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只有遵循了“保护改革成果”“谁受益谁埋单”“尊重市场经济规律”这三原则,才会使中国经济在后危机时期真正立于不败之地
天下没有免费的午餐。全球经济走出危机之时,也应是我们开始讨论“谁为危机埋单”之日。具体讲,就是反危机的成本如何在政府、居民以及金融机构等主体之间分摊的问题。
首先看金融危机的策源地美国。危机发生的根本原因,在于一些国家居民负债水平和金融机构杠杆率过高。在危机过程中,一些杠杆率过高的金融机构已经为“去杠杆化”付出了惨重的代价,最严重的甚至遭到了破产清算。
然而,经济整体的债务水平并没有明显改变。只是在危机救助过程中,从居民部门转移到了政府的资产负债表上,使居民债务变成了公共债务。
除非政府部门可以在未来创造收入来还债,政府的债务最终还要由居民部门来负担。
政府收入主要有两个来源:变卖资产(即私有化国有资产)和征税。对于很多国家的政府而言,危机前就已负债累累,根本谈不上拥有资产,征税成为政府增加收入的惟一选择。
政府的债务由居民部门来负担的另一种形式就是通货膨胀。通过中央银行印钞票“借给”政府来实现,这是一种隐性方式。然而,“羊毛出在羊身上”,最终的还债主体仍然是居民部门。
中国经济虽然受危机的冲击很大,但并不存在居民负债水平和金融机构杠杆率过高的问题。中国应对全球金融危机的过程,不过是把“强健的资产负债表”转换成“漂亮的损益表”。但 “资产负债表”会变得不像危机前那样强健。
问题的关键是,谁的资产负债表应承受最大冲击:政府、居民,还是金融机构?换句话说,“谁为危机埋单”?
笔者认为,在处理这个问题时,应遵循以下三个原则:保护来之不易的改革成果、谁受益谁埋单、尊重市场经济规律。
应对金融危机过程中,在中国政府宣布四万亿财政刺激计划的影响下,银行信贷的大规模扩张起到至关重要作用。
然而,有分析人士担心,这将使得中国很可能重复1994年那一轮经济调整的后果,银行资产质量明显恶化。本质上就是让银行为危机埋单。结果将是新的一轮银行改革、重组、注资等等,从而使前几年银行改革的成果丧失殆尽。
然而,笔者认为,鉴于贷款中有相当大部分的银行贷款用于支持地方政府融资平台的投资需求,这一部分贷款严格地说并不完全是纯粹的商业行为,而是一种典型的“类财政操作”(quasi-fiscal operation)。
地方政府融资平台是在地方政府债券融资市场缺失的情况下,同时有客观实际需要的驱动下,产生的一个怪胎(制度创新?)。银行对地方政府融资平台的大规模信贷支持,与其说反映的是商业银行的制度缺陷,不如说反映的是中国现有财政体制的制度缺陷。后者,在危机中的“压力测试”下,暴露得尤其明显。
如果把商业银行向地方政府融资平台的贷款支持,完全视为商业行为,等同于让滞后的财政体制改革侵蚀掉几年前来之不易的商业银行改革成果。这意味着改革进程的倒退,不可取。
政府应为危机埋单,并不意味着一定要增加中央财政负担。在负担分配上,应遵循“谁受益谁埋单”的原则。各个地方政府的融资平台开展的项目最大的受益者是地方经济本身。
地方政府融资平台开展的项目大多是市政基础设施,本身并不一定盈利,但可释放巨大的“外部经济性”。
世界各地的规律是,由市政基础设施体现出的“外部经济性”,会最集中体现在当地商业和居民房地产价格上。因此,房地产的所有人是最大的受益者,也应顺理成张地成为最大埋单者。
在这方面,由于土地出让收入是中国市政基础设施的一个主要资金来源,它使新购置房地产者客观上以支付高地价和高房价的方式成为主要埋单者。
而那些早已拥有房地产的居民,虽然也从房价上涨中受益,但并没有相应的负担。这种收益和成本的不对称,要求改变仅仅在房地产的购买环节(即初级市场)而不在其保有环节(即二级市场)征税的现状。这就产生了开征物业税的必要。
有了物业税这样可持续的税收来源,就可保证地方政府财政的可持续,从而保证地方政府融资平台所获银行贷款质量。国际经验表明,物业税是真正符合市场经济规律的“土地财政”。
笔者认为,只有遵循了“保护改革成果”“谁受益谁埋单”“尊重市场经济规律”这三原则,才会使中国经济在后危机时代真正地立于不败之地。■
作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家
天下没有免费的午餐。全球经济走出危机之时,也应是我们开始讨论“谁为危机埋单”之日。具体讲,就是反危机的成本如何在政府、居民以及金融机构等主体之间分摊的问题。
首先看金融危机的策源地美国。危机发生的根本原因,在于一些国家居民负债水平和金融机构杠杆率过高。在危机过程中,一些杠杆率过高的金融机构已经为“去杠杆化”付出了惨重的代价,最严重的甚至遭到了破产清算。
然而,经济整体的债务水平并没有明显改变。只是在危机救助过程中,从居民部门转移到了政府的资产负债表上,使居民债务变成了公共债务。
除非政府部门可以在未来创造收入来还债,政府的债务最终还要由居民部门来负担。
政府收入主要有两个来源:变卖资产(即私有化国有资产)和征税。对于很多国家的政府而言,危机前就已负债累累,根本谈不上拥有资产,征税成为政府增加收入的惟一选择。
政府的债务由居民部门来负担的另一种形式就是通货膨胀。通过中央银行印钞票“借给”政府来实现,这是一种隐性方式。然而,“羊毛出在羊身上”,最终的还债主体仍然是居民部门。
中国经济虽然受危机的冲击很大,但并不存在居民负债水平和金融机构杠杆率过高的问题。中国应对全球金融危机的过程,不过是把“强健的资产负债表”转换成“漂亮的损益表”。但 “资产负债表”会变得不像危机前那样强健。
问题的关键是,谁的资产负债表应承受最大冲击:政府、居民,还是金融机构?换句话说,“谁为危机埋单”?
笔者认为,在处理这个问题时,应遵循以下三个原则:保护来之不易的改革成果、谁受益谁埋单、尊重市场经济规律。
应对金融危机过程中,在中国政府宣布四万亿财政刺激计划的影响下,银行信贷的大规模扩张起到至关重要作用。
然而,有分析人士担心,这将使得中国很可能重复1994年那一轮经济调整的后果,银行资产质量明显恶化。本质上就是让银行为危机埋单。结果将是新的一轮银行改革、重组、注资等等,从而使前几年银行改革的成果丧失殆尽。
然而,笔者认为,鉴于贷款中有相当大部分的银行贷款用于支持地方政府融资平台的投资需求,这一部分贷款严格地说并不完全是纯粹的商业行为,而是一种典型的“类财政操作”(quasi-fiscal operation)。
地方政府融资平台是在地方政府债券融资市场缺失的情况下,同时有客观实际需要的驱动下,产生的一个怪胎(制度创新?)。银行对地方政府融资平台的大规模信贷支持,与其说反映的是商业银行的制度缺陷,不如说反映的是中国现有财政体制的制度缺陷。后者,在危机中的“压力测试”下,暴露得尤其明显。
如果把商业银行向地方政府融资平台的贷款支持,完全视为商业行为,等同于让滞后的财政体制改革侵蚀掉几年前来之不易的商业银行改革成果。这意味着改革进程的倒退,不可取。
政府应为危机埋单,并不意味着一定要增加中央财政负担。在负担分配上,应遵循“谁受益谁埋单”的原则。各个地方政府的融资平台开展的项目最大的受益者是地方经济本身。
地方政府融资平台开展的项目大多是市政基础设施,本身并不一定盈利,但可释放巨大的“外部经济性”。
世界各地的规律是,由市政基础设施体现出的“外部经济性”,会最集中体现在当地商业和居民房地产价格上。因此,房地产的所有人是最大的受益者,也应顺理成张地成为最大埋单者。
在这方面,由于土地出让收入是中国市政基础设施的一个主要资金来源,它使新购置房地产者客观上以支付高地价和高房价的方式成为主要埋单者。
而那些早已拥有房地产的居民,虽然也从房价上涨中受益,但并没有相应的负担。这种收益和成本的不对称,要求改变仅仅在房地产的购买环节(即初级市场)而不在其保有环节(即二级市场)征税的现状。这就产生了开征物业税的必要。
有了物业税这样可持续的税收来源,就可保证地方政府财政的可持续,从而保证地方政府融资平台所获银行贷款质量。国际经验表明,物业税是真正符合市场经济规律的“土地财政”。
笔者认为,只有遵循了“保护改革成果”“谁受益谁埋单”“尊重市场经济规律”这三原则,才会使中国经济在后危机时代真正地立于不败之地。■
作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家