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原计划为期一周的三一重工（600031.SH）港股推介会，只开展了一天便被迫宣告终止。
9月20日，坏消息再次从香港传来时，恒生指数仍在持续下跌。“不断恶化的市场行情和内地工程机械行业增速预期下滑是其IPO遇阻的主要原因。”一位参加了公司推介会的机构投资者对记者表示。
“目前几大工程机械巨头处在抢钱、抢人、抢地盘的白热化竞争过程中，现金流普遍吃紧，应收款和应付款激增，因此谁能先融到资，谁未来就有保证，否则经营风险将非常大。这也是为何市场行情如此不好，三一仍要硬着头皮融资的根本原因。”一私募基金投资经理对本刊记者说，“如果IPO再推迟，未来融资只会更加困难，从三一目前的现金流以及资本开支来看，公司已经等不起了。”
发行价过高？
9月19日，三一重工敲定招股价范围，介乎16.13至19.38港元，约13.23至15.88元人民币。相较A股当日收报14.86元，上限定价呈6%溢价，下限则有12%折让。
本刊记者采访的多位投资人士均表示，在目前的市场行情之下，这一发行价格显得过高。港股市场本身对机械行业的估值就较A股低很多，三一重工2011年上半年的每股收益0.78元，PE相当于16.9倍-20.44倍。此外，作为同业可比股票，目前的中联重科H股股价正处在历史低位，只有约10倍的市盈率，这将严重拉低三一重工申购价。
事实上，即便是在2010年行情较好的情况下，中联重科港股的最终发行价11.52港元，靠近初始指导价格区间的低端，较其A股价格折让近14%。“很大的可能是三一重工最终将以靠近下限的价格发行。”上海锦炎资产管理公司投资经理顾云对记者表示。
截至记者发稿时为止，香港恒生指数已经失守19000点。9月19日，中联重科(01157.HK)跌7.61%，潍柴动力(02338.HK)跌4.34%，中国龙工(03339.HK)跌3.73%。
A股机械板块同样低迷。9月19日A股创新低。三一重工、中联重科从8月16日开始阴跌不止，截至9月19日最大跌幅分别为14.91%和14.75%，收于14.86元和9.83元。
“近期市场行情太差，我们仍要继续对港股投资者所能接受的价格进行评估。”同期也在进行港股IPO的三一老对手徐工机械（000425.SZ）证券事务代表单庆延在接受记者采访时表示。据报道，徐工机械原定于19日举行的机构投资者推介会已经推迟。
房地产和基建风光不再
2011年9月初，三一重工创始人梁稳根先后登上胡润与福布斯中国富豪榜之顶，首次成为中国的双料首富。
更加引入注目的是，在亿万富豪榜上，三一重工还有7位高管同时上榜。一时间，三一重工被外界称作“造富工厂”。
“三一已发展成全球最大的混凝土机械制造商，其崛起直接受益于中国房地产行业的快速发展。受政府调控影响，房地产行业减速，三一未来的增速下滑毋庸置疑。”安邦资产管理公司机械研究员许杰超对记者表示。
三一重工的主要产品为混凝土机械、挖掘机，履带起重机、汽车起重机、椿工机械和筑路机械，对公司业绩影响至关重要的莫过于混凝土机械，而混凝土机械的下游需求行业正是房地产业。
在三一的港股招股说明书中，公司将房地产和基建行业放缓列为了首要风险因素。公司称，“中国政府未来可能采用其他更严格措施，进一步减缓基建及房地产业水平增长。”
对此，三一重工将其对2011年和2012年中国工程机械行业需求的预测分别下调至18%和17%。
此外，据记者了解，中国工程机械协会对“十二五”（2011年-2015年）期间中国工程机械行业收入年均复合增长率的预测为17%。而这一增速仅相当于上个五年（2005年-2010年）平均增速的一半。
作为行业龙头，尽管过去几年中营业收入增速一直大幅超过行业平均水平，年均增速达到50%以上，但下个五年随着行业增速的整体下滑，三一重工很难独善其身。
“4万亿的基础设施投资高峰已过，房地产行业增速下滑已是既成事实。三一此前的每年超过50%的增速很难持续。”上述研究员对记者表示。
高杠杆留下两大隐患
三一重工相较同行更为激进的策略，在行业转冷之际将蕴藏更大风险。
2011年上半年，公司ROE获得了近50%的历史最佳成绩，除了净利润率和总资产周转率的贡献之外，其财务杠杆（总资产/净资产）达到了2.6，此为2003年上市以来最高水平。
高财务杠杆的直接表现是激进的信用销售策略。据记者了解，工程机械行业的付款结算模式有四种，一笔过付款、分期付款、设备按揭贷款和融资租赁安排。根据三一重工H股招股材料介绍，从2008年到2011年一季度，三一重工一笔过结算模式占收益比重由49%下降至20%，而以银行按揭和融资租赁销售为代表的信用销售所占比重则大幅上升，由36%上升到65%。
招股书还披露，分期付款和设备按揭贷款模式均是先支付30%的首付款。但本刊记者从三一重工的销售人员处了解到，实际销售过程中三一重工的首付比例大约只有20%，在行业内处于较低水平。
此外，如果客户首付款不够，三一重工或其代理商还会提供垫资服务，垫资比例可以达到50%。以一台40多万元的挖掘机为例，除去手续费外，客户只用首付4万多元就可以将设备提走。更夸张的是，有调研过三一重工的研究员称，三一重工甚至出现过以零首付方式销售挖掘机的情形。
而按照三一重工的收入确认原则，即使只预付30%首付款的银行按揭和融资租赁销售模式，只要与客户签订完协议，进行机械交付之后，即可按全款计入收入中，这直接导致了公司营业收入的高速增长和现金流的一再恶化。2010年公司在手现金流由17亿元下降至10亿元，应付账款由2010年同期1亿元飙升至12亿元；2011年上半年，在手现金流再次下降约90%，只剩下2亿元。
此外，无论是银行按揭还是融资租赁，如果出现客户违约，厂商必须负责对该笔贷款进行回购，“这相当于最终风险还是由厂家承担。”民生租赁公司一位高管对记者表示。
截至2010年底，该公司负有回购业务的累计贷款余额为173.34亿元，客户逾期按揭款和回购款余额为7.13亿元。具有回购业务的贷款余额，超过2010年339.6亿元销售额的50%。
而从资产负债率来看，2010年，三一重工的资产负债率为61%，比此前自上市以来的7年最高55%的负债率提高了6个百分点，比竞争对手中联重科同期的资产负债率也高出6个百分点。
一位业内人士告诉本刊记者，在赴港融资前夕，三一重工提高财务杠杆，以负债进行销售扩张的行为，应该是融资所需，但这种负债扩张的策略将留下两大隐患：一是坏账风险，二是一旦遭遇信贷紧缩销售将不可持续。
9月20日，坏消息再次从香港传来时，恒生指数仍在持续下跌。“不断恶化的市场行情和内地工程机械行业增速预期下滑是其IPO遇阻的主要原因。”一位参加了公司推介会的机构投资者对记者表示。
“目前几大工程机械巨头处在抢钱、抢人、抢地盘的白热化竞争过程中，现金流普遍吃紧，应收款和应付款激增，因此谁能先融到资，谁未来就有保证，否则经营风险将非常大。这也是为何市场行情如此不好，三一仍要硬着头皮融资的根本原因。”一私募基金投资经理对本刊记者说，“如果IPO再推迟，未来融资只会更加困难，从三一目前的现金流以及资本开支来看，公司已经等不起了。”
发行价过高？
9月19日，三一重工敲定招股价范围，介乎16.13至19.38港元，约13.23至15.88元人民币。相较A股当日收报14.86元，上限定价呈6%溢价，下限则有12%折让。
本刊记者采访的多位投资人士均表示，在目前的市场行情之下，这一发行价格显得过高。港股市场本身对机械行业的估值就较A股低很多，三一重工2011年上半年的每股收益0.78元，PE相当于16.9倍-20.44倍。此外，作为同业可比股票，目前的中联重科H股股价正处在历史低位，只有约10倍的市盈率，这将严重拉低三一重工申购价。
事实上，即便是在2010年行情较好的情况下，中联重科港股的最终发行价11.52港元，靠近初始指导价格区间的低端，较其A股价格折让近14%。“很大的可能是三一重工最终将以靠近下限的价格发行。”上海锦炎资产管理公司投资经理顾云对记者表示。
截至记者发稿时为止，香港恒生指数已经失守19000点。9月19日，中联重科(01157.HK)跌7.61%，潍柴动力(02338.HK)跌4.34%，中国龙工(03339.HK)跌3.73%。
A股机械板块同样低迷。9月19日A股创新低。三一重工、中联重科从8月16日开始阴跌不止，截至9月19日最大跌幅分别为14.91%和14.75%，收于14.86元和9.83元。
“近期市场行情太差，我们仍要继续对港股投资者所能接受的价格进行评估。”同期也在进行港股IPO的三一老对手徐工机械（000425.SZ）证券事务代表单庆延在接受记者采访时表示。据报道，徐工机械原定于19日举行的机构投资者推介会已经推迟。
房地产和基建风光不再
2011年9月初，三一重工创始人梁稳根先后登上胡润与福布斯中国富豪榜之顶，首次成为中国的双料首富。
更加引入注目的是，在亿万富豪榜上，三一重工还有7位高管同时上榜。一时间，三一重工被外界称作“造富工厂”。
“三一已发展成全球最大的混凝土机械制造商，其崛起直接受益于中国房地产行业的快速发展。受政府调控影响，房地产行业减速，三一未来的增速下滑毋庸置疑。”安邦资产管理公司机械研究员许杰超对记者表示。
三一重工的主要产品为混凝土机械、挖掘机，履带起重机、汽车起重机、椿工机械和筑路机械，对公司业绩影响至关重要的莫过于混凝土机械，而混凝土机械的下游需求行业正是房地产业。
在三一的港股招股说明书中，公司将房地产和基建行业放缓列为了首要风险因素。公司称，“中国政府未来可能采用其他更严格措施，进一步减缓基建及房地产业水平增长。”
对此，三一重工将其对2011年和2012年中国工程机械行业需求的预测分别下调至18%和17%。
此外，据记者了解，中国工程机械协会对“十二五”（2011年-2015年）期间中国工程机械行业收入年均复合增长率的预测为17%。而这一增速仅相当于上个五年（2005年-2010年）平均增速的一半。
作为行业龙头，尽管过去几年中营业收入增速一直大幅超过行业平均水平，年均增速达到50%以上，但下个五年随着行业增速的整体下滑，三一重工很难独善其身。
“4万亿的基础设施投资高峰已过，房地产行业增速下滑已是既成事实。三一此前的每年超过50%的增速很难持续。”上述研究员对记者表示。
高杠杆留下两大隐患
三一重工相较同行更为激进的策略，在行业转冷之际将蕴藏更大风险。
2011年上半年，公司ROE获得了近50%的历史最佳成绩，除了净利润率和总资产周转率的贡献之外，其财务杠杆（总资产/净资产）达到了2.6，此为2003年上市以来最高水平。
高财务杠杆的直接表现是激进的信用销售策略。据记者了解，工程机械行业的付款结算模式有四种，一笔过付款、分期付款、设备按揭贷款和融资租赁安排。根据三一重工H股招股材料介绍，从2008年到2011年一季度，三一重工一笔过结算模式占收益比重由49%下降至20%，而以银行按揭和融资租赁销售为代表的信用销售所占比重则大幅上升，由36%上升到65%。
招股书还披露，分期付款和设备按揭贷款模式均是先支付30%的首付款。但本刊记者从三一重工的销售人员处了解到，实际销售过程中三一重工的首付比例大约只有20%，在行业内处于较低水平。
此外，如果客户首付款不够，三一重工或其代理商还会提供垫资服务，垫资比例可以达到50%。以一台40多万元的挖掘机为例，除去手续费外，客户只用首付4万多元就可以将设备提走。更夸张的是，有调研过三一重工的研究员称，三一重工甚至出现过以零首付方式销售挖掘机的情形。
而按照三一重工的收入确认原则，即使只预付30%首付款的银行按揭和融资租赁销售模式，只要与客户签订完协议，进行机械交付之后，即可按全款计入收入中，这直接导致了公司营业收入的高速增长和现金流的一再恶化。2010年公司在手现金流由17亿元下降至10亿元，应付账款由2010年同期1亿元飙升至12亿元；2011年上半年，在手现金流再次下降约90%，只剩下2亿元。
此外，无论是银行按揭还是融资租赁，如果出现客户违约，厂商必须负责对该笔贷款进行回购，“这相当于最终风险还是由厂家承担。”民生租赁公司一位高管对记者表示。
截至2010年底，该公司负有回购业务的累计贷款余额为173.34亿元，客户逾期按揭款和回购款余额为7.13亿元。具有回购业务的贷款余额，超过2010年339.6亿元销售额的50%。
而从资产负债率来看，2010年，三一重工的资产负债率为61%，比此前自上市以来的7年最高55%的负债率提高了6个百分点，比竞争对手中联重科同期的资产负债率也高出6个百分点。
一位业内人士告诉本刊记者，在赴港融资前夕，三一重工提高财务杠杆，以负债进行销售扩张的行为，应该是融资所需，但这种负债扩张的策略将留下两大隐患：一是坏账风险，二是一旦遭遇信贷紧缩销售将不可持续。