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2012年的行业发展现状告诉我们，如果说房地产行业的“黄金十年”已经过去，那么房地产基金的“黄金十年”已经来临。根据住建部政策研究中心的数据，2011年房地产私幕基金规模为1000亿元，2012年房地产私募基金已一举突破3000亿元大关。
作为房地产基金金融创新的典型，房地产合伙基金的产生与发展尤为引人瞩目，目前我国房地产合伙基金已与房地产基金总额的40%，行业内的多数知名房地产企业都已开展合伙基金业务，合伙基金产品的规模和形式不断增加，形成了“基情四射”的行业格局。
何为房地产合伙基金，我国房地产企业发行合伙基金存在哪些优势，未来的发展趋势是什么，本文将对这些问题进行重点探讨。
一、何为房地产合伙基金
（一） 房地产合伙基金的定义
房地产合伙基金是房地产基金的一种形式，其全称是 “有限合伙制房地产私募股权投资基金”。房地产有限合伙基金由普通合伙人（GP，General Partner）与有限合伙人（LP，Limited Partner）共同组成。
基金的管理者通常充当普通合伙人 （GP），负责以成立有限合伙企业的方式，发起设立房地产合伙基金产品。GP认缴部分出资，承担无限责任，并负责基金的投资、运营和管理，每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费。
社会投资者通常作为有限合伙人（LP），通过认购有限合伙基金份额的方式，成为有限合伙企业的合伙人。LP承担有限责任，认缴基金的大部分出资，不参与公司管理，分享合伙收益，同时享有知情权、咨询权等。
（二）产生与发展
1.产生背景
随着2010年房地产信贷政策的全面收紧，房企资金链一直处于紧绷状态。房产行业的资金需求不断加大，而房企的传统融资渠道受到了严格的政策约束——房地产企业既无法进行IPO等直接融资，也难以通过银行融资获得贷款。以信托为代表的传统私募融资工具受到的政策监管也在不断增加，以信托为例，2011年开始，发行房地产信托产品开始受到“窗口指导”和“总量控制”的双重制约，导致房地产类信托产品的发行遇到严重瓶颈。
另一方面，2007年6月1日，我国新《合伙企业法》正式实施，为合伙制基金的运作提供了法理依据，大量房地产合伙基金产品应运而生。与传统私募金融产品的政策审批限制相比，设立房地产有限合伙基金的门槛更低且更加灵活——只需向相应的登记机关申请登记即可，无需国家行政机关审批，运作模式更为简单，政策适应性更强。
2.发展现状
房地产合伙基金作为一种金融创新工具，由于能够灵活地绕开宏观调控政策的限制，满足房地产企业的融资需求，因此迅速成为房地产行业及企业最受欢迎的融资平台，在2010年开始起步，2011年和2012年进入了高速发展期。
目前，我国房地产私募基金中合伙制基金的比重已经迅速超过30%。国内房地产合伙基金产品不断增多，房地产企业纷纷开展合伙基金业务，较为知名的金地的稳胜投资、世茂汇天股权投资基金、远洋地产的新加坡基金等，这些地产基金在实践中规模迅速扩大，取得了不俗的成绩。
二、房地产企业开展合伙基金的优势
专业基金管理公司和开发商是房地产合伙基金最主要的两类发行方。目前我国大部分房地产合伙基金，是由房地产企业独自或主导发行的。主要原因是我国的房地产企业在开展合伙基金方面，具有以下特殊优势。
（一）专业管理优势
我国专业的房地产基金机构较为缺乏，通常由传统（证券类）基金公司直接发行房地产基金，这些传统基金公司在房地产项目的业务拓展、储备、筛选等方面，无法与专业的房企相抗衡。
1.项目储备专业化
项目是决定房地产合伙基金成败的关键。国内的房地产企业，大多有完善和优质的项目储备，能够灵活地将自有项目储备转化为基金的项目池，因此其项目的来源更加丰富，可靠性也更高。而传统基金管理公司的项目来源则仅仅局限在与陷入资金困局的中小地产公司进行合作，来源相对较少，而且可能存在一些未披露的问题，因此前期需要进行更多的信息甄别与尽职调研工作，业务成本较大。
2.项目管理专业化
房地产项目在项目定位、产品设计、开发、销售、税务筹划等各个环节，对专业化团队的需求都是现实的，任何一个环节出现问题，都可能影响项目的进度与盈利能力。房地产企业拥有现成的专业化管理团队，能够迅速转化为可靠的专业管理团队。
3.配套资源优势
房地产开发是一个庞大的管理体系，其中涉及到大量的其他配套资源，尤其是公共关系、企业品牌等。例如，专业的房地产公司与地方性银行通常建立有良好的合作关系，可以在金融政策放宽时，迅速以较低的银行贷款将利率较高的基金投入置换出来，从而降低项目成本，这一点是普通基金管理公司难以做到的。
（二）风险控制优势
在房地产合伙基金的风险控制方面，房地产企业具有特殊优势。
1.风险识别优势
项目的前期是风险控制的最重要阶段，房地产企业具有长期的开发经验，能够在项目前期对潜在风险点进行识别，做出相应取舍，或调整相关策略，这对项目后期的风险控制有事半功倍的效果。
2.项目掌控优势
由于传统基金公司多采取增资入股的方式进入资金链紧张的地产项目，因此无法完全掌握项目的经营权与控制权，在工程招标、采购等环节容易发生信息不对称和委托-代理人风险。而对于房地产企业来说，基金投资项目是由房地产企业的自有团队进行选择、开发及管理，因此对项目的掌控能力更强，能够降低或有成本增加的风险。
3.项目风险分散能力
合伙基金管理者可以自由决定甚至变更投资组合中的项目构成，房地产企业通常同时运作多个项目，其规模与储备有助于在基金项目出现意外情况时，迅速安排投资项目的调整变更和资金调配，对风险形成分散与缓冲。而传统基金公司由于缺乏这种缓冲平台，因此应对兑付违约等风险的手段有限。 三、发展合伙基金对房地产企业的助益
我国房地产企业之所以对发展合伙基金趋之若鹜，除了满足自身急迫融资需求和具备特殊的管理优势之外，合伙基金还对房地产企业有着其他方面的助益。
（一）收益率高
房地产合伙基金的管理者在项目盈利符合预期的情况下，具有投入少、收益高的特点，这是众多房地产公司成立基金公司的重要原因之一。
根据合伙基金的利益分配体系，基金的管理方除了能够收取固定的管理费用（约为基金总额的1%/年）之外，在基金的实际收益超出预期收益时，基金普通合伙人（GP）还能获得超额收益部分的20%～30%作为业绩提成。
合伙基金占用的房地产企业自有资金比例非常少，因而具有明显的杠杆效应，在项目正常盈利的情况下，就能获得不俗的收益。
假定房地产企业发行10亿元基金产品，该基金的GP自购比例为5%（即5000万元），预期收益率为10%，超额业绩提成比例为20%。则通过表1可以看出，房地产企业作为GP，获得的收益得到了明显放大，只要项目产生正常盈利，则基金管理方（GP）的年化投资收益率均在20%以上。
（二）风险可控
与其他传统融资方式相比，发行房地产合伙基金的融资风险更加可控。
1.责任风险可控
虽然GP作为普通合伙人，需要对或有债务承担无限责任。但根据《合伙企业法》，普通合伙人如果是企业，应以其注册资本额为限承担无限责任。因此在实践操作中，房地产企业大多以旗下子公司作为平台，发行有限合伙基金，从而巧妙地将无限责任转化为有限责任，将或有负债风险控制在了较低的范围内。
2.资金风险低
在房地产合伙基金中，房地产企业兼具融资需求方和组织方的角色，在融资过程中拥有更大的自主操作空间。例如，在出现资金短期紧张的情况下，可以通过基金自行延期或发行新基金产品的方式予以缓解， 与银行贷款相比，其优势再约不用担心贷款到期兑付，或贷款提前收回的风险。
（三）“接盘”业绩
房地产合伙基金融资期结束时，如果盈利符合要求，可通过正常和非正常两种方式进行基金清算。一些房地产企业尤其是上市公司，出于业绩需要，经常选择进行非正常清算方式，即房地产企业通过股权受让的方式实现对基金项目接盘，从而将该项目开发业绩并入房地产企业报表，提升公司业绩与形象。
以上接盘行为产生的业绩可以形象地被称为“接盘”业绩，对于房地产上市企业业绩和企业形象具有显著的提升作用。
四、未来房地产合伙基金的发展趋势
我国房地产合伙基金的未来发展，主要呈现以下三种趋势。
（一）产品嵌套化
未来我国房地产合伙基金的产品设计，将越来越多地吸收、融合传统融资工具。例如，一些信托计划开始成为房地产合伙基金的认购者（LP）。这主要有两大类原因。
资源互补与整合的需要。包括信托公司在内的传统金融机构，在常年的运作中积累了大量的客户资源，而房地产合伙基金作为新生的金融创新业务， 能够为传统机构绕过相关政策限制投资房地产行业提供渠道。因此双方的合作，存在资源互补的需求。
合理避税的需要。目前我国税法体系，对合伙基金的征收税率相对较高，与其他金融工具进行嵌套，有利于合理避税。例如，投资者直接从房地产合伙基金获得的收益，需要缴纳20%的资本利得税，如果改由信托计划认购房地产合伙基金，投资者再通过购买信托计划获得投资收益，将免于缴纳该笔税收。
（二） 脱离GP化
目前我国的房地产合伙基金正处于初级阶段，因此房地产企业作为普通合伙人（GP），获得的超额业务提成比例较高。随着房地产合伙基金业务的不断规范与成熟，一方面，专业的地产基金企业将不断涌现并壮大，使得房地产企业的占有率有所降低，一方面合伙基金的发行竞争将更为激烈，因此GP获得暴利收益的市场基础也将不复存在。未来专业地产基金公司将成为房地产合伙基金行业的主导，并以收取固定佣金作为收益来源，实现整个行业脱离GP化。
（三） 企业整体转型
房地产合伙基金自诞生之日起一直充当着“开发商融资工具”的角色，但是随着行业的发展，尤其是合伙基金“脱离GP化”趋势的逐渐显现，未来继续由房地产企业主导房地产合伙基金发展并不具备发展优势。
为此，一些有长远眼光的房地产企业，已经开始由专业开发公司整体转型为专业的房地产基金公司。较为成功的转型案例是，2010年万通地产在冯仑的主导下，开始“整体转型为基金投资公司”。目前万通已经管理着5支房地产合伙基金，基金资产规模将近60亿元，取得了较好的业绩和行业口碑。
李求军/责任编辑
作为房地产基金金融创新的典型，房地产合伙基金的产生与发展尤为引人瞩目，目前我国房地产合伙基金已与房地产基金总额的40%，行业内的多数知名房地产企业都已开展合伙基金业务，合伙基金产品的规模和形式不断增加，形成了“基情四射”的行业格局。
何为房地产合伙基金，我国房地产企业发行合伙基金存在哪些优势，未来的发展趋势是什么，本文将对这些问题进行重点探讨。
一、何为房地产合伙基金
（一） 房地产合伙基金的定义
房地产合伙基金是房地产基金的一种形式，其全称是 “有限合伙制房地产私募股权投资基金”。房地产有限合伙基金由普通合伙人（GP，General Partner）与有限合伙人（LP，Limited Partner）共同组成。
基金的管理者通常充当普通合伙人 （GP），负责以成立有限合伙企业的方式，发起设立房地产合伙基金产品。GP认缴部分出资，承担无限责任，并负责基金的投资、运营和管理，每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费。
社会投资者通常作为有限合伙人（LP），通过认购有限合伙基金份额的方式，成为有限合伙企业的合伙人。LP承担有限责任，认缴基金的大部分出资，不参与公司管理，分享合伙收益，同时享有知情权、咨询权等。
（二）产生与发展
1.产生背景
随着2010年房地产信贷政策的全面收紧，房企资金链一直处于紧绷状态。房产行业的资金需求不断加大，而房企的传统融资渠道受到了严格的政策约束——房地产企业既无法进行IPO等直接融资，也难以通过银行融资获得贷款。以信托为代表的传统私募融资工具受到的政策监管也在不断增加，以信托为例，2011年开始，发行房地产信托产品开始受到“窗口指导”和“总量控制”的双重制约，导致房地产类信托产品的发行遇到严重瓶颈。
另一方面，2007年6月1日，我国新《合伙企业法》正式实施，为合伙制基金的运作提供了法理依据，大量房地产合伙基金产品应运而生。与传统私募金融产品的政策审批限制相比，设立房地产有限合伙基金的门槛更低且更加灵活——只需向相应的登记机关申请登记即可，无需国家行政机关审批，运作模式更为简单，政策适应性更强。
2.发展现状
房地产合伙基金作为一种金融创新工具，由于能够灵活地绕开宏观调控政策的限制，满足房地产企业的融资需求，因此迅速成为房地产行业及企业最受欢迎的融资平台，在2010年开始起步，2011年和2012年进入了高速发展期。
目前，我国房地产私募基金中合伙制基金的比重已经迅速超过30%。国内房地产合伙基金产品不断增多，房地产企业纷纷开展合伙基金业务，较为知名的金地的稳胜投资、世茂汇天股权投资基金、远洋地产的新加坡基金等，这些地产基金在实践中规模迅速扩大，取得了不俗的成绩。
二、房地产企业开展合伙基金的优势
专业基金管理公司和开发商是房地产合伙基金最主要的两类发行方。目前我国大部分房地产合伙基金，是由房地产企业独自或主导发行的。主要原因是我国的房地产企业在开展合伙基金方面，具有以下特殊优势。
（一）专业管理优势
我国专业的房地产基金机构较为缺乏，通常由传统（证券类）基金公司直接发行房地产基金，这些传统基金公司在房地产项目的业务拓展、储备、筛选等方面，无法与专业的房企相抗衡。
1.项目储备专业化
项目是决定房地产合伙基金成败的关键。国内的房地产企业，大多有完善和优质的项目储备，能够灵活地将自有项目储备转化为基金的项目池，因此其项目的来源更加丰富，可靠性也更高。而传统基金管理公司的项目来源则仅仅局限在与陷入资金困局的中小地产公司进行合作，来源相对较少，而且可能存在一些未披露的问题，因此前期需要进行更多的信息甄别与尽职调研工作，业务成本较大。
2.项目管理专业化
房地产项目在项目定位、产品设计、开发、销售、税务筹划等各个环节，对专业化团队的需求都是现实的，任何一个环节出现问题，都可能影响项目的进度与盈利能力。房地产企业拥有现成的专业化管理团队，能够迅速转化为可靠的专业管理团队。
3.配套资源优势
房地产开发是一个庞大的管理体系，其中涉及到大量的其他配套资源，尤其是公共关系、企业品牌等。例如，专业的房地产公司与地方性银行通常建立有良好的合作关系，可以在金融政策放宽时，迅速以较低的银行贷款将利率较高的基金投入置换出来，从而降低项目成本，这一点是普通基金管理公司难以做到的。
（二）风险控制优势
在房地产合伙基金的风险控制方面，房地产企业具有特殊优势。
1.风险识别优势
项目的前期是风险控制的最重要阶段，房地产企业具有长期的开发经验，能够在项目前期对潜在风险点进行识别，做出相应取舍，或调整相关策略，这对项目后期的风险控制有事半功倍的效果。
2.项目掌控优势
由于传统基金公司多采取增资入股的方式进入资金链紧张的地产项目，因此无法完全掌握项目的经营权与控制权，在工程招标、采购等环节容易发生信息不对称和委托-代理人风险。而对于房地产企业来说，基金投资项目是由房地产企业的自有团队进行选择、开发及管理，因此对项目的掌控能力更强，能够降低或有成本增加的风险。
3.项目风险分散能力
合伙基金管理者可以自由决定甚至变更投资组合中的项目构成，房地产企业通常同时运作多个项目，其规模与储备有助于在基金项目出现意外情况时，迅速安排投资项目的调整变更和资金调配，对风险形成分散与缓冲。而传统基金公司由于缺乏这种缓冲平台，因此应对兑付违约等风险的手段有限。 三、发展合伙基金对房地产企业的助益
我国房地产企业之所以对发展合伙基金趋之若鹜，除了满足自身急迫融资需求和具备特殊的管理优势之外，合伙基金还对房地产企业有着其他方面的助益。
（一）收益率高
房地产合伙基金的管理者在项目盈利符合预期的情况下，具有投入少、收益高的特点，这是众多房地产公司成立基金公司的重要原因之一。
根据合伙基金的利益分配体系，基金的管理方除了能够收取固定的管理费用（约为基金总额的1%/年）之外，在基金的实际收益超出预期收益时，基金普通合伙人（GP）还能获得超额收益部分的20%～30%作为业绩提成。
合伙基金占用的房地产企业自有资金比例非常少，因而具有明显的杠杆效应，在项目正常盈利的情况下，就能获得不俗的收益。
假定房地产企业发行10亿元基金产品，该基金的GP自购比例为5%（即5000万元），预期收益率为10%，超额业绩提成比例为20%。则通过表1可以看出，房地产企业作为GP，获得的收益得到了明显放大，只要项目产生正常盈利，则基金管理方（GP）的年化投资收益率均在20%以上。
（二）风险可控
与其他传统融资方式相比，发行房地产合伙基金的融资风险更加可控。
1.责任风险可控
虽然GP作为普通合伙人，需要对或有债务承担无限责任。但根据《合伙企业法》，普通合伙人如果是企业，应以其注册资本额为限承担无限责任。因此在实践操作中，房地产企业大多以旗下子公司作为平台，发行有限合伙基金，从而巧妙地将无限责任转化为有限责任，将或有负债风险控制在了较低的范围内。
2.资金风险低
在房地产合伙基金中，房地产企业兼具融资需求方和组织方的角色，在融资过程中拥有更大的自主操作空间。例如，在出现资金短期紧张的情况下，可以通过基金自行延期或发行新基金产品的方式予以缓解， 与银行贷款相比，其优势再约不用担心贷款到期兑付，或贷款提前收回的风险。
（三）“接盘”业绩
房地产合伙基金融资期结束时，如果盈利符合要求，可通过正常和非正常两种方式进行基金清算。一些房地产企业尤其是上市公司，出于业绩需要，经常选择进行非正常清算方式，即房地产企业通过股权受让的方式实现对基金项目接盘，从而将该项目开发业绩并入房地产企业报表，提升公司业绩与形象。
以上接盘行为产生的业绩可以形象地被称为“接盘”业绩，对于房地产上市企业业绩和企业形象具有显著的提升作用。
四、未来房地产合伙基金的发展趋势
我国房地产合伙基金的未来发展，主要呈现以下三种趋势。
（一）产品嵌套化
未来我国房地产合伙基金的产品设计，将越来越多地吸收、融合传统融资工具。例如，一些信托计划开始成为房地产合伙基金的认购者（LP）。这主要有两大类原因。
资源互补与整合的需要。包括信托公司在内的传统金融机构，在常年的运作中积累了大量的客户资源，而房地产合伙基金作为新生的金融创新业务， 能够为传统机构绕过相关政策限制投资房地产行业提供渠道。因此双方的合作，存在资源互补的需求。
合理避税的需要。目前我国税法体系，对合伙基金的征收税率相对较高，与其他金融工具进行嵌套，有利于合理避税。例如，投资者直接从房地产合伙基金获得的收益，需要缴纳20%的资本利得税，如果改由信托计划认购房地产合伙基金，投资者再通过购买信托计划获得投资收益，将免于缴纳该笔税收。
（二） 脱离GP化
目前我国的房地产合伙基金正处于初级阶段，因此房地产企业作为普通合伙人（GP），获得的超额业务提成比例较高。随着房地产合伙基金业务的不断规范与成熟，一方面，专业的地产基金企业将不断涌现并壮大，使得房地产企业的占有率有所降低，一方面合伙基金的发行竞争将更为激烈，因此GP获得暴利收益的市场基础也将不复存在。未来专业地产基金公司将成为房地产合伙基金行业的主导，并以收取固定佣金作为收益来源，实现整个行业脱离GP化。
（三） 企业整体转型
房地产合伙基金自诞生之日起一直充当着“开发商融资工具”的角色，但是随着行业的发展，尤其是合伙基金“脱离GP化”趋势的逐渐显现，未来继续由房地产企业主导房地产合伙基金发展并不具备发展优势。
为此，一些有长远眼光的房地产企业，已经开始由专业开发公司整体转型为专业的房地产基金公司。较为成功的转型案例是，2010年万通地产在冯仑的主导下，开始“整体转型为基金投资公司”。目前万通已经管理着5支房地产合伙基金，基金资产规模将近60亿元，取得了较好的业绩和行业口碑。
李求军/责任编辑