在岸市场与离岸市场的互联互通，丰富人民币债券市场投资主体，促进人民币国际化进程的稳步推进。
国债市场促进金融与实体经济的协调发展
随着国债规模不断提高，期限结构不断完善，衍生品稳步发展，对外开放持续推进，投资者的可选品种和投资策略愈发丰富，境内外市场互联互通的格局逐渐形成，国债市场对参与主体的支持作用逐渐凸显。
（一）不断完善的期限结构提高了组合策略的多样性
国债期限结构和收益率曲线的不断完善，有助于投资者有效管理其投资组合及实施投资策略。近年来，随着国债市场的稳步发展，国债的期限结构和收益率曲线不断完善，2014年财政部首次公布1年、3年、5年、7年和10年等关键期限国债收益率曲线。此后，财政部陆续增加公布3个月和6个月等短期、30年期超长期以及2年期国债收益率曲线。目前国债共包含3个月至50年期的12个期限品种，国债收益率曲线涵盖3个月到30年等短、中、长期。2021年1月，财政部表示将研究丰富短期国债品种。笔者预计未来我国国债期限品种将进一步丰富。
（二）高效的价格发现功能为资产定价和宏观调控提供参考
不断完善的国债收益率曲线不仅为市场参与主体提供了资产定价的参考，也成为宏观调控政策制定的观测指标。国债收益率被视为无风险利率。对于投资者來说，国债收益率曲线的完善有助于对其他金融资产进行风险评估和定价。对于发债主体来说，参考更加完善的国债收益率曲线，有助于其更全面、客观地制定融资计划。对于政策制定者来说，国债收益率曲线可以综合反映债券市场供求、宏观经济冷暖以及通货膨胀预期，因此也是其制定宏观调控政策的重要观测指标。
（三）作为国际化优质资产促进境内外市场互联互通 国债市场对外开放有助于促进国际资金流动，调剂资金余缺，并提升资源配置效率。对于境内机构来说，推进国债市场对外开放有助于其吸引外资，满足我国实体经济发展的资金需求。对于境外机构来说，国债市场对外开放的持续深化有助于其投资中国国债并获得收益，丰富资产配置种类。此外，深化国债市场对外开放也有利于构建人民币回流机制，促进人民币国际化的稳步推进。
促进国债市场高质量发展的政策建议
自1981年国债恢复发行以来，我国国债市场取得了长足发展，国债规模持续提高，国债收益率曲线不断完善，衍生品市场稳步发展，国债发行和财政库款管理机制持续优化，对实体经济和市场参与主体的正外部性不断显现。但目前国债市场仍有待完善，建议进一步增强国债的金融属性，扩大短期国债发行规模，优化储蓄国债定价机制。
（一）进一步增强国债的金融属性，强化国债收益率的定价基准功能
作为资本市场的重要组成部分，国债既有财政融资功能，也有投资属性。在金融市场中，国债具有信用风险低、流动性强等优点，对金融体系以及市场参与主体具有重要作用。
目前我国国债的金融属性仍有待进一步加强。第一，我国国债税制较为特殊，对国债利息收入免税但对国债买卖的资本利得征税，这在一定程度上强化了我国国债的配置属性，即鼓励投资者买入国债并持有到期，但也导致国债的交易属性相对国开债等政策性金融债券偏弱。同时，由于国债税制与其他品类的债券不同，国债收益率对其他品类债券收益率的指示意义也受到一定的影响。第二，与发达国家相比，我国国债的定价基准作用仍有待进一步发挥。美国国债收益率经常被用作抵押贷款的基准利率，如美国部分金融机构提供的可调利率抵押贷款（ARMs）会选择国债收益率作为利率基准。目前我国采用贷款市场报价利率（LPR）作为信贷市场的基准利率，其虽与政策利率挂钩，但期限结构仅有1年期和5年期品种，且每月公布一次，连续性偏弱，对信贷市场的指示意义仍有待强化。综合以上两点，建议改进国债税制标准，实行统一的税制以减轻国债持有到期效应，同时逐步强化国债收益率的定价基准作用，以充分发挥国债对于金融市场的基石作用。
（二）扩大短期国债发行规模，提高财政库款管理效率，降低财政融资成本
与发达国家相比，我国国债存量规模中的短期国债（1年期及以下）占比偏低，截至2021年4月该占比不足5%，美国国债市场中短期国债占比则超过20%。
与中长期限国债相比，短期国债的票面利率更低，通过合理安排短期国债的发行和续发行，可以在保障财政支出强度的同时降低财政融资成本。同时，通过科学安排短期国债的发行计划，可以在不增加当年财政赤字的前提下，满足财政资金短期周转及灵活调整的需要，提高财政库款的管理效率。一般来说，随着一国经济增速的不断回落，无风险利率中枢也趋于下行。在此背景下，加大短期限国债的发行规模有助于保障财政融资的灵活性，降低存量政府债务的清偿难度。建议逐步加大短期国债的发行规模及占比，同时加强货币政策与财政政策的协调配合，通过公开市场操作等货币工具，平滑国债发行对市场流动性的影响，降低国债融资成本。
（三）优化储蓄国债定价机制，稳步推进储蓄国债利率市场化改革
目前我国记账式国债的发行利率采用公开招标的方式确定，市场化程度较高，可以有效反映市场供需情况。我国储蓄国债的发行利率则大多参考存款基准利率，其发行利率相对固定。例如自2020年8月以来，我国共发行了6期3年期储蓄国债，其发行利率均为3.80%，同期发行的6期5年期储蓄国债的发行利率均为3.97%，但在此期间，我国同期限的记账式国债到期收益率明显上行，这使得储蓄国债的投资者难以享受市场利率走高所带来的收益率上行红利。建議今后持续优化储蓄国债定价机制，例如综合考虑存款基准利率、理财产品收益率、同期限记账式国债到期收益率等因素来确定储蓄国债的利率水平，在提高储蓄国债利率市场化程度的同时，提升储蓄国债在金融产品中的竞争力。
作者单位：中信证券固定收益部
责任编辑：唐洁珑 刘颖 印颖
参考文献
[1] 刘国昆，谢仁想，钟承斌等. 主要经济体国债收益率曲线的建设经验与政策启示——基于“政策面”“基本面”和“技术面”的分析视角[J]. 金融与经济，2018（7）.
[2] 陆沁. 关于我国国债收益率曲线的研究[J]. 时代金融，2008（12）.
[3] 卢晓芸，夏德海，舒铖等. 我国储蓄国债发行利率定价研究[J]. 武汉金融，2020（12）.
[4] 司盛华. 美国国债收益率在可调利率住房贷款中的应用[J]. 债券，2020（10）.
[5] 杨大楷，李昆. 新中国国债市场的建立与完善[J]. 财经研究，1999（11）.