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一、结论与逻辑
2020年10月1日至2021年3月31日，鄭棉指数运行区间为（13120，17100）元/吨，美棉指数运行区间为（65.31，94.26）美分/磅，棉价实际运行方向和节奏符合我们在秋季大报告中的判断，幅度略大于我们预期。总体来看，当前棉花市场呈现“库存高位去化、估值低位徘徊”的特点，未来半年消费复苏、美棉出口、主动补库和通胀预期会强化棉价反弹趋势。结论：美棉看（80，95）美分/磅，郑棉看（15000，17000）元/吨，棉纱看（24000，26000）元/吨。策略建议：棉价接近区间底部时，纺织厂宜增加原料补库，投资者可买入CF2109或看涨期权，逢高逐步平仓。偏差与核心因素：经济复苏引发消费偏差，驱动全球棉花去库存;中美协议引发采购偏差，利好美棉出口;通胀预期引发配置偏差，强化基金买盘;美棉看震荡上涨。出口内需复苏引发消费偏差，驱动中国棉花去库存;景气周期引发采购偏差，激发全产业链主动补库;通胀预期引发配置偏差，强化资金买盘;郑棉看震荡上涨。风险因素：主要来自复苏力度、面积天气和涉棉政策，可能突破区间。棉价震荡上涨利多国内CPI。
二、偏差与核心因素
（一）全球棉花市场
疫苗接种和经济复苏引发了棉花消费增加的偏差，成为驱动全球棉花去库存的核心变量，因此，我们将消费复苏作为核心因素进行分析。全球棉价和库存周期负相关：去库存周期，棉价倾向上涨;累库存周期，棉价倾向下跌;平衡期，棉价倾向震荡。据USDA，预计2021/2022年度全球棉花总产量为2601万吨，同比增加5.6%;全球消费为2656万吨，同比增加3.5%;产不足需导致全球棉花期末库存下降2.3%至1981万吨;库存消费比下降4.4%至74.9%;下年度全球棉价易涨难跌。
图1：中国采购美棉情况（万吨）
图2：中国采购美棉情况（万吨）
中美第一阶段协议引发采购偏差，中国买盘成为美棉出口的中坚力量，因此我们把其作为核心因素进行分析。中美第一阶段协议处于履行阶段，中国大幅增加了对美棉的采购，利多美棉价格。截至5月27日，中国累计购买2020/2021年度美棉117.7万吨，同比增加59%;累计装运105.34万吨，同比增加202%。
（二）国内棉花市场
根据笔者调研情况，预计新疆因改种粮食和退耕控水导致植棉面积下降约5.3%，频繁受灾导致单产下降约14.9%，2021/2022年度新疆棉花产量约470万吨，同比减少约19%。我国纺织品服装出口和内需增长强劲，引发了棉花消费大幅增加的偏差，因此我们将消费复苏作为核心因素进行分析。1-4月我国服装零售3238亿元，同比增加52.6%。1-5月，纺织品服装出口总额达1126.8亿美元，同比增加17.3%。其中，纺织品出口560.7亿美元，下降3.1%;服装出口566.1亿美元，增长48.3%。疆棉减产叠加消费复苏，有利于国内棉价上涨。
国内棉纺产业链健康传导，进入主动补库周期。据TTEB，6月4日，纺企棉花原料库存为39天，同比+9天;织厂棉纱原料库存16.2天，同比去年+10天;纺企棉纱成品库存为5.3天，同比去年-26.3天;织厂全棉坯布成品库存22.3天，同比去年-9.6天。6月8日，棉花配额内1%关税进口利润约1327元/吨，即期纺纱加工利润为2085元/吨，符合产业链繁荣特征。目前，国内棉纺消费是好的，但未来存在隐忧。笔者调研情况显示，欧美以莫须有的噱头打压新疆棉，真实目的是想打掉中国纺织服装业的外汇造血功能，这一利空还会反复发酵。同时，疫情恢复后，我们的出口订单面临东南亚的竞争，可能繁荣的周期不会持续太长时间。
三、风险与策略
目前，风险因素主要来自复苏力度、面积天气和涉棉政策，会带来突破区间的力量。实际复苏的力度可能成为重要的风险因素，如果复苏力度持续好于市场预期，那么将提振棉价上涨;反之，则会导致棉价下跌。面积天气是棉花市场固有的风险之一， USDA暂时抑制了基于粮棉比高位而减面积的逻辑，不过最终的实播面积可能仍有变数，德州干旱、巴西播种延迟均可能损害单产，新疆今年低温冻害、风雨灾害频发导致减产预期强烈，美棉收获期的飓风危害也未尝不会发生，“减产利多，增产利空”的逻辑不变，宜密切跟踪。
政策风险主要是疆棉禁令和抛储政策。如果疆棉禁令止步于结构型和脉冲型利空，则其风险已经释放;如果引发中美对抗加剧，危及中国棉纺和美棉出口，则转为全球性利空，会导致棉价进一步下跌。目前国储对国内棉价的长期影响变为中性，不过“抛储利空、收储利多”的短期冲击仍在，未来政策难以预判只能跟踪。
综上所述，我们认为未来半年：美棉看（80，95）美分/磅，郑棉看（15000，17000）元/吨，棉纱看（24000，26000）元/吨。建议棉价接近区间底部时，纺织厂宜增加原料补库，投资者可买入CF2109或看涨期权，逢高逐步平仓。