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今年以来，紧缩性货币政策在时点、方式和延续时间上多次超出市场预期，使投资者难以形成对政策将进入稳定期的一致预期。
我们预计市场对政策稳定的一致预期有望在四季度后半段形成，主要理由有四点：
第一，CPI短期内仍将压制市场，但2012年将明显转好,CPI将呈显著下降趋势。预计2011年12月CPI会下降到4.5%，而2012年平均水平将进一步下降到3.0%-3.5%。
第二，国内经济下行是大概率事件。一方面，预计商品房销售的“金九银十”很难兑现，且商品房库存的去化周期在2011年8月已经接近2009年3月的高点。未来房地产投资增速将会显著下行，从而大幅削弱其上下游产业链的需求。另一方面，基于海外发达经济体疲弱的增长前景，预计在今年的最后几个月出口增速可能回落到个位数。
第三，海外经济将持续疲弱。目前欧洲在财政联盟上陷于政治纷争，而在经济层面上黯淡的经济前景与统一的欧洲货币之间已经是一对矛盾。美国的问题在于财政政策受限于高债务和政党利益，而货币政策的有效性存疑。
尽管发达国家经济前景疲弱甚至可能衰退，但认为不会发生类似2008年的危机，原因是当前并非2008年式的投资过度和存货过高，反而实体经济有大量现金等待投资。最重要的是，央行正向金融系统提供流动性，以避免出现2008年式的流动性枯竭。
第四，资金面已无进一步收紧空间。一方面，由于2010年10月以来的紧缩政策大量使用存款准备金率而非公开市场操作，使得2011年10月-2012年12月的全部公开市场到期量仅有10956亿元。另一方面，海外疲弱的经济及海外投资者对中国经济的悲观预期使外汇占款新增资金可能低于历史平均。12月虽有大量财政放款，但在一定程度上被银行的年底现金备付需求抵消。
基于以上分析，我们认为投资者可能需要10月和11月两个月的CPI数据来重新确认其下行趋势，而收益率的拐点将可能出现在11月下旬。
由于确定性出现时已近四季度后半段，我们认为四季度主要是配置价值，而难有交易机会。考虑到当前已经很高的绝对收益率，我们认为四季度仍然是很好的配置时间，特别是从2012年全年的角度看。
政策稳定的预期形成之后，我们预计利率产品收益率将先于信用产品出现下降，其次是高评级的信用债。
在评级选择上，我们认为低评级信用债由于市场对其在经济下滑时信用资质的担忧，并考虑其流动性风险，短期内有继续下跌风险。在期限选择上，我们认为短久期品种的收益率下行将先于中长久期品种。
尽管表面上看短端压力来自资金，但归根结底还是市场认为CPI仍有较高不确定性。
当CPI在四季度中后期再次确立下行趋势的时候，投资者对资金面的谨慎态度将随政策稳定预期的形成而明显缓解。从供给上看，我们认为供给预期将是压制5年及以上产品收益率的一个持续因素。
因此，建议在四季度前半段优先配置短端品种，待CPI确立下行趋势后转为配置长久期品种。从2012年这个更长的配置时间看，5年期高评级信用债具备很好的配置价值。
总体来说，推荐买入1年、3年和5年期AAA评级产品，持有1年期非AAA评级产品，并卖出3年和5年期非AAA评级产品。
最后需要指出的是，如果10月或11月公布的CPI处于过高水平，政策仍有进一步收紧风险，但预计央行将上调基准利率而非存款准备金率。
关于货币政策何时放松，我们认为这有赖于超预期因素的出现——更大可能会出现在经济下行而非通胀方面。例如，中国经济快速大幅下滑、民间资金链断裂，或海外经济二次探底。但即使以上情形发生，我们认为货币政策放松的空间也有限，即难以复制2008年末的政策放松。主要原因在于政府必须保持房地产调控的持续性，且过度放松后通胀将重新抬头。
作者为瑞银证券固定收益研究的联席主管
我们预计市场对政策稳定的一致预期有望在四季度后半段形成，主要理由有四点：
第一，CPI短期内仍将压制市场，但2012年将明显转好,CPI将呈显著下降趋势。预计2011年12月CPI会下降到4.5%，而2012年平均水平将进一步下降到3.0%-3.5%。
第二，国内经济下行是大概率事件。一方面，预计商品房销售的“金九银十”很难兑现，且商品房库存的去化周期在2011年8月已经接近2009年3月的高点。未来房地产投资增速将会显著下行，从而大幅削弱其上下游产业链的需求。另一方面，基于海外发达经济体疲弱的增长前景，预计在今年的最后几个月出口增速可能回落到个位数。
第三，海外经济将持续疲弱。目前欧洲在财政联盟上陷于政治纷争，而在经济层面上黯淡的经济前景与统一的欧洲货币之间已经是一对矛盾。美国的问题在于财政政策受限于高债务和政党利益，而货币政策的有效性存疑。
尽管发达国家经济前景疲弱甚至可能衰退，但认为不会发生类似2008年的危机，原因是当前并非2008年式的投资过度和存货过高，反而实体经济有大量现金等待投资。最重要的是，央行正向金融系统提供流动性，以避免出现2008年式的流动性枯竭。
第四，资金面已无进一步收紧空间。一方面，由于2010年10月以来的紧缩政策大量使用存款准备金率而非公开市场操作，使得2011年10月-2012年12月的全部公开市场到期量仅有10956亿元。另一方面，海外疲弱的经济及海外投资者对中国经济的悲观预期使外汇占款新增资金可能低于历史平均。12月虽有大量财政放款，但在一定程度上被银行的年底现金备付需求抵消。
基于以上分析，我们认为投资者可能需要10月和11月两个月的CPI数据来重新确认其下行趋势，而收益率的拐点将可能出现在11月下旬。
由于确定性出现时已近四季度后半段，我们认为四季度主要是配置价值，而难有交易机会。考虑到当前已经很高的绝对收益率，我们认为四季度仍然是很好的配置时间，特别是从2012年全年的角度看。
政策稳定的预期形成之后，我们预计利率产品收益率将先于信用产品出现下降，其次是高评级的信用债。
在评级选择上，我们认为低评级信用债由于市场对其在经济下滑时信用资质的担忧，并考虑其流动性风险，短期内有继续下跌风险。在期限选择上，我们认为短久期品种的收益率下行将先于中长久期品种。
尽管表面上看短端压力来自资金，但归根结底还是市场认为CPI仍有较高不确定性。
当CPI在四季度中后期再次确立下行趋势的时候，投资者对资金面的谨慎态度将随政策稳定预期的形成而明显缓解。从供给上看，我们认为供给预期将是压制5年及以上产品收益率的一个持续因素。
因此，建议在四季度前半段优先配置短端品种，待CPI确立下行趋势后转为配置长久期品种。从2012年这个更长的配置时间看，5年期高评级信用债具备很好的配置价值。
总体来说，推荐买入1年、3年和5年期AAA评级产品，持有1年期非AAA评级产品，并卖出3年和5年期非AAA评级产品。
最后需要指出的是，如果10月或11月公布的CPI处于过高水平，政策仍有进一步收紧风险，但预计央行将上调基准利率而非存款准备金率。
关于货币政策何时放松，我们认为这有赖于超预期因素的出现——更大可能会出现在经济下行而非通胀方面。例如，中国经济快速大幅下滑、民间资金链断裂，或海外经济二次探底。但即使以上情形发生，我们认为货币政策放松的空间也有限，即难以复制2008年末的政策放松。主要原因在于政府必须保持房地产调控的持续性，且过度放松后通胀将重新抬头。
作者为瑞银证券固定收益研究的联席主管