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摘 要：融资融券交易的推出是我国股票市场上的一次重大变革，融资融券业务的开展彻底改变了我国“单边做市”的情况，投资者除了可以做多，还被赋予了做空的权利。简而言之，融资融券交易将卖空机制这一存在于众多国外成熟市场的交易机制引入了我国的股票市场。考虑到第一批加入融资融券标的的股票其交易不够活跃这一问题，文章以融资融券业务开通后的三批较大规模标的扩容的股票为样本进行了研究。使用事件研究法，通过对样本股票加入标的之前和之后一年的盈余公告后漂移现象进行对比研究，发现融资融券业务的推出使得市场对盈余信息的反应变得更加及时。
关键词：盈余公告后漂移 融资融券 价格发现
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）02-113-03
一、引言
国外开展融资融业务的历史较悠久，尤其是在欧美国家，证券融资融券交易的机制比较成熟和完善，所以国外学者关于融资融券交易机制对于证券市场的影响研究涵盖面也非常广泛。美国学者Ball和Brown（1968）首次利用事件研究法对盈余公告后漂移进行了研究，发现了市场对公告信息反应不足，并且股票盈余在盈余公告发布后的一段时间内有继续向异常的方向漂移的趋势。Miller（1977）认为不同的投资者对于相同股票相同持有期内的收益率有不同的判断，即承认了异质信念的存在，如果市场上没有卖空机制，那么对股票收益率持悲观态度却无法卖空这些股票的投资者会被迫逐渐离开市场。最终，对收益率持乐观态度的投资者留在了市场内，股票价格将更多地反映投资者的乐观情绪，而其他投资者的悲观情绪却无法充分地反映到股票价格中去，所以通常导致股票价格被高估。之后Jarrow（1980）对Miller的研究做了补充，他认为卖空限制会影响资产定价的效率，但并不总是导致资产价格被高估，其具体影响方向是不确定的。Duffie等（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，他们认为当允许卖空但是卖空交易存在过高的借贷成本的时候，资产价格被高估的程度甚至有可能超过完全禁止卖空交易时的情况。Boehme等（2005）通过实证研究发现，股票价格被系统性地高估需要两个必要条件：投资者意见分歧较大且市场内存在卖空限制。
也有的学者通过证明卖空限制会阻碍价格发现过程来反证卖空机制具有促进价格发现的功能。Hung和Fung（2001）通过研究发现，放松市场卖空限制条件会加快价格调整的速度，提高市场动态效率；并且，价格偏离越大其调整速度越快。Jones和Lamont（2002）对美国股票市场的数据进行了分析，结果显示市场限制卖空交易会造成股价被高估，且这种高估无法通过别的方式得到修正。Hong和Stein（2003）通过对卖空机制的约束研究表明，卖空约束使卖空交易者所获得的利空消息不能在市场上及时得到释放，因此这种负面消息的积累在市场下跌时会进一步加剧市场下跌的趋势，严重时甚至会酿成股灾。Saffi和Sigurdsson（2007）用可融券股票数量和股票借贷费用作为衡量卖空限制程度的指标，对全球26个市场的17015只股票进行了实证研究，研究发现卖空限制会使得资产价格对新信息的反应速度变慢，进而降低了市场的定价效率。Beber和Pagano（2013）受到2007—2009年金融危机时期全球范围内大部分市场限制卖空交易的启发，使用该时期的数据研究这样的限制对于股票流动性、股票价格和股票价格发现的影响。利用面板数据以及相关技术他们发现对于卖空的限制会减缓价格发现的进程，特别是在“熊市”的时候。
国内研究方面，受我国具体政策的影响，国内关于卖空机制对于市场有效性的研究在2004年之后才逐渐多了起来。虽然我国属于新兴市场，市场结构以及市场成熟度与发达资本主义市场相比有很大的差距，但是学者研究发现，卖空机制的价格发现功能在新兴市场也存在。
林嘉永（2006）分析了允许卖空的信息不对称的证券市场，他采用经济学实验研究方法分析了实验室证券市场，实验结果表明引入卖空机制后，操纵市场的行为有所减少，在一定程度上降低了由信息不对称所造成的市场非有效性。于颖慧等（2007）使用事件研究的方法研究了在香港股票市场上股票被列入或者被剔除出可卖空证券名单对股票累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）的影响，研究发现对于卖空的限制会导致股票价格被高估，并且投资者意见分歧越大，则股票的被高估程度也越大。因此，他们认为开放卖空限制可以提高市场的价格发现效率。彭韵颖（2007）以Markowitz模型为基础，通过数理推导认为在有效市场假设下如果要达到资产的合理配置，则必须能够在市场上进行卖空交易，任何对于卖空的限制都将会对市场有效性程度起到负面的影响。Chen和Rhee（2010）对于香港的股票市场进行了实证研究，结果表明，卖空交易提高市场效率的方式是加快股价对于信息的调整速度，并且“信息”不但包括私有企业和政府企业方面的信息，也包括市场层面的信息。可做空的股票对新信息的反应速度快于不可做空的股票，这个结论在市场呈上升趋势时也适用。另外，他们还发现在上升或者下降趋势的市场里，可做空股票的每笔交易里包含的市场信息量也显著地大于不可做空股票每笔交易里所包含的市场信息量。以上结论在把数据对于公司结构、交易量、流动性、价格和期权交易进行调整后，依旧显著成立。Chang等（2013）从多方面研究了卖空和保证金交易对中国市场的影响。他们发现卖空限制取消后市场的定价效率得到了改善，且在增加市场效率的同时降低了收益率的波动性。
二、研究假设
投资者对于某一投资资产的收益率或看好或不看好，这种现象被称作为异质信念（Heterogeneous Belief），投资者的这种分歧会自然而然地体现在他们的投资行为上，进而反映到该资产的价格当中。在融资融券业务推出之前，投资者看好一只股票，可以进行买入，但是当投资者对某只股票持悲观情绪时，拥有：该只股票的投资者可以选择卖出，而不持有该只股票的投资者却无法在市场上表达自己的“投资情绪”。在融资融券推出之后，这种情况得到了改变，投资者可以根据自己的判断利用融券业务对股票进行卖空。因此，在融资融券推出之后，股票的价格对市场上信息的反映应该会更好、更快。故提出以下假设。 假设1：对于加入融资融券标的样本股票而言，与加入之前，其盈余公告后漂移的程度会减少。
假设2：对于盈余公告含有“坏消息”的股票而言，融资融券对其盈余公告后漂移的影响程度会大于盈余公告含有“好消息”的股票。
提出这一假设的主要原因是，在投资者尚未持有该股票的情况下，对于有利好消息，投资者可以通过使用自有资金直接在市场上进行买入，并不一定需要使用融资业务，但是对于利空消息，投资者只能通过融券业务进行卖空。
三、样本选取与研究设计
（一）样本选取
前文提到考虑到第一批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会发布，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。最后筛选出符合条件的样本股票数为278只。
此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过Microsoft Office Excel以及相应的计算机程序。
（二）研究设计
首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（Unexpected Earnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小绝对值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。
UE=EPSactual-EPSpredicted（公式1）
由于UE的绝对值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（Standardized Unexpected Earnings），分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。
其中，n为样本股票的数量。
本文的样本区间选择参考刘建伟（2008）基于我国上市公司季度报告数据对盈余公告后漂移现象所做的研究。与该文章不同的地方是本文所使用的公告是上市公司年报，将事件窗口期定为年报发布日前20个交易日至年报发布日后40个交易日。如此确定事件窗口的原因主要是Bernard和Thomas（1989）的论文认为多数盈余公告后漂移现象存在于盈余公告公布后的60个交易内，并且事件窗口过长会导致变动因素过多，无法辨别市场的反应是否只针对盈余公告本身。同时，鉴于高频交易对于我国股票市场来说还比较陌生，效仿Boehmer和Wu（2012）利用高频数据进行研究则显得不太现实。因此，总结近期国内的一些相关研究，笔者认为计算样本股票年报公布期间前20个交易至后40个交易日的超额累计收益率比较合适。
四、实证研究结果
本文主要考察样本股票在加入到融资融券标的前后的事件日前后CAR形态，通过对数据进行处理，其描述性统计见表1和表2。
从上表可以看出，对于SUE+组其CAR在事件窗口期内基本都呈正值，而对于SUE-组其CAR在事件窗（下转第135页）（上接第114页）口期内基本都呈负值。SUE+组融资融券前的平均CAR在t+30日达到最大值，随后开始减少，而融资融券后其平均CAR在t+20日后就开始减少。对于SUE-组，融资融券前其平均CAR在整个事件窗口期内都呈逐步减少状态，而在融资融券后其平均CAR在t+10日达到最小值，随后开始进入一个上下浮动的调整期。
从图1及图2可以更加直观地看出样本股票融资融券前后的盈余公告后漂移现象的对比。SUE+组的股票，市场在融资融券前对于利好消息的反应大概需要30个交易日其CAR才会达到最大值，而在融资融券后这个过程缩短为大约20个交易日。对于SUE-组的股票，可以在图中看出在融资融券前，市场对于利空消息的反应时间至少需要40个交易日，而在融资融券之后这个过程大幅度地缩短至10个交易日左右，之后就进入了一个平稳的调整期。
五、结论
本文将2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日这三次融资融券标的扩容股票看成一个整体对样本股票总体进行了研究，研究结果显示卖空机制的引入确实对我国股票市场的价格发现有着明显的改善作用。在SUE为正和SUE为负的两组股票中都可以看出在加入到融资融券标的之后，与加入之前相比，卖空机制的存在使得股票的盈余公告后漂移从开始向盈余消息相应的方向移动至进入平稳调整期这个过程有了显著的缩短。两组股票具体的不同在于，SUE为正的股票在加入融资融券标的之前，市场对其“好消息”的反应时间大概需要30个交易日，加入到标的之后，这个过程缩短至20个交易日左右。而对于SUE为负的股票，市场对“坏消息”的反应时间从至少需要40个交易日缩短至10个交易日左右。卖空机制对于有“坏消息”的股票的影响更为明显。
关键词：盈余公告后漂移 融资融券 价格发现
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）02-113-03
一、引言
国外开展融资融业务的历史较悠久，尤其是在欧美国家，证券融资融券交易的机制比较成熟和完善，所以国外学者关于融资融券交易机制对于证券市场的影响研究涵盖面也非常广泛。美国学者Ball和Brown（1968）首次利用事件研究法对盈余公告后漂移进行了研究，发现了市场对公告信息反应不足，并且股票盈余在盈余公告发布后的一段时间内有继续向异常的方向漂移的趋势。Miller（1977）认为不同的投资者对于相同股票相同持有期内的收益率有不同的判断，即承认了异质信念的存在，如果市场上没有卖空机制，那么对股票收益率持悲观态度却无法卖空这些股票的投资者会被迫逐渐离开市场。最终，对收益率持乐观态度的投资者留在了市场内，股票价格将更多地反映投资者的乐观情绪，而其他投资者的悲观情绪却无法充分地反映到股票价格中去，所以通常导致股票价格被高估。之后Jarrow（1980）对Miller的研究做了补充，他认为卖空限制会影响资产定价的效率，但并不总是导致资产价格被高估，其具体影响方向是不确定的。Duffie等（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，他们认为当允许卖空但是卖空交易存在过高的借贷成本的时候，资产价格被高估的程度甚至有可能超过完全禁止卖空交易时的情况。Boehme等（2005）通过实证研究发现，股票价格被系统性地高估需要两个必要条件：投资者意见分歧较大且市场内存在卖空限制。
也有的学者通过证明卖空限制会阻碍价格发现过程来反证卖空机制具有促进价格发现的功能。Hung和Fung（2001）通过研究发现，放松市场卖空限制条件会加快价格调整的速度，提高市场动态效率；并且，价格偏离越大其调整速度越快。Jones和Lamont（2002）对美国股票市场的数据进行了分析，结果显示市场限制卖空交易会造成股价被高估，且这种高估无法通过别的方式得到修正。Hong和Stein（2003）通过对卖空机制的约束研究表明，卖空约束使卖空交易者所获得的利空消息不能在市场上及时得到释放，因此这种负面消息的积累在市场下跌时会进一步加剧市场下跌的趋势，严重时甚至会酿成股灾。Saffi和Sigurdsson（2007）用可融券股票数量和股票借贷费用作为衡量卖空限制程度的指标，对全球26个市场的17015只股票进行了实证研究，研究发现卖空限制会使得资产价格对新信息的反应速度变慢，进而降低了市场的定价效率。Beber和Pagano（2013）受到2007—2009年金融危机时期全球范围内大部分市场限制卖空交易的启发，使用该时期的数据研究这样的限制对于股票流动性、股票价格和股票价格发现的影响。利用面板数据以及相关技术他们发现对于卖空的限制会减缓价格发现的进程，特别是在“熊市”的时候。
国内研究方面，受我国具体政策的影响，国内关于卖空机制对于市场有效性的研究在2004年之后才逐渐多了起来。虽然我国属于新兴市场，市场结构以及市场成熟度与发达资本主义市场相比有很大的差距，但是学者研究发现，卖空机制的价格发现功能在新兴市场也存在。
林嘉永（2006）分析了允许卖空的信息不对称的证券市场，他采用经济学实验研究方法分析了实验室证券市场，实验结果表明引入卖空机制后，操纵市场的行为有所减少，在一定程度上降低了由信息不对称所造成的市场非有效性。于颖慧等（2007）使用事件研究的方法研究了在香港股票市场上股票被列入或者被剔除出可卖空证券名单对股票累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）的影响，研究发现对于卖空的限制会导致股票价格被高估，并且投资者意见分歧越大，则股票的被高估程度也越大。因此，他们认为开放卖空限制可以提高市场的价格发现效率。彭韵颖（2007）以Markowitz模型为基础，通过数理推导认为在有效市场假设下如果要达到资产的合理配置，则必须能够在市场上进行卖空交易，任何对于卖空的限制都将会对市场有效性程度起到负面的影响。Chen和Rhee（2010）对于香港的股票市场进行了实证研究，结果表明，卖空交易提高市场效率的方式是加快股价对于信息的调整速度，并且“信息”不但包括私有企业和政府企业方面的信息，也包括市场层面的信息。可做空的股票对新信息的反应速度快于不可做空的股票，这个结论在市场呈上升趋势时也适用。另外，他们还发现在上升或者下降趋势的市场里，可做空股票的每笔交易里包含的市场信息量也显著地大于不可做空股票每笔交易里所包含的市场信息量。以上结论在把数据对于公司结构、交易量、流动性、价格和期权交易进行调整后，依旧显著成立。Chang等（2013）从多方面研究了卖空和保证金交易对中国市场的影响。他们发现卖空限制取消后市场的定价效率得到了改善，且在增加市场效率的同时降低了收益率的波动性。
二、研究假设
投资者对于某一投资资产的收益率或看好或不看好，这种现象被称作为异质信念（Heterogeneous Belief），投资者的这种分歧会自然而然地体现在他们的投资行为上，进而反映到该资产的价格当中。在融资融券业务推出之前，投资者看好一只股票，可以进行买入，但是当投资者对某只股票持悲观情绪时，拥有：该只股票的投资者可以选择卖出，而不持有该只股票的投资者却无法在市场上表达自己的“投资情绪”。在融资融券推出之后，这种情况得到了改变，投资者可以根据自己的判断利用融券业务对股票进行卖空。因此，在融资融券推出之后，股票的价格对市场上信息的反映应该会更好、更快。故提出以下假设。 假设1：对于加入融资融券标的样本股票而言，与加入之前，其盈余公告后漂移的程度会减少。
假设2：对于盈余公告含有“坏消息”的股票而言，融资融券对其盈余公告后漂移的影响程度会大于盈余公告含有“好消息”的股票。
提出这一假设的主要原因是，在投资者尚未持有该股票的情况下，对于有利好消息，投资者可以通过使用自有资金直接在市场上进行买入，并不一定需要使用融资业务，但是对于利空消息，投资者只能通过融券业务进行卖空。
三、样本选取与研究设计
（一）样本选取
前文提到考虑到第一批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会发布，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。最后筛选出符合条件的样本股票数为278只。
此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过Microsoft Office Excel以及相应的计算机程序。
（二）研究设计
首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（Unexpected Earnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小绝对值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。
UE=EPSactual-EPSpredicted（公式1）
由于UE的绝对值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（Standardized Unexpected Earnings），分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。
其中，n为样本股票的数量。
本文的样本区间选择参考刘建伟（2008）基于我国上市公司季度报告数据对盈余公告后漂移现象所做的研究。与该文章不同的地方是本文所使用的公告是上市公司年报，将事件窗口期定为年报发布日前20个交易日至年报发布日后40个交易日。如此确定事件窗口的原因主要是Bernard和Thomas（1989）的论文认为多数盈余公告后漂移现象存在于盈余公告公布后的60个交易内，并且事件窗口过长会导致变动因素过多，无法辨别市场的反应是否只针对盈余公告本身。同时，鉴于高频交易对于我国股票市场来说还比较陌生，效仿Boehmer和Wu（2012）利用高频数据进行研究则显得不太现实。因此，总结近期国内的一些相关研究，笔者认为计算样本股票年报公布期间前20个交易至后40个交易日的超额累计收益率比较合适。
四、实证研究结果
本文主要考察样本股票在加入到融资融券标的前后的事件日前后CAR形态，通过对数据进行处理，其描述性统计见表1和表2。
从上表可以看出，对于SUE+组其CAR在事件窗口期内基本都呈正值，而对于SUE-组其CAR在事件窗（下转第135页）（上接第114页）口期内基本都呈负值。SUE+组融资融券前的平均CAR在t+30日达到最大值，随后开始减少，而融资融券后其平均CAR在t+20日后就开始减少。对于SUE-组，融资融券前其平均CAR在整个事件窗口期内都呈逐步减少状态，而在融资融券后其平均CAR在t+10日达到最小值，随后开始进入一个上下浮动的调整期。
从图1及图2可以更加直观地看出样本股票融资融券前后的盈余公告后漂移现象的对比。SUE+组的股票，市场在融资融券前对于利好消息的反应大概需要30个交易日其CAR才会达到最大值，而在融资融券后这个过程缩短为大约20个交易日。对于SUE-组的股票，可以在图中看出在融资融券前，市场对于利空消息的反应时间至少需要40个交易日，而在融资融券之后这个过程大幅度地缩短至10个交易日左右，之后就进入了一个平稳的调整期。
五、结论
本文将2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日这三次融资融券标的扩容股票看成一个整体对样本股票总体进行了研究，研究结果显示卖空机制的引入确实对我国股票市场的价格发现有着明显的改善作用。在SUE为正和SUE为负的两组股票中都可以看出在加入到融资融券标的之后，与加入之前相比，卖空机制的存在使得股票的盈余公告后漂移从开始向盈余消息相应的方向移动至进入平稳调整期这个过程有了显著的缩短。两组股票具体的不同在于，SUE为正的股票在加入融资融券标的之前，市场对其“好消息”的反应时间大概需要30个交易日，加入到标的之后，这个过程缩短至20个交易日左右。而对于SUE为负的股票，市场对“坏消息”的反应时间从至少需要40个交易日缩短至10个交易日左右。卖空机制对于有“坏消息”的股票的影响更为明显。