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通胀形势依然严峻 短期内资金仍然偏紧
灼热的阳光没能扫除市场的阴霾，近期债券市场一路下跌。债券市场资金面逐步紧张，因而再度走弱。短期内，资金偏紧的局面还将持续下去，防御成为近期配置债券的主导思想。
债券市场再度走弱
实际上，中国债券市场的下行并不是近期才发生的事情。这一点我们从中债总净价指数的走势即能看出（如图1）：中债总净价指数从2006年底至今基本处于下跌过程中，从2007年12月至2008年5月经历了一个反弹，然后继续向下。如果说从2006年11月至2007年11月，债券市场的下跌与央行频繁加息密切相关，那么2008年债券市场的表现则主要决定于资金面的变化。股市走弱使得相当一部分资金从股市转战债市，一定程度上推动了债券市场的上涨，但是2008年初以来，国家实施一系列货币紧缩政策以抑制通货膨胀，使得债券市场资金面逐步紧张，进而市场再度走弱。从近期的情况看，央行难以采用升息或者降息的政策，债券市场的走势仍然决定于资金面的松紧程度。
那么未来债券市场的资金面又由哪些因素决定呢？债券市场的投资者主要是商业银行、保险公司和基金，其中来自商业银行的资金占70%左右，为配置债券的主要资金来源。2008年央行通过提高存款准备金率和公开市场操作回笼货币，商业银行新增资金不足是造成债券市场下跌的主要原因。
通胀形势依然严峻
央行采取紧缩的货币政策，与当今的国际国内经济形势是分不开的，这个背景就是全球通胀甚至是滞胀。本轮国际经济衰退基本上是以美国的次贷危机为标志，期间伴随着能源和原材料价格的巨幅上扬，同时美国、日本、欧元区的通货膨胀率和失业率都迭创新高。今年以来美国已有8家银行陆续破产，房贷巨头“房利美”和“房地美”也濒临破产边缘，为此美国政府不得不重拳出击整治经济，采取了一系列措施。强力政策虽然能够解决一时的困难，但是政策本身给出的信号则是美国经济已经到了非常紧要的关头。日本和欧元区的经济形势也不乐观，通胀率、失业率、消费者信心指数、商业景气指数等都昭示着经济的严重下滑；而拉美和东南亚部分国家和地区更是以两位数的通货膨胀率揭示着经济的困难，其中越南和委内瑞拉分别以27%和15.1%的通货膨胀率成为各自地区的标杆。
在全球通货膨胀的环境中，中国显然难以置身事外。中国CPI自2008年2月创新高后回落，但是PPI则迭创新高。因为政府严格的价格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我国的通货膨胀形势。6月份政府虽然宣布提高了成品油和销售电价，但是中国补贴全世界的局面仍然没有改变，成品油价格仍有较高的提升空间，加上其他因素，PPI未来还将走高。
PPI难以回落，通货膨胀的形势依然严峻。治理通货膨胀，不外乎财政政策和货币政策两种手段。2008年初以来，我国财政政策和货币政策的主基调都是紧缩，近期局部有所调整。调整的原因是6月份的宏观经济数据显示我国经济的热度有所减轻，主要包括GDP增速下降、贸易顺差增长率下降、CPI回落等等，但更主要的还是货币供应量增速也在下降。从这一点上看，宏观调控政策取得了一定的效果。
短期内债市资金仍然偏紧
与债券市场联系最直接的是货币供应量和存贷款余额。根据央行公布的数据，6月M2余额同比增长17.37%，增幅比上月末低0.7个百分点；M1余额同比增长14.19%，增幅比上月末低3.74个百分点；M0余额同比增长12.28%，增幅比上月末低0.6个百分点。6月底金融机构人民币存款余额同比增长18.85%，比上月末低0.84个百分点；贷款余额同比增长14.12%，比上月末低0.74个百分点。
我们习惯以信贷增速的背离来衡量债券市场的资金量，这里选取的指标包括“‘存款-贷款-准备金’变化率（同比）-贷款增速（同比）”和“‘M2-M0-准备金’变化率（同比）-贷款增速（同比）”。从（图2）可以看到，这两个指标的走势基本是完全一致的。指标上看，这两个指标均处于0以下，但是近期有所抬升，也就是说近期资金面仍然偏紧，同时偏紧的程度有所缓解。
在调控取得了一定成果的情况下，国家财政政策和货币政策出现了一些缓和的迹象。财政政策方面的主要动向是将部分纺织品和服装出口退税率由11%提高至13%，将部分竹制品出口退税率提高至11%，这有利于提高出口企业的竞争力；货币政策方面，央行货币政策委员会在最新的声明中舍弃了所有与“从紧”相关的字眼，同时央行将商业银行2008年新增信贷额度上调5%。从央行和财政部的姿态可以看出，至少宏观调控进一步偏紧的可能性很小。但是，在经济体系还没有发生根本性转折的情况下，全面放松财政政策和货币政策的可能性也不大。这样看，至少短期内资金偏紧的局面还将维持下去。
我们从以上宏观政策面分析债券市场资金面的变化趋势，但还有一块宏观政策面无法顾及到的资金，也需要我们关注，这就是所谓的“热钱”。“热钱”进入中国的原因无非是人民币升值和中国经济的高增长，后者是最根本的原因。要说明的是，“热钱”的存在与我国国内政策并不孤立，并且对后者有着一定的影响。
关于“热钱”的衡量并没有很好的方法，市场一般采用“外汇储备增加-贸易顺差-FDI”，这一指标与“热钱”高度相关。从（图3）可以看出，自2006年底以来，“热钱”累积量大幅攀升，这也是财政部和央行为什么要采取紧缩政策尤其是紧缩货币政策的原因。近期随着新增外汇储备和贸易顺差，单月新增“热钱”有所下降，但是累积量仍处于高位。而从国际经济普遍衰退、中国经济增长虽放缓但仍快速增长这一点来看，人民币仍存在升值的压力，中国对“热钱”的吸引力未曾降低。从这一点上来说，国家财政政策和货币政策也没有大幅放松的理由。
防御为投资主旋律
就债券市场来看，紧张的资金面使得流动性成为机构配置债券的最重要的参考因素，防御成为近期配置债券的主导思想。目前活跃在交易所市场和银行间市场的券种主要包括国债、金融债、企业主体债（包括企业债、公司债、短期融资券和中期票据）、央行票据以及资产支持证券，等等，交易方式包括现券买卖和回购交易。从流动性上来看，除资产支持证券外都具有较好的流动性，期限短的债券和信用品质高的债券流动性更好。
目前债券市场整体处于下跌过程中，因而收益率走高。从（图4）来看，一年期SHIBOR经历了一个很明显的平缓-上升-平缓的过程，3年期企业债收益率的走势与其几乎完全一致，3年期国债的波动相对大一些，但大趋势基本相同。关于未来收益率走势的判断，在资金面保持现存状态的情况下，不可能有明显的波动，因此未来债券收益率将维持现有的“扁平化”趋势。
国债收益率期限结构的拐点在5年左右，因此配置债券应以3-5年期为主。总的来说，近期配置债券以防御为主，建议配置收益率较高、流动性较好的中短期债券，建议机构将久期控制在3-5年。对个人投资者来说，交易所上市的公司债和分离交易可转债的存债是比较不错的选择。