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摘要：通过对内部人亲属能否获得超额收益的研究，一方面是为监管部门制定和修改内部交易法律法规提供一些参考，同时也希望引起相关监管部门对内部交易行为的重视，维护资本市场的公平，增强投资者的信心。另一方面，也有助于拓展现有的有关内部人亲属交易文献的内容，为是否需要管制内部人亲属交易提供学术支持。
关键词：上市公司；内部人；超额收益
中图分类号：F832 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）012-000-01
一、总述
深圳证券交易所诚信档案显示，自2013年1月到2014年3月，万科A证券在“上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份变动情况”备案的一共有20次交易，仅有9次是上市公司内部人本人进行交易，其余的11次均为内部人亲属，内部人亲属与内部人的关系基本呈两种类型，即其配偶和兄弟姐妹。更有甚者，特力A证券在2007年至2010年间，10起内部交易均为内部人亲属交易。可见，上市公司的内部人亲属股票交易次数超过内部人自身交易次数的趋势已经逐渐显示出来，内部人亲属交易替代内部人交易的现象已经开始普遍，成为普通投资者以及监管者不得不关注的现象。但是现在来看，我国的证券法还有很多缺陷的地方，相关法律仅仅要求限制内部人短线交易，而且明确指出了内部人禁止股票买卖的敏感期，但是就内部人亲属交易方面还存在管理空缺，亲属方面除了履行“在买卖后2个交易日内申报并披露”的义务外，并没有其他明确要求限制买卖内部人所在公司股票。考虑到内部人亲属和内部人的亲密关系以及两者经济利益一致的概率性会比较大，内部人亲属交易与内部人交易究竟有怎么样的紧密联系？如果结论得到证实是肯定的，那么监管者对内部人亲属监管是非常重要的，非常有意义的，而维护资本市场的公平，从而增强投资者的信心对于国内资本市场的发展的重要性是不言而喻的。
二、国外研究综述
1968年，Lorie和Niderhoffer开始对上市公司内部人收益状况进行了最早的实证研究，他们以随机的方式抽取了1950年1月到1960年12月纽约证券交易所的105家上市公司为研究样本，他们的研究表明，“当内部人增加股票持仓时，股票价格在6个月之后跑赢大盘的概率为60%；反而当内部人减仓时，股票价格在6个月后下降的概率为64%。”1974年，Jaffer通过细致的研究发现，当我们交易样本很多次时，内部人能够获取超额收益的概率才会变得很高，而且普通投资者跟随内部人交易也的确可以得到超额回报。Jaffer在内部人交易收益领域第一次应用了事件研究法，是开创式的贡献，他实证检验了1962至1968年间美国200家上市公司相关高管股票交易的获利情况，证实“内部人交易的确能得到接近8%的高额收益率”。1976年，Finnerty也进行了关于内部人收益的研究，他以纽约股票交易所上市公司为样本，利用资本市场定价模型分析了内部人交易组合的超额收益，研究结果证明，当买入股票组合时，内部人的收益是要高于普通投资者的，而卖出组合的收益并没有明显的结论。2006年，Cheuk以1993—1998年香港内部人交易情况为研究样本，得到内部人交易能可以获得超额收益的结论。同年，Cheuk，Fan和So通过研究还发现买入交易和卖出交易中，内部人都是可以得到超额收益的。2006年，Ravina等还发现公司治理的好坏与内部人获得超额收益的高低是存在一定关系的，公司治理的越好，内部人能够获得的超额收益就越低。
三、国内研究综述
2003年，李勇运用信息经济学的相关模型以及一些博弈论的分析方法，研究证实内部人交易都会导致股票价格出现逆向选择。同时，他还采用凯尔一阶段扩展交易模型来具体剖析内部人交易对股票市场相关参与者的影响，研究结果表明内部人交易的存在在一定程度上是可以有利于普通大众投资者的。2005年，李勇、朱淑珍等通过研究，证实了内部人交易与信息披露成本之间是存在相关关系的，结论表明“在自愿披露的环境下，内部人会倾向不披露坏消息而披露好消息，而在强制信息披露的环境下，内部人则倾向披露好消息而不愿意披露坏消息。”2010年，方晓雄研究发现在我国股票市场上，不但相关内部人交易能够获得超额收益，而且跟随内部人进行股票交易的普通大众也会获得超额收益。2011年，朱茶芬，李志文，陈超等发现股份占比大的股东在卖出股票过程中也表现出很强的时机选择能力。同年，祝运海以2008至2009年间我国股票市场的内部人交易数据为研究样本进行实证研究，结论发现，在我国股票市场上，机构投资者能够较好的回避内部人交易较多的公司，进行更为理性的投资，而普通大众投资者则会更多的追随内部人交易情况较多的公司。2011年，张俊生与曾亚敏选择深圳主板股票市场上部分数据，以内部人亲属股票为论文的研究对象，研究发现，上市公司内部人亲属股票交易的次数已经超过了内部人自身进行股票交易的次数，而且短线化、敏感期交易等特点也逐渐在内部人亲属交易中显现出来。
参考文献：
[1]Finnerty， J. E. Insiders and Market Efficiency [J]. The Journal of Finance. 1976（31）
[2]Jaffe， J. F. Special Information and Insider Trading [J]. The Journal of Business 1974（47）： 410-428.
[3]王春峰，蔣祥林和韩冬.中国股市的内幕交易及监管一国际经验与中国的对策[J].国际金融研究，2003（3）：57-63.
[4]晏艳阳，赵大玮.我国股权分置改革中内幕交易的实证研究[J].金融研究，2006（4） ： 51-76.
[5]李勇.对“内部人”交易信息披露制度的经济分析[J].2004（6）：59-61
[6]廉鹏，王克敏.公司内部人交易研究综述[J].当代经济研究， 2009（5）.
[7]李勇，朱淑珍.内部人交易与信息披露成本[J].中国矿业大学学报，2005，34（5）：668-672.
关键词：上市公司；内部人；超额收益
中图分类号：F832 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）012-000-01
一、总述
深圳证券交易所诚信档案显示，自2013年1月到2014年3月，万科A证券在“上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份变动情况”备案的一共有20次交易，仅有9次是上市公司内部人本人进行交易，其余的11次均为内部人亲属，内部人亲属与内部人的关系基本呈两种类型，即其配偶和兄弟姐妹。更有甚者，特力A证券在2007年至2010年间，10起内部交易均为内部人亲属交易。可见，上市公司的内部人亲属股票交易次数超过内部人自身交易次数的趋势已经逐渐显示出来，内部人亲属交易替代内部人交易的现象已经开始普遍，成为普通投资者以及监管者不得不关注的现象。但是现在来看，我国的证券法还有很多缺陷的地方，相关法律仅仅要求限制内部人短线交易，而且明确指出了内部人禁止股票买卖的敏感期，但是就内部人亲属交易方面还存在管理空缺，亲属方面除了履行“在买卖后2个交易日内申报并披露”的义务外，并没有其他明确要求限制买卖内部人所在公司股票。考虑到内部人亲属和内部人的亲密关系以及两者经济利益一致的概率性会比较大，内部人亲属交易与内部人交易究竟有怎么样的紧密联系？如果结论得到证实是肯定的，那么监管者对内部人亲属监管是非常重要的，非常有意义的，而维护资本市场的公平，从而增强投资者的信心对于国内资本市场的发展的重要性是不言而喻的。
二、国外研究综述
1968年，Lorie和Niderhoffer开始对上市公司内部人收益状况进行了最早的实证研究，他们以随机的方式抽取了1950年1月到1960年12月纽约证券交易所的105家上市公司为研究样本，他们的研究表明，“当内部人增加股票持仓时，股票价格在6个月之后跑赢大盘的概率为60%；反而当内部人减仓时，股票价格在6个月后下降的概率为64%。”1974年，Jaffer通过细致的研究发现，当我们交易样本很多次时，内部人能够获取超额收益的概率才会变得很高，而且普通投资者跟随内部人交易也的确可以得到超额回报。Jaffer在内部人交易收益领域第一次应用了事件研究法，是开创式的贡献，他实证检验了1962至1968年间美国200家上市公司相关高管股票交易的获利情况，证实“内部人交易的确能得到接近8%的高额收益率”。1976年，Finnerty也进行了关于内部人收益的研究，他以纽约股票交易所上市公司为样本，利用资本市场定价模型分析了内部人交易组合的超额收益，研究结果证明，当买入股票组合时，内部人的收益是要高于普通投资者的，而卖出组合的收益并没有明显的结论。2006年，Cheuk以1993—1998年香港内部人交易情况为研究样本，得到内部人交易能可以获得超额收益的结论。同年，Cheuk，Fan和So通过研究还发现买入交易和卖出交易中，内部人都是可以得到超额收益的。2006年，Ravina等还发现公司治理的好坏与内部人获得超额收益的高低是存在一定关系的，公司治理的越好，内部人能够获得的超额收益就越低。
三、国内研究综述
2003年，李勇运用信息经济学的相关模型以及一些博弈论的分析方法，研究证实内部人交易都会导致股票价格出现逆向选择。同时，他还采用凯尔一阶段扩展交易模型来具体剖析内部人交易对股票市场相关参与者的影响，研究结果表明内部人交易的存在在一定程度上是可以有利于普通大众投资者的。2005年，李勇、朱淑珍等通过研究，证实了内部人交易与信息披露成本之间是存在相关关系的，结论表明“在自愿披露的环境下，内部人会倾向不披露坏消息而披露好消息，而在强制信息披露的环境下，内部人则倾向披露好消息而不愿意披露坏消息。”2010年，方晓雄研究发现在我国股票市场上，不但相关内部人交易能够获得超额收益，而且跟随内部人进行股票交易的普通大众也会获得超额收益。2011年，朱茶芬，李志文，陈超等发现股份占比大的股东在卖出股票过程中也表现出很强的时机选择能力。同年，祝运海以2008至2009年间我国股票市场的内部人交易数据为研究样本进行实证研究，结论发现，在我国股票市场上，机构投资者能够较好的回避内部人交易较多的公司，进行更为理性的投资，而普通大众投资者则会更多的追随内部人交易情况较多的公司。2011年，张俊生与曾亚敏选择深圳主板股票市场上部分数据，以内部人亲属股票为论文的研究对象，研究发现，上市公司内部人亲属股票交易的次数已经超过了内部人自身进行股票交易的次数，而且短线化、敏感期交易等特点也逐渐在内部人亲属交易中显现出来。
参考文献：
[1]Finnerty， J. E. Insiders and Market Efficiency [J]. The Journal of Finance. 1976（31）
[2]Jaffe， J. F. Special Information and Insider Trading [J]. The Journal of Business 1974（47）： 410-428.
[3]王春峰，蔣祥林和韩冬.中国股市的内幕交易及监管一国际经验与中国的对策[J].国际金融研究，2003（3）：57-63.
[4]晏艳阳，赵大玮.我国股权分置改革中内幕交易的实证研究[J].金融研究，2006（4） ： 51-76.
[5]李勇.对“内部人”交易信息披露制度的经济分析[J].2004（6）：59-61
[6]廉鹏，王克敏.公司内部人交易研究综述[J].当代经济研究， 2009（5）.
[7]李勇，朱淑珍.内部人交易与信息披露成本[J].中国矿业大学学报，2005，34（5）：668-672.