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【摘要】上市公司自由现金流量管理中存在的问题很多，其中最大的问题是管理者滥用自由现金流量进行过度投资，本文从上市公司管理者滥用自由现金流量管理中存在问题以及完善建议进行了分析。
【关键词】现金流量；代理成本；持股比例；资本市场
从企业经营的角度来讲，自由现金流量最基本的定义是经营活动现金流量减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，企业能够产生的额外现金流量。本文认为自由现金流量是指企业在持续经营的基础上，除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业所能够产生的额外现金流量。即目标企业在履行了所有债务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。
一、上市公司自由现金流量管理中存在的问题
（1）自由现金流量计算上的缺陷。自由现金流量的计算方法基本思路是要在现金流入的基础上扣除满足资本性支出的那部分现金。自由现金流量与其他指标相比，存在着计算上的复杂性。由于计算时有的支出没有客观的标准，需要依赖财务人员的判断，给指标的计算带来了一定的难度。自由现金流量的计算是结合了资产负债表、利润表、现金流量表。要准确的计算企业的自由现金流需要大量企业的财务的经营数据，了解企业投入或产出、销售与利润及资产折旧的关系。这些使得在计算自由现金流量时工作量很大。（2）企业代理成本下滥用自由现金流量过度投资问题。自由现金流的代理成本是指当企业拥有大量自由现金流时，从股东利益最大化角度考虑，管理者应以支付股利或股票回购等方式，吐出多余现金。但是，管理者从自身利益出发，往往不愿吐出多余现金，而是偏好储备大量自由现金流，而且容易将自由现金流投向净现值为负的项目，进而降低公司价值，损害股东利益。众所周知，并购可以使企业扩大规模，增强实力，提高效率，但前提是并购双方都关心本企业的利益。而实际情况，由于代理成本的存在，所有者和经营者存在利益冲突，对于拥有大量自由现金流量的企业，经营者可能为了自己的利益而采取一些不当的并购行为。这种不当的并购行为最典型的就是盲目的过度投资进行多元化兼并扩张。
二、上市公司自由现金流量管理偏好研究
（1）上市公司管理者滥用自由现金流量的条件。上市公司的大股东对于大股东的监督作用有产权上超弱控制和行政上超强控制的倾向。这种倾向容易形成内部人控制，不利于对管理机会主义的限制，而且各级地方政府出于发展地方经济及政绩考虑，甚至间接干预企业投资行为，加剧了过度投资。同时由于企业的代理人不承担至少是不完全承担投资失误的责任，而且在进行投资的过程中，可以获得政绩，可以获取私利，可以控制更多的资源。因此，上市公司管理者权利过大，受监督控制不强，就为他们滥用自由现金流量的提供了条件。（2）上市公司经理持股比例很低。我国特定股本结构下，上市公司经理持股比例相对较低。现代企业所有权和控制权的分离，管理层实际控制了企业，股东很难通过内部控制系统对管理层进行有效的控制。同时，股东和管理者之间的利益不尽一致，他们有不同的目标函数，会发生利益冲突。实际上，股东在一定程度上允许管理者的自利行为的存在，并承担由二者利益冲突所导致的代理成本。代理成本的大小与所有权和经营权分散程度或股权的结构有关。股权结构越分散，所有权和经营权的分离程度越大，委托人的监督费用和可能的剩余损失即代理成本越高。再者，委托－代理层级越多、涉及的范围越大，或委托－代理链条越长，则谈判、博弈和监督的成本就越高。（3）资本市场不发达。我国的资本市场不发达，公司不论是发行新股也好，配股筹集资金也好都要受到诸多制约因素，而且手续繁琐，延误时间。用间接融资的办法向银行借贷。但银行贷款一般期限较短，而且数亿元的大额贷款的申请审批，批复也不是一件轻而易举的事情。短期贷款尤其是系列短期贷款发行后，企业需要频繁偿还旧债，举借新债。还本付息再图借新债的压力可不轻松，与发放股票后需要频繁支付股利的财务压力类似。既要经常接受银行资格审查，还要不断调整负债权益比率，自觉控制风险。当长期贷款尤其是长期抵押贷款时，现有项目抵押了资产收益，减小资产的未来抵押价值，那么管理者以现有资产为未来行为筹资的能力必然受到削弱。
三、加强上市公司自由现金流量管理的几点建议
（1）对于低成长公司长期贷款制约企业滥用自由现金的欲望。低成长企业并没有大量优质项目，应当采取收缩投资策略。防止公司无效扩张或营造管理者帝国，正是长期贷款的优势，尤其是长期抵押贷款。当发放长期抵押贷款时，既然已经为现有项目抵押了资产收益，势必减小资产的未来抵押价值，那么管理者以现有资产为未来行为筹资的能力必然受到削弱，从而遏制了企业———尤其是低成长企业无效扩张的野心。（2）适当增加管理者的持股比例。随着管理者持股比例的增加，管理者的行为将更少地偏离使股东财富最大化的企业经营目标，因为他们自身也需承担这种行为的部分成本。因此，增加管理者持股比例有助于使公司管理者利益与股东利益保持一致，从而缓解股权代理成本问题。目前，我国公司可通过股票期权奖励计划、管理者杠杆收购等措施增加管理者持股比例，使管理者利益与股东利益保持一致，以缓解自由现金流的代理成本问题。（3）改善公司治理结构，加强对股东权益的保护。我国上市公司治理结构还很不完善，存在一些大股东或内部管理者控制公司的现象，中小股东很少有发言权，其利益难以得到保证。因此，改善公司治理结构，加强对股东权益的保护是上市公司面临的一个重要课题。可通过在法律上明确中小股东代表的董事地位、在董事会成员中吸收适当数量的独立董事并明确独立董事在董事会中的地位和作用、建立独立董事与中小股东的信息沟通制度、进一步完善公司内部激励约束机制等措施，加强对公司全体股东尤其是中小股东利益的保护。（4）加强实证研究，为公司现金持有量决策提供经验支持。国外探讨关于公司现金持有量的决定因素、最佳现金持有量模型及现金流量对公司的财务影响等方面的实证研究文献比较丰富，并得出了一些有意义的结论。但是他们的研究结论主要是针对有着相似制度背景的发达国家的公司取得的，而我国有关公司现金持有量的实证研究文献比较少。我国的制度背景与发达国家明显不同，我国公司的现金持有量决策与发达国家的公司有何不同？这需要我们去深入研究，取得应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展第一手资料，为公司现金持有量决策提供经验支持。（5）健全资本市场体系。一是建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。二是积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。
参考文献
[1]李秋茹．《自由现金流控制权配置与大贷款人治理机制研究》．《财会通讯学术版》．2007（8）
[2]李群峰．《上市公司并购绩效与外部治理的实证研究》．《财经视
点》．2006（5）
[3]企业并购绩效的主成分回归分析/谢晓敏杜文晖 2009（1）
[4]曾亚敏，张俊生．《中国上市公司股权收购动因研究》．《世界经
济》．2005（2）
【关键词】现金流量；代理成本；持股比例；资本市场
从企业经营的角度来讲，自由现金流量最基本的定义是经营活动现金流量减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，企业能够产生的额外现金流量。本文认为自由现金流量是指企业在持续经营的基础上，除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业所能够产生的额外现金流量。即目标企业在履行了所有债务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。
一、上市公司自由现金流量管理中存在的问题
（1）自由现金流量计算上的缺陷。自由现金流量的计算方法基本思路是要在现金流入的基础上扣除满足资本性支出的那部分现金。自由现金流量与其他指标相比，存在着计算上的复杂性。由于计算时有的支出没有客观的标准，需要依赖财务人员的判断，给指标的计算带来了一定的难度。自由现金流量的计算是结合了资产负债表、利润表、现金流量表。要准确的计算企业的自由现金流需要大量企业的财务的经营数据，了解企业投入或产出、销售与利润及资产折旧的关系。这些使得在计算自由现金流量时工作量很大。（2）企业代理成本下滥用自由现金流量过度投资问题。自由现金流的代理成本是指当企业拥有大量自由现金流时，从股东利益最大化角度考虑，管理者应以支付股利或股票回购等方式，吐出多余现金。但是，管理者从自身利益出发，往往不愿吐出多余现金，而是偏好储备大量自由现金流，而且容易将自由现金流投向净现值为负的项目，进而降低公司价值，损害股东利益。众所周知，并购可以使企业扩大规模，增强实力，提高效率，但前提是并购双方都关心本企业的利益。而实际情况，由于代理成本的存在，所有者和经营者存在利益冲突，对于拥有大量自由现金流量的企业，经营者可能为了自己的利益而采取一些不当的并购行为。这种不当的并购行为最典型的就是盲目的过度投资进行多元化兼并扩张。
二、上市公司自由现金流量管理偏好研究
（1）上市公司管理者滥用自由现金流量的条件。上市公司的大股东对于大股东的监督作用有产权上超弱控制和行政上超强控制的倾向。这种倾向容易形成内部人控制，不利于对管理机会主义的限制，而且各级地方政府出于发展地方经济及政绩考虑，甚至间接干预企业投资行为，加剧了过度投资。同时由于企业的代理人不承担至少是不完全承担投资失误的责任，而且在进行投资的过程中，可以获得政绩，可以获取私利，可以控制更多的资源。因此，上市公司管理者权利过大，受监督控制不强，就为他们滥用自由现金流量的提供了条件。（2）上市公司经理持股比例很低。我国特定股本结构下，上市公司经理持股比例相对较低。现代企业所有权和控制权的分离，管理层实际控制了企业，股东很难通过内部控制系统对管理层进行有效的控制。同时，股东和管理者之间的利益不尽一致，他们有不同的目标函数，会发生利益冲突。实际上，股东在一定程度上允许管理者的自利行为的存在，并承担由二者利益冲突所导致的代理成本。代理成本的大小与所有权和经营权分散程度或股权的结构有关。股权结构越分散，所有权和经营权的分离程度越大，委托人的监督费用和可能的剩余损失即代理成本越高。再者，委托－代理层级越多、涉及的范围越大，或委托－代理链条越长，则谈判、博弈和监督的成本就越高。（3）资本市场不发达。我国的资本市场不发达，公司不论是发行新股也好，配股筹集资金也好都要受到诸多制约因素，而且手续繁琐，延误时间。用间接融资的办法向银行借贷。但银行贷款一般期限较短，而且数亿元的大额贷款的申请审批，批复也不是一件轻而易举的事情。短期贷款尤其是系列短期贷款发行后，企业需要频繁偿还旧债，举借新债。还本付息再图借新债的压力可不轻松，与发放股票后需要频繁支付股利的财务压力类似。既要经常接受银行资格审查，还要不断调整负债权益比率，自觉控制风险。当长期贷款尤其是长期抵押贷款时，现有项目抵押了资产收益，减小资产的未来抵押价值，那么管理者以现有资产为未来行为筹资的能力必然受到削弱。
三、加强上市公司自由现金流量管理的几点建议
（1）对于低成长公司长期贷款制约企业滥用自由现金的欲望。低成长企业并没有大量优质项目，应当采取收缩投资策略。防止公司无效扩张或营造管理者帝国，正是长期贷款的优势，尤其是长期抵押贷款。当发放长期抵押贷款时，既然已经为现有项目抵押了资产收益，势必减小资产的未来抵押价值，那么管理者以现有资产为未来行为筹资的能力必然受到削弱，从而遏制了企业———尤其是低成长企业无效扩张的野心。（2）适当增加管理者的持股比例。随着管理者持股比例的增加，管理者的行为将更少地偏离使股东财富最大化的企业经营目标，因为他们自身也需承担这种行为的部分成本。因此，增加管理者持股比例有助于使公司管理者利益与股东利益保持一致，从而缓解股权代理成本问题。目前，我国公司可通过股票期权奖励计划、管理者杠杆收购等措施增加管理者持股比例，使管理者利益与股东利益保持一致，以缓解自由现金流的代理成本问题。（3）改善公司治理结构，加强对股东权益的保护。我国上市公司治理结构还很不完善，存在一些大股东或内部管理者控制公司的现象，中小股东很少有发言权，其利益难以得到保证。因此，改善公司治理结构，加强对股东权益的保护是上市公司面临的一个重要课题。可通过在法律上明确中小股东代表的董事地位、在董事会成员中吸收适当数量的独立董事并明确独立董事在董事会中的地位和作用、建立独立董事与中小股东的信息沟通制度、进一步完善公司内部激励约束机制等措施，加强对公司全体股东尤其是中小股东利益的保护。（4）加强实证研究，为公司现金持有量决策提供经验支持。国外探讨关于公司现金持有量的决定因素、最佳现金持有量模型及现金流量对公司的财务影响等方面的实证研究文献比较丰富，并得出了一些有意义的结论。但是他们的研究结论主要是针对有着相似制度背景的发达国家的公司取得的，而我国有关公司现金持有量的实证研究文献比较少。我国的制度背景与发达国家明显不同，我国公司的现金持有量决策与发达国家的公司有何不同？这需要我们去深入研究，取得应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展第一手资料，为公司现金持有量决策提供经验支持。（5）健全资本市场体系。一是建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。二是积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。
参考文献
[1]李秋茹．《自由现金流控制权配置与大贷款人治理机制研究》．《财会通讯学术版》．2007（8）
[2]李群峰．《上市公司并购绩效与外部治理的实证研究》．《财经视
点》．2006（5）
[3]企业并购绩效的主成分回归分析/谢晓敏杜文晖 2009（1）
[4]曾亚敏，张俊生．《中国上市公司股权收购动因研究》．《世界经
济》．2005（2）